孚能科技三元软包动力电池龙头走出至暗时刻，步入收获期

（报告出品方东北证券）

1.核心逻辑中期订单驱动公司营收增长，远期向固态电池无缝升级

中期订单驱动公司营收快速增长，公司定价机制改善、规模效应初显，盈利能力向 好发展。 从出货端看，预计公司 2022-2024 年有效产能分别为为 12.92/26.00/34.00 GWh。根 据公司定增回复函，公司 2022-2024 年订单分别为 14.18/28.47/40.11 GWh，公司订 单饱满，为产能消化提供良好基础。 其中，梅赛德斯-奔驰加速电动化转型，2022 年主力车型陆续上市。宏观压力背景 下，“聚焦豪华”战略提供强劲韧性。强大品牌力下，老客户助力电动化率稳步提升。 其他客户广汽集团、东风集团、大运汽车、江铃集团、吉利集团和路特斯等有望贡 献稳定需求。奔驰纯电动车型销量增长，在公司客户结构中占比逐步提升。

从利润端看，公司定价机制改善，国内客户售价综合考虑成本、海外主要客户实行 金属价格联动，我们预计非金属原材料价格未来有望下行，金属价格联动机制下能 够享受超额利润。预计公司 2022-2024 年动力电池出货 12.3/24/34 GWh，营收规模 持续大幅增长、产能利用率维持高位、良率提升至预期水平，规模效应初显，盈利 能力向好发展，有望达到行业平均水平。客户结构中奔驰占比增加，进一步支撑整 体毛利率水平提升。

远期向固态电池无缝升级。固态电池作为锂电池终极形态，针对固态电池高界面阻 抗问题以及固态电解质材料特性，软包叠片技术更加匹配。半固态/固态锂离子电池 将在软包电池中率先商用，公司基于第一性原理坚守软包体系，从液态向半固态/全 固态无缝升级，具备技术迭代优势。

我们跟市场的预期差主要在于两点 市场认为梅赛德斯-奔驰电动车型产品竞争力不足，因此公司订单产能消化存在 不确定性。 我们认为，奔驰电动化转型刚刚发力、初见成效，引领豪华电动汽车领域可期， 预计公司产能消化良好。奔驰纯电动车型销量主要在欧美市场，奔驰前三款纯 电动车型 EQC、EQA、EQB 在国内市场销量确实不及预期，因此造成市场对奔 驰电动化转型存在偏见。据 Marklines 统计，目前奔驰首款纯电架构车型 EQS 在 S 级轿车中销量占比约 25%，足够彰显产品竞争力。

另外跟据奔驰 2022 半 年报会议披露，截止 2022 年 6 月底收到 EQS 订单 3.3 万辆，EQE 订单 2.8 万 辆，我们预计订单车型有望逐渐交付。通过“聚焦豪华”战略，单车 EBIT 约 8000 欧元，ROS 保持 14%左右，能在经济衰退中长期保持韧性。2022 年奔驰 “全面电动”战略初见成效，新增主力车型 EQE 及 EQS/EQE SUV。我们预计 2022-2024 年纯电车型销量为 10.3/18.4/40.1 万辆（不含 smart 车型），对应电池 供应商出货量 10.9/20.8/42.6 GWh，其中相关车型动力电池订单能够满足孚能 科技产能消化需求。

市场认为公司面对强势车企梅赛德斯-奔驰没有议价权，因此公司利润存在不确 定性。 我们认为，奔驰能够给予公司较大的利润空间，客户结构中奔驰占比增加，对 公司整体毛利率提升有积极贡献。公司 2021 年产品定价基于对动力电池、上 游原材料价格趋势做出判断，定价偏低。目前公司已经与梅赛德斯-奔驰建立金 属价格联动机制，公司 2022Q2 实现扭亏为盈。2022Q3 毛利率下滑主要受短期 客户结构占比变化和产能爬坡影响，考虑到公司订单情况及产能建设进度， 2022Q4 毛利率情况有望改善。

另外相比国内车企客户，梅赛德斯-奔驰单车均 价高（约 5.5 万欧元，财务报表口径），动力电池在整车中的价值量占比偏小。 不论是考虑整车成本对动力电池价格调整的敏感度，还是梅赛德斯-奔驰自身较 高利润带来的缓冲空间，梅赛德斯-奔驰能够分享更多的利润。因此公司客户结 构中梅赛德斯-奔驰占比增加，反而支撑公司利润提升。

