裕太微研究报告国内稀缺以太网芯片公司，产品力铸就核心竞争力

（报告出品方/作者长江证券，杨洋）

裕太微国内稀缺的以太网芯片龙头

国内以太网物理层芯片先行者，全系列有线通芯片布局打造长期竞争力。裕太微成立 于 2017 年，公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品；在以 太网物理层芯片方面，公司已形成不同端口数、不同速率、多领域、多层级的以太网物 理层芯片产品序列；并基于现有的技术储备，持续向交换链路等上层芯片领域延伸。作 为国内以太网物理层芯片的龙头，随着产品品类的持续拓展，裕太微的长期成长可期。

以太网 PHY 芯片多下游应用领域齐发力，龙头客户背书助力公司稳健成长。在以太 网物理层芯片方面，裕太微现已成功量产百兆 PHY、千兆 PHY、2.5G PHY，并预研 5G/10G PHY；公司围绕商规、工规、车规级产品全面发力，实现消费电子、监控设备、 息通讯、工业控制、汽车电子等多市场领域布局，并成功导入普联、诺瓦星云、海康 威视、大华股份、汇川技术、德赛西威等头部客户。

发力车载以太网 PHY 芯片，打开公司长期成长空间。行业维度，汽车持续电动化、网 联化、智能化、共享化发展，传统车规 CAN 总线在成本、性能上较难满足需求，车载 以太网 PHY 芯片有望在新能源汽车智能化的趋势下逐步得到大规模应用。产品维度， 不同于传统以太网一般采用 4 对线，车载以太网只有 1 对线，导致同样传输速率下车载 以太网 PHY 芯片的难度增加数倍。公司自主研发的车载百兆以太网 PHY 芯片已通过 AEC-Q100 Grade 1 车规认证，并通过德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试，陆续 进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的 车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。

从以太网 PHY 芯片到交换链路等上层芯片，全系列有线通芯片发展路径清晰。裕太 微基于自有的核心技术，持续加强研发，以逐步实现产品线向交换链等上层芯片领域的 延伸，公司以太网交换芯片（应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等领域） 和以太网网卡芯片（面向桌面终端及网络服务器等需求）现已实现量产流片；公司持续 丰富的产品生态构筑发展的长期核心竞争力，助力公司成为全系列有线通芯片的提供 商。

产品持续规模上量，助力营收高速增长

产品力打造营收爆发力。报告期内，公司营收主要源自于以太网 PHY 芯片。2019 年及 之前，公司产品尚处于研发和测试阶段，未形成大规模量产和销售。2020 年以来，随着 公司产品的逐渐成熟、客户的持续开拓，公司营收呈现大幅增长之势。2022 年公司实 现营收 4.03 亿元，营收持续增长主要系 2021 年下半年公司推出的新品陆续被批量采 购。利润方面，由于前期新品流片、IP 摊销及研发投入较大，公司利润整体处于亏损状 态；随着公司营收体量的增长，公司有望迎来扭亏为盈。

千兆工规级 PHY 芯片贡献主要营收来源，百兆车规级 PHY 芯片迎来初步起量。裕太产品涵盖商规、工规、车规级三大产品品类。从公司营收构成来看，公司营收主要来自 百兆、千兆级以太网 PHY 芯片，且千兆工规级产品贡献主要营收来源（2021 年营收占 比为 51.10%）。在车规级产品方面，随着百兆车规级 PHY 芯片在德赛西威等客户的持 续导入，公司 2022H1 车规级 PHY 芯片实现营收 181.26 万元。随着车规级市场的持续 发展和公司在车规级产品布局的拓展，车规级 PHY 芯片有望成为公司后续的增长来源。

费用率方面随着公司营收的持续增长，规模优势带来公司期间费用率呈现显著下滑。 2021 年，在公司持续保持高研发投入的同时，公司期间费用率降至 38.35%。利润率方 面随着公司千兆 PHY 芯片、工规、车规级等高端产品的持续放量，公司毛利率水平 呈现出稳步提升之势。2021 年、2022Q1-3 公司毛利率分别为 34.10%、44.32%。当前 公司毛利率水平仍低于海外可比公司，我们认为，随着公司产品结构和客户结构的持续 完善，公司毛利率水平有望进一步提升。

