二，华正新材竞争格局

竞争对手老大是生益科技（华为供应商，世界排名前10，国内排名第一），老二是金安国纪... 华正目前排行第三，后面还有南亚新材异军突起。总的来说，这个行业竞争激烈。

*高端覆铜板产品。2020年建滔积层板、生益科技、金安国纪、南亚新材、华正新材等五家覆铜板厂商产值占全球比重33%。

*上市公司

金安国纪(002636)、中英科技(300936)、建滔积层板(01888.HK)、生益科技(600183)、南亚新材(688519)、华正新材(603186)、超声电子(000823)、超华科技(002288)、宏昌电子(603002)、福斯特(603806)、高斯贝尔(002848)、方邦股份(688020)

*在覆铜板产出效率方面，内资厂商规模效应与台资厂商仍有差距但正在持续增强， 不断追赶台资厂商。2020 年生益科技、南亚新材、华正新材、金安国纪四家厂商的人均产值达到 135.8/182.8/128.6/128.5 万元/人，其中生益科技通过产品结构优化带来的人均产值增长最为显著，2015-2020 年人均创收年复合增速达到 11.4%，而南亚新 材因其早年采购海外先进设备、加上民企背景对人员效率管控严苛，年人均创收 182.8 万元，与台资厂商台光电子 195.5 万元最为接近。从人均创利来看，内资厂商 之间的差距不大，而台资厂商台光电子因高阶产品突出，实现人均创利 63.5 万元

*根据 Prismark 统计， 2020 年生益科技已在全球刚性覆铜板市场排名第二，市占率达到 12%。公司在新一 轮五年规划中，从“做大做强”的目标转向“做强做大”。公司当前已具备进入第二 阶段的两大特征

其一，产能的扩张增速放缓。2006-2010 年、2011-2015 年、2016-2020 年每 5 年公司 销量复合增速分别为 17.5%/16.8%/10.5%，而根据新一轮五年规划，公司预计 2025 年 产能为 136.5 亿平米，相较于 2020 年年复合增长 5.6%，产量增速放缓，营业收入的 增长不再由量驱动

其二，生益科技通过高端材料平台化布局及产品结构调整，实现覆铜板均价及单平 米毛利的螺旋式上升。生益科技在 2018-2020 年价格下降周期内平均单价低点 105.8 元/平米仍高于此前 2016 年低点 93.5 元/平米，提升 10.2 元/平米，而华正新材、金安 国纪在两轮低点均价相对接近。从覆铜板平均毛利来看，生益科技体现产品溢价及 组合优化，单平米毛利呈现攀升趋势，平滑 FR-4 价格周期对盈利的扰动，由 2013 年 的 14.5 元/平米提高至 2021H1 的 39.4 元/平米，在 2018-2020 年的 FR-4 行业下行期 毛利仍能维持 22.7 元/平米及 26.6 元/平米，而同行厂商在此过程中单平米毛利下滑。（报告来源开源证券）

3、内资厂商未来演绎第二阶段提前开启，估值中枢分化

内资厂商 ROE 或将产生分化，率先进入第二阶段的厂商 ROE 呈现平稳向上。内资 厂商形成“一超多强”的格局，将形成三个梯队并对应不同的成长阶段

（1） 生益科技率先迈入第二阶段，ROE 受到净利率的牵引持续平稳向上。

（2） 南亚新材、华正新材配套扩产与产品升级同步进行，ROE 围绕中枢波动。

处于第一阶段末期及第二阶段初期，界限相对模糊，资本开支节奏加快，短 期内仍需融资手段辅助，资产负债率因可转债、定向增发等融资手段带来的 波动，净利率仍然受到 FR-4 价格扰动，伴随未来 2-3 年两家厂商的高阶产品 （如高速高频类产品、类载板等）处于新品导入期，或将带动净利率有中长 期向上趋势，现金流改善后有望通过自有资金扩产，预计 ROE 整体维持平 稳。

（3） 金安国纪价格仍是影响净利率的主要矛盾，ROE 呈现宽幅波动。产品结构 面向中低端市场、小客户为主，账上现金丰厚，影响 ROE 的核心变量仍是 FR-4 价格带来的净利率周期性变化

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