2.汽车发明者梅赛德斯-奔驰重新启程，电动化转型加速

2.1.“电动为先”升级“全面电动”，梅赛德斯-奔驰电动化转型加速

全球汽车电动化大势所趋，梅赛德斯-奔驰电动化转型加速。2021 年，中国新能源 汽车行业政策导向弱化，市场驱动接力，电动化率屡创新高，全年新能源汽车销量 达 351 万辆，同比增长 165%，引领全球；欧洲碳排放约束趋严，车企寻求电动化转 型，退补不改高涨趋势，全年新能源乘用车销量达 226 万辆，同比增加 65.6%；美 国电动化尚在起步，补贴政策推动电动化进程。海内外需求共振，全球汽车电动化 奔涌向前，2021 年初到年底全球电动化率从 5.2%升至 12.6%。

2019 年，梅赛德斯-奔驰提出“Ambition 2039”目标二十年实现碳中和，2030 年电 动车型销量占比达 50%。2020 年提出电动化战略“Electric first”，为 2039 愿景提供 细化方案，并发布专用电动架构 EVA 和 MMA，期间电动车型销量约 2/3 为插电混 合动力，以应对碳减排监管。2021 年，全球汽车电动化趋势明确，梅赛德斯-奔驰发 起“全面电动”宣言，加速电动化转型。目标 2025 年，上市三款纯电架构（MB.EA、 AMG.EA、VAN.EA），所服务的细分车型均有纯电动版本，电动车型销量占比超过 50%，比 2039 愿景提前 5 年，并在 2030 年实现全部电动化。

产品矩阵逐渐丰富，2022 年主力车型陆续登场。根据规划，2022 年底梅赛德斯-奔 驰将为服务的所有细分市场提供电动车型。其中纯电动版将覆盖 E-Class、S-Class、 MPV、smart 及紧凑型、中型、中大型 SUV，2021 年以上车型销量累计占比 71%。 其余细分市场型均已存在插混版。

2021 年 7 月首款采用专用电动架构 EVA 的 S 级电动轿车 EQS 上市，2022 年 3 月 第二款基于 EVA 平台的 E 级电动轿车 EQE 上市，8 月 EQE 国产化车型上市。根据 梅赛德斯-奔驰 2022 半年报会议披露，截止 2022 年 6 月底，公司收到 EQS 订单 3.3 万辆，EQE 订单 2.8 万辆。我们认为 EQS 作为梅赛德斯-奔驰旗舰电动车型，销量 受限于 S 级客户群体数量偏小，但是 EQE 沿用绝大部分 EQS 设计理念，E 级车型 客户群体广泛，有望作为主力车型登台。假如下半年芯片供给改善，奔驰产能分配 从燃油车型向电动车型倾斜，随着 EQS、EQE SUV 版陆续上市，主力车型进一步丰 富，有望带动梅赛德斯-奔驰纯电动车型销量快速增长。

传统、插混和纯电车型可共线，产线灵活提供供给弹性。得益于高度灵活的产线结 构，梅赛德斯-奔驰能够在同一条生产线上生产具有不同传动系统的车型，可以根据 市场需求在短时间内调整生产。例如，辛德尔芬根作为 S 级轿车生产基地，在同一 条生产线也可以生产 EQS 车型。梅赛德斯-奔驰将在七大工厂生产八种车型，另外 其动力电池由三大洲的电池生产基地提供，电池系统本地化生产助力电动化提升。

2.2.推出“聚焦豪华”战略，宏观压力背景下提升盈利能力和弹性

宏观压力背景下，为提升盈利能力，梅赛德斯-奔驰推出“聚焦豪华”战略，优化产 品结构，积极抢占高端市场份额。2020 年以来新冠疫情持续、供应链保持紧张，2022 年地缘冲突导致能源危机，目前全球面临通货膨胀、需求疲软、经济衰退等宏观压 力。据 credit suisse 报道，在大流行背景下，高净值人群相对不受经济衰退影响，反 而从低利率对股价和房价的影响中收益；高通胀背景下，高净值人群数量快速增长。 梅赛德斯-奔驰主要客户来自北美、中国、欧洲地区， 2026 年以上地区百万富翁数 量与 2021 年相比预计分别增长 16%/97%/37%。在此背景下，梅赛德斯-奔驰作为豪华汽车市场领导者推出“聚焦豪华”战略发力高 端市场，未来 75%的投资将投向核心豪华和高端豪华产品，通过品牌溢价和降本提 高产品利润率（2025 年调整后销售利润率有望达到 14%），并在经济衰退中长期保 持韧性。

