【IPO价值观】长期增收不增利，天箭惯性产品及存货跌价风险凸显

集微网消息，近年来，伴随汽车工业、消费电子、航空航天以及武器装备领域快速发展，推动惯性器件及系统市场的持续增长，根据头豹研究院预测，我国惯性导航市场规模有望从2019年的172.7亿元增长至2024年的429.7亿元。

受益市场驱动，重庆天箭惯性科技股份有限公司（下称“天箭惯性”）近年来营收快速增长，并于近期启动科创板IPO上市进程。笔者翻阅其IPO招股书发现，天箭惯性近年增收却不增利，净利润及毛利率逐年下滑，相伴而来的还有采购成本上升、存货跌价准备计提比例高于可比公司等问题。

净利润率持续下跌

天箭惯性自成立以来，一直专注于导航、制导与控制领域，目前已掌握了陀螺仪系统设计技术、陀螺仪自动调校技术、陀螺仪自动检测技术、陀螺仪自动采集标定技术、陀螺仪轴承装配自动检测技术、挠性接头设计加工制作技术等微型化动力调谐陀螺仪核心技术。

其产品已获得大批客户的使用，其中在微型化动力调谐陀螺仪方面，根据主要用户单位的反馈息，近三年使用的微型化动力调谐陀螺仪中，天箭惯性供应的产品均达到或超过了50%，已成为该领域的重要供应商。

天箭惯性的营收也伴随客户支持快速成长，IPO招股书显示，2020年-2022年（下称“报告期”），天箭惯性的营业收入分别为1.55亿元、1.98亿元、2.59亿元，与国内同业可比公司相比，天箭惯性的营收规模与理工导航、芯动联科、长盈通、晨曦航空基本相当，仅低于星网宇达以及华燕航空。

经测算，报告期内天箭惯性营收的复合年增速达29.04%，在可比公司中，仅低于芯动联科，而高于其他可比公司。

据了解，报告期内天箭惯性主营业务收入保持较高的增长态势，主要系我国国防实力逐步提升、国家产业政策持续利好推动公司实现高质量、可持续生产运营。同时，天箭惯性不断加大对新产品、新技术的研发投入，实现产品的丰富和升级，完整的产品体系及突出的技术优势为公司提供持续稳定的收入来源。

不过，相比营收的快速增长，天箭惯性的净利润却在快速下滑，报告期内分别为4046.62万元、3258.24万元、2766.96万元，复合年增速为-17.31%，下滑速度仅次于晨曦航空，而其他可比公司中，星网宇达、芯动联科、长盈通乃至行业巨头霍尼韦尔，都保持正增长趋势。

由于营收持续增长，而净利润反向下跌，天箭惯性的净利润率也在持续下跌。2020年，天箭惯性的净利润率为28.74%，仅低于芯动联科，在可比公司中位列第二；但2022年其净利润率已跌至9.35%，在可比公司中垫底。

产品售价及存货跌价风险凸显

导致天箭惯性报告期内增收不增利的因素较多，其中毛利率持续下行是重要影响因素之一。

招股书显示，报告期各期，其毛利分别为8,620.91万元、10,388.05万元和11,842.2万元

，对应毛利率分别为55.45%、52.53%、45.75%，呈持续下跌趋势，不过其毛利率水平在可比公司中始终位列第三。而从毛利率降幅看，天箭惯性是报告期内唯一一家毛利率跌幅接近10个百分点的公司。

关于毛利率下滑，天箭惯性表示，主要受产品结构、产销量及价格变化等因素影响；而关于毛利率与可比公司存在差异，其认为主要受所处细分行业、主要产品、客户群体和业务规模不同等因素影响。

从产品看，报告期各期，天箭惯性的微型化动力调谐陀螺仪总收入分别为11197.65万元、12424.12万元、16607.44万元，对应产品销量分别为81963套、110460套、151914套，由此计算可知，该产品报告期内的平均售价分别为1366.18元/套、1124.76元/套、1093.21元/套，呈持续下降趋势。

另一核心产品光纤陀螺仪也出现类似情况，报告期各期营收分别为1968.12万元、3683.12万元、4498.98万元，销量分别为14952套、22764套、38346套，由此计算可知，其销售单价分别为1316.29元/套、1617.96元/套、1173.26元/套，整体呈下降趋势。

产品销售单价下降的同时，天箭惯性还面临部分原材料件采购成本大幅上升的问题。

招股书披露，天箭惯性采购的主要原材料较多，具体分为电子元器件、光学材料、金属结构件等，报告期内占采购比重分别约为30%、20%、15%。其中又以电子元器件中的集成电路采购量最大，已从2020年的1086.31万元提升至2022年的1634.37万元，采购成本大幅上升的原因是采购单价大幅上涨，已从2020年的34.66元/个提升至2022年的107.7元/个，模块电路也从2020年的116.69元/个提升至2022年的221.27元/个。

而且，天箭惯性还存在采购管理不当的问题，如2021年光纤环的单位采购价为5049.06元/个，该年度天箭惯性对光纤环的采购额为1479.38万元；而2022年该原材料的单价降至2868.32元/个时，天箭惯性的采购额仅为257.86万元；除了光纤环之外，轴承、光源、电容等原材料均存在在采购价格高位时囤货的情况。对此，天箭惯性解释称，2021年采购量大增主要是为满足生产所需进行备货；而该批备货一直延续到2022年，导致2022年采购额下降。

采购管理不当，无疑增加了天箭惯性的库存压力，其中报告期内原材料存货价值分别为1981.24万元、4964.14万元、5144.28万元，呈快速飙升状态，占库存比重分别为23.59%、31.66%、37.45%，是存货结构中占比最大的一个类别，也是存货跌价准备中，计提比例仅次于库存商品的一个类别。

由于原材料及库存商品减值风险较高，报告期各期，天箭惯性的存货跌价准备计提比例分别为3.43%、2.95%、4.82%，整体高于同业可比公司。