2.3.一百三十年造车功底，品牌力助力引领豪华电动汽车领域

凭借技术、质量和创新，梅赛德斯-奔驰书写百年传奇。公司创始人戈特利布·戴姆 勒和卡尔·本茨于 1886 年发明了汽车。百年传奇得益于持续技术创新和技术领先 （如柴油机、安全车身、防抱死制动系统、安全气囊、电控车辆稳定行驶系统等）， 以及对安全性和操纵性的重视、质量和工艺的把控、美学与科技相结合带来的豪华 精致感。 百年淬炼铸就强大品牌力，支撑产品高溢价。根据 Interbrand 公布的 2021 年全球最 佳品牌排名，梅赛德斯-奔驰获评 508.66 亿美元，在汽车品牌中排名第二，总排名第 八。作为豪华汽车品牌，2021 年乘用车&货车营收 1096 亿欧元，息税前利润 139 亿 欧元，ROS 12.7%，保持较高盈利水平，2022 年公司提升高端豪华产品结构占比， ROS 进一步提升。

传统豪华品牌车企客户忠诚度较高，将贡献主要电动车型销量。以 EQE 车型为例， 目前 50 万级中大型纯电动轿车市场竞品只有蔚来 ET7，纯电动宝马 5 系和奥迪 E6L Limousine 预计将分别会在 2023 年春季/年末推出。从百公里加速数据来看，EQE 350 豪华版和 ET7 100kWh 首发版分别为 6.7 s 和 3.8 s。EQE 侧重于豪华品质、舒 适、安全感，ET7 侧重性价比、售后体系和生活方式，我们认为两个品牌的消费群 体存在显著区别，客户群重叠度较低。对用于商务性质或者在乎品牌价值的换购客 户，选择梅赛德斯-奔驰的可能性较高。

“全面电动”+“聚焦豪华”，产品矩阵逐渐丰富，引领豪华电动汽车领域可期。假 设乘用车销量整体保持稳定，基于公司电动化渗透率及豪华车型占比目标对梅赛德 斯-奔驰纯电动车型销量进行测算。2022 年 S 级轿车电动化率达到 25%，纯电架构 车型市场竞争力可期。假设纯电架构车型占比第二年均能达到 25%，2024 年新上市 纯电架构车型电动化率为 20~25%。梅赛德斯-奔驰几乎在所有细分领域进行布局， 从而在总销量和单车型稀缺性上保持平衡，我们预计 2022-2024 年，梅赛德斯-奔驰 主要电动车型合计月销量分别为 10.2/15.3/33.5 千辆（新车型月均销量以销量稳定开 始计算），纯电动车型占比为 6.3%/9.3%/20.3%，全年纯电动车型销量为 10.3/18.4/40.1 万辆（不含 smart 车型）。

3.软包电池是动力电池主流技术路线之一，市占率空间广阔

理性看待中国动力电池市场软包电池市占率偏低现状，应当关注到软包电池产品力 逐步提升。根据 GGII 统计数据，中国动力电池装机中软包电池的渗透率在 2018 年 后出现明显下滑，降至 10%以下。主要原因系中国动力电池市场集中度不断提高， 技术层面上 CTP 电池、刀片电池在性能、成本上赋能产品，头部厂商先发形成方形 电池联盟、短期难以撼动。但是近年来软包电池成组效率低、成本偏高等缺点正在 逐步改善。虽然软包电池成组效率偏低，但是软包电池本身能量密度更高，例如三 元软包单体电芯比三元方形能量密度平均高 10-15%，在系统层面上两者能量密度接 近。在软包结构创新方面，捷威动力推出 LCM&积木电池、孚能科技推出 SPS（大 软包解决方案）提升软包电池体积利用率。另外，随着铝塑膜国产化进程加快，软 包电池价格竞争力逐渐加强。

软包电池性能优异，软包电芯+铝壳复合封装渗透率提升。在动力电池追求快充与 续航功能趋势下，高能量密度与及低内阻是电池产品升级的主流方向之一。目前电 芯制作工艺主要包括卷绕式与叠片式，软包电池主要采用叠片式，方形、圆柱以卷 绕式为主。叠片电池在能量密度、内阻等方面具有突出优势 1）叠片电池能量密度更高，续航能力突出； 2）叠片电池内部结构稳定，安全保障程度高； 3）叠片电池内阻较低，对快充具有较强适应性。 基于上述优点，比亚迪刀片、蜂巢短刀片等均采用软包电芯+铝壳的复合封装方式， 但在装机量类别统计时划入方形，显得软包市占率“偏低”。

软包电池广泛配置于海外头部车企，全球动力电池软包份额高于国内。2021 年欧洲 新能源乘用车前 20 名畅销车型，其中 15 款车型配置了软包电池，涉及大众、雷诺、 现代、沃尔沃、奥迪等著名车企。软包电池性能优异，海外市场欧美主流车企对软 包电池相对更加青睐，海外动力电池软包份额高于国内，2022H1 全球/海外动力电 池软包市场份额分别为 20.3%/34.4%，其中 LGES、SK On、孚能科技等贡献主要装机量。

半固态/固态锂离子电池将在软包电池中率先商用，软包电池市场份额未来有望迎来 提升。半固态/固态电池体系下解决了软包电池在极端条件（如针刺）漏液的问题， 同时软包电池进一步强化了固态电池高能量密度的优点。部分固态电解质如硫化物、 氧化物柔韧性差，无法卷绕，只能采用软包叠片工艺。固态电池与软包电池相互匹 配、相互成就，最易率先商用。当前固态电池商用化进程最快的卫蓝、清陶、锋锂、 辉能、SES 等厂商均采用软包电池，随着未来固态电池渗透率逐渐提升，软包电池 市占率有望回归历史水平。

4.中期订单驱动公司营收增长，远期向固态电池无缝升级

4.1.订单推动业绩保持高速增长

重要客户主力车型陆续上市，公司步入收获期。公司主要客户包括戴姆勒及北京奔 驰、广汽集团、东风集团、大运汽车、江铃集团、吉利集团和路特斯。公司为整车 厂配套开发，整车厂商对产品质量要求严格，产品验证周期较长，一般在 18-36 个 月。 2018 年底，公司与奔驰集团、北京奔驰签订供货协议。2021 年 4 月，公司为奔驰集 团部分车型提供的动力电池实现量产。目前 EQ 系列新款 EQA 及 EQB、EQE 车型 均为公司独供，EQS 车型同宁德时代合供，2022 年下半年推出的 EQE/S SUV 版与 EQE/S 为相同电动平台。

2018 年和 2020 年，公司分别获得广汽 Aion V、Aion S 升级车型定点，对应配套动 力电池分别于 2020 年下半年和 2021 年 7 月量产。公司与广汽在 A02 和 AH 储备平 台也展开合作。 2020 年起，公司客户结构发生变化，戴姆勒及北京奔驰、广汽销售份额居前，2022Q1 广汽和戴姆勒及北京奔驰合计占公司营收比例 63.49%。梅赛德斯-奔驰作为全球头 部整车制造商向“全面电动”转型，首款纯电动平台 EQE、EQS 车型初步上市。广汽集团处于国内行业第一梯队，计划 2025 年自主品牌新能源车销量占比 50%。伴 随合作伙伴主力车型陆续上市，公司动力电池出货有望维持高速增长。

公司在手订单充裕，产能消化良好。根据公司定增回复函，公司已收到未来五年主要客户下达的潜在需求计划合约约为 273.67 GWh，在全部定点供应商之间分配后， 公司预计 2022-2026 年公司自身订单合计 148.17 GWh。其中 2022-2024 年预计订单 分别为 14.18/28.47/40.11 GWh。根据公司产能建设规划，预计 2022-2024 年公司有 效产能为 12.92/26.00/34.00 GWh，公司订单饱满，为产能消化提供良好基础。

公司与北汽集团、长城集团、广汽集团、戴姆勒等都签署了长期合作协议，此外公 司还收到如下动力电池定点函东风2020 年下半年，公司被指定为东风集团纯电动车全球主打平台岚图 H56 项目的动力电池供应商，该车型预计未来 7 年电池需求 5GWh；春风动力2020 年下半年，公司收到浙江春风动力股份有限公司的项目定点， 作为其六个车型平台的动力电池供应，项目周期为 5-8 年，部分车型从 2021 年 开始量产，量产后需求预计超过 10 万台，合计超过 5GWh；华晨新日2020 年下半年，公司收到华晨新日新能源汽车有限公司的项目定点， 作为其 W32H 项目的动力电池供应商，项目周期最低 5 年 10 万台，2020 年底 开始量产； 广汽三菱2021 年 4 月，公司收到广汽三菱汽车有限公司 LE 车型项目定点通 知，为其开发和供应 LE 车型的动力电池，供应周期 5 年。

大运汽车2021 年下半年，公司收到成都大运汽车的项目定点，通知公司成为 其 S191、M171、C201、S201 项目车型的动力电池供应商，供应周期 5 年； 土耳其 TOGG 集团公司与土耳其 TOGG 集团签订战略合作协议，并在 2021 年将战略合作协议细化及落地。公司与 TOGG 集团拟设立合资公司并就合资公 司相关运营事项达成一致意见，该合资公司将为土耳其及其周边区域的客户提 供动力电池解决方案及其相关服务。

4.2.定价机制改善、规模效应初显，盈利能力提升

公司定价机制不完善、规模效应尚未充分显现影响过去盈利水平。公司 2021 年亏 损较大，主营业务动力电池系统毛利率-19.01%，下滑明显，主要原因系 定价方面，动力电池行业技术迭代、制造工艺进步，过去数年动力电池售价呈下降 趋势，公司前期基于 2018-2020 年原材料市场行情趋势，与客户协商的产品销售价 格偏低。2021 年全球新能源汽车渗透提速，导致主要原材料价格大幅上涨，公司电 池销售价格调整存在滞后性，年内产品价格未能上调，承担了原材料上涨压力。

规模效应方面，2021 年公司镇江一期产能爬坡完成，镇江二期陆续投产，镇江三期 尚在建设中。产能爬坡过程中，产能未能完全释放，折旧费用较高。公司研发、管 理和销售架构是按照产能释放后的规模进行布局，因此产能未完全释放，导致公司 期间费用率较高。另外 2021 年公司开始向戴姆勒集团提供产品，戴姆勒集团对产品外观瑕疵和产品一致性要求严格，导致过去产品良率低于向国内厂商提供的成熟产 品，减缓了产能释放节奏。

定价机制逐渐完善、原材料成本传导逐渐顺畅。为应对原材料价格波动，2022 年公 司与客户达成产品调价机制共识，国内客户售价将综合考虑成本，与海外主要客户 实行金属价格联动，将金属价格波动与产品售价进行联动传导。公司涨价时间从 2022 年 1 月 1 日执行，历经 Q1、Q2 两次涨价后达到行业平均水平。随着公司产品 售价回归，2022Q1/Q2 整体毛利率分别提升至 6.8%/16.4%。公司客户结构中戴姆勒 出货占比提升，带动公司毛利率进一步改善。另外金属元素外的其他原材料价格有 望下降，在目前金属联动定价机制下，有望进一步改善公司毛利率。2022Q3 毛利率 下滑至 6.7%，主要系 2022Q3 客户结构占比变化和产能爬坡影响，考虑到公司订单 情况及产能建设进度，毛利率情况有望改善。

营收规模持续大幅增长、产能利用率维持高位、良率提升至预期水平，公司规模效 应逐渐显现。公司 2020、2021 年出货量分别为 1.19/3.93 GWh，我们预计公司 2022- 2024 年动力电池出货 12.3/24/34 GWh，公司营收规模保持快速增长。于此同时，公 司 2022-2024 年在手订单高于公司有效产能，产能利用率有望维持在高位。公司镇 江产能爬坡顺利，2022Q2 镇江二期爬坡完成，良率达到预期水平，产能进一步释放。 我们认为公司规模效应逐渐显现，未来公司管理、研发费用率有显著下降空间，盈 利情况向好发展。

4.3.坚守软包体系，从液态向半固态/全固态无缝升级

公司创始人为全球锂电行业资深科学家，在市场方向把握和技术路线选择方面具备 前瞻性。公司创始人 YU WANG（王瑀）博士和 Keith 博士均为全球锂离子电池行业资深科学家，公司创始团队自 1997 年开始从事动力电池产品的技术研发工作，深 耕动力电池行业二十余年，是全球最早从事新能源汽车用锂离子动力电池开发的技 术团队之一。公司研发团队长期与包括美国阿贡国家实验室在内的全球锂离子动力 电池行业科研院所、知名企业、顶尖专家展开战略合作。

市场化方面，2002 年创立美国孚能专注高能量密度动力电池及相关领域科学研究、 技术开发和产品开发；2009 年孚能科技设立，开始从事动力电池产业化及大规模生 产工艺的研发；2011 年起，公司产品正式进入美国电动摩托车市场，量产电芯产品 能量密度在当时行业内领先；2015 年，公司凭借多年科研积累与技术实力，快速切 入中国新能源汽车市场。

技术路线方面，公司是业内最早确立以三元化学材料体系及软包动力电池结构为动 力电池研发和产业化方型的企业之一。公司未来高端、中端、低端市场分别对应高 镍正极材料电池、中镍高电压正极材料电池、钠离子电池。其中高能量密度产品， 公司通过高镍/硅碳体系提高能量密度，并向富锂锰/硅碳固态电池迭代。

国内软包电池五冠王，从第一性原理出发，坚守软包体系。公司从第一性原理出发， 1997 年设立软包技术路线，专注车用高能量密度动力电池开发及产业化，持续坚持 三元软包动力电池技术路线，不断迭代升级并做好固态电池等产品技术储备。根据 国内交强险数据，2021 年中国实现软包电池装机企业 33 家，公司以 21.88%的市占 率，连续五年排名国内软包动力电池装机量第一名。据 SNE Research 统计，公司在 2022H1 全球动力电池装机量排名第 12 位，随着产能进一步释放，公司排名有望进 入前十。

方型、软包殊途同归，叠片工艺是动力电池和大储电池未来发展趋势，公司叠片技 术积淀深厚，耕耘多年，未来在储能领域有望大展拳脚。在动力电池追求快充与续 航功能趋势下，叠片工艺产品具备高能量密度与及低内阻特点，比亚迪刀片、蜂巢 短刀片等均采用软包电芯+铝壳的复合封装方式。随着大储能需求爆发，大容量储能 电芯提升生产效率，降低总成本，正在成为储能电芯趋势。2022 年 10 月，亿纬锂 能发布新品 LF560K 储能电芯，并认为“叠技术”是 CTT 超大电池的最优技术路径。 公司在叠片工艺方面积淀深厚，2022 年 9 月公司公告在云南安宁市规划建设 24GWh 磷酸铁锂电池项目，我们认为公司未来有望在储能领域创造新的增长点。

软包叠片工艺技术成熟，结构创新水到渠成。2022 年 9 月，公司举行“2022 孚能科 技战略及新品发布会”，正式推出全新动力电池解决方案—SPS（Super Pouch Solution），集大软包电芯、大软包电池系统、大软包电池制造和直接回收四项创新 技术于一体。从公司 2016 年向国内整车企业供应动力电池系统，2021 年 4 月供应 海外的高镍三元动力电池量产，到 2022 年 9 月发布大软包电芯及系统，大软包一 致性难度提升，实际体现了公司制造工艺更加成熟，良率提升促进降本。

取长补短，SPS 产品性能抗打，能与一线厂商产品抗衡。SPS 充分利用了软包外形 设计灵活的特点，采用卧式布置方式，可调整电芯厚度、电量和电池系统底盘高度 以匹配车企车型开发需求。另外，采用高效液冷板与底盘的一体化设计，提升系统 集成度和散热效率，显著提升三元材料电池循环寿命，并进一步激发软包电池放电 倍率潜力。

SPS 契合海外消费者出行及国内车企降本需求，有望为公司贡献未来订单。2021 年 底欧洲公共充电桩车桩比 8.8:1（高于国内 6.8:1），一半以上集中在荷兰、德国，限 制了欧洲消费者跨境旅行。SPS 大软包系统体积利用率增加至 75%，容量提升 30%， 具备 2.4C-5C 充放电倍率，循环寿命超过 3000 次，-20℃环境中，容量保持 90%以 上，符合海外消费者需求。另外 Pack 环节材料成本降低 33%，电芯制造环节制造费 用降低 30%，契合当下车企降本诉求。

从液态向半固态/固态电池无缝升级，孚能科技连接未来新能源汽车能量载体。固态 电池作为锂电行业的“珠穆朗玛峰”，吸引了大批锂电行业从业者攀登。针对固态电 池高界面阻抗问题以及固态电解质材料特性，软包叠片技术更加匹配。公司 2022 年 上半年第一代半固态电池量产，提升了电池安全性和高能量密度，充电时间缩短到 18min（70%电量），循环寿命达到 3000 次。公司一代半固态电池也送样给整车厂客 户，并获得了良好反馈。在未来电池技术迭代路线上，公司与主要客户梅赛德斯-奔 驰保持高度契合。我们认为锂电池从液态向半固态/固态电池过渡可能是场持续战， 在产品持续迭代升级过程中，公司作为软包电池龙头拥有较小的技术风险以及产能 淘汰风险。

5.盈利预测

1）动力电池业务 销量假设公司与戴姆勒及北京奔驰、广汽集团、东风集团、大运汽车、江铃集团 吉利集团和路特斯建立稳定合作关系。随着梅赛德斯-奔驰主力车型陆续上市，电动 化转型加速，我们预计 2022-2024 年公司对梅赛德斯-奔驰及北京奔驰模组/电池包 出货 6.8/17/24 GWh。国内新能源汽车电动化率稳步提升，我们保守预计 2022-2024 年公司向其他国内客户出货 5.5/7/10 GWh。

销售单价及成本假设基于未来原材料价格变动趋势以及公司定价机制，假设 2022- 2024 年公司向梅赛德斯-奔驰及北京奔驰销售产品均价为 1.15/1.08/1.02 元/Wh，向 国内其他客户产品销售均价为 0.93/0.88/0.85 元/Wh。随着公司产能逐渐释放、规模 效应显现，公司毛利率有望向上修复到合理水平。另外基于奔驰定价机制，当非金 属材料价格下降时，公司有望获得额外利润，假设 2022-2024 年梅赛德斯-奔驰及北 京 奔 驰 客 户 毛 利 率 为 17.71%/23.15%/22.55% ， 国 内 其 他 客 户 毛 利 率 为 5.53%/9.09%/10.59%。 基于以上假设，预计公司 2022-2024 年动力类营业收入为 129.54/245.20/329.80 亿元， 同比增长 450.60%/89.28%/34.50%，毛利率为 12.88%/19.62%/19.47%。

2）储能电池业务 销量假设公司 2021 年成立储能事业部，中标中国铁塔的应急换电电池采购项目。 储能领域有望贡献新增长点，假设公司 2022-2024 年储能电池出货量 0.2/1/4GWh。 销售单价及成本假设参考当前储能电池市场均价及同行业毛利率平均水平，假设 公司储能电池单价及毛利率为 1.00 元/Wh 和 15.00%。 基于以上假设，预计公司 2022-2024 年储能电池业务营业收入为 2.00/10.00/40.00 亿 元，同比增长 93%/400%/300%。

3）2022 年全年扭亏为盈可行性分析 根据公司 2022 年订单、定价机制及原材料价格走势，我们假设公司 2022Q4 向奔驰 出货 2.95GWh，单价 1.16 元，毛利率 22.4%；向其他客户出货 1.53GWh，单价 0.95 元/Wh，毛利率 8.4%。基于以上假设，公司 Q4 整体营收 52.28 亿元，毛利率 18.7%。 参考公司 2022Q2、Q3 财务数据，假设 Q4 期间费用率 12.32%。基于以上情形，公 司在 2022 年能够实现扭亏为盈。

公司主要客户梅赛德斯-奔驰、广汽集团主力车型陆续上市，带动公司动力电池出货 高增，另外公司定价机制改善，规模效应逐渐显现，盈利能力向好发展。预计公司 2022-2024年归母净利润分别为0.04/13.53/23.18亿元，同比增长—/30511.81%/71.25%， EPS 为 0/1.12/1.91 元，对应 PE 分别为 7325/24/14 倍。考虑到公司营业收入保持高 速增长，盈利能力有望达到行业平均水平，未来盈利增速较高，参考可比公司估值 情况，给予公司 2023 年 30 倍 PE，目标价 37.96 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】