实控人技术背景深厚，高比例研发投入铸就发展护城河

裕太微股权结构集中，产业链投资彰显公司核心竞争力。从公司股权结构来看，公司实 际控制人欧阳宇飞、史清及一致行动人唐晓峰、瑞启通合计持有公司股份 37.01%，公 司股权结构较为集中；产业链客户哈勃科技持有公司股份 6.97%，凭借着其稀缺的赛道 卡位和优质的产品力，公司还吸引了烽火科技、中国移动、诺瓦星云、小米、汇川技术 等下游客户的投资入股。

裕太微实控人专业出身，核心技术人员产业背景丰富。公司实控人及核心技术人员拥有 着丰富的半导体行业从业经验；其中，实控人史清、欧阳宇飞分别担任公司首席技术官、 总经理，核心技术人员车文毅、刘亚欢、张棪棪分别担任公司模拟电路设计总监、算法 设计总监、数字设计总监；完善专业的产品研发团队是公司产品持续拓展的根基，也是 公司不断发展的核心关键。高比例研发投入铸就发展护城河。自成立以来，裕太微坚持以研发为基，公司通过持续 的研发投入和研发团队搭建来保证技术的积累和产品的开发推出。2021 年公司研发费 用为 6627 万元，2022Q1-3 公司研发费用为 9460 万元。从公司研发人员数量来看，近 年来，公司研发人员保持高速增长，从 2019 年 46 人增长至 2022H1 的 102 人；2022H1 公司研发人员占比达 61.08%。

PHY芯片空间广阔，多重布局助力公司发展

以太网——应用普遍的局域网技术。以太网是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有 线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通传输。IEEE802.3 标准制定了以太网的 技术标准，规定了包括物理层的连线、电子号和介质访问层协议的内容。历经 40 余 年发展，以太网因其技术成熟、高度标准化、宽带高及低成本等诸多优势，已经取代其 他网络成为当前普遍的局域网技术，覆盖家庭网络、用户终端、企业级园区网、大型数 据中心和服务提供商等领域。

就传输介质而言，以太网传输分为光纤（适用于远距传输）和铜双绞线（解决数据传输 的“最后一百米”）两种；光纤和铜绞线一般以 10G 作为分界，各自在不同的速率范围 和应用领域发展，其中，铜双绞线主要应用于智能楼宇、终端设备等企业应用、工业控 制及车载以太网等领域；光纤主要的应用领域为电运营商和数据中心等领域。

PHY芯片万物互联之基石，研发技术壁垒高

以太网 PHY 芯片通过以太网有线传输实现不同设备之间的链接。在 OSI 七层网络模型 中，以太网接口电路主要由物理层接口和 MAC 控制器两大部分构成，对应 OSI 里第一 层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。具体而言，以太网物理层芯片连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，并为设备之间的数据通提供传输媒体，处理 号的正确发送与接收。

PHY 芯片作为以太网网络传输的物理接口收发器，定义数据传送与接收所需的电与光 号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，通过接口与 MAC 进行数据交换。 设备向外部发送数据MAC 通过 MII/RGMII/SGMII 接口向以太网物理层芯片传送 数据，以太网物理层芯片在收到 MAC 传输过来的数据后，把并行数据转化为串行 流数据、按照物理层的编码规则进行数据编码，再变为模拟号把数据传输出去； 从外部设备接收数据物理层芯片将模拟号转换为数字号，并经过解码得到数 据，经过接口传输到 MAC。

以太网物理层芯片（复杂的数模混合芯片系统）高度依赖数模技术。其功能模块中包含 高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计，同时也包括滤波算法和 号恢复等 DSP 设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及 完整产品设计团队互相高效配合。模拟电路主要负责模拟号与数字号之间的转换， 数字电路负责数字号的处理，实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。

下游应用领域崛起，长期成长空间持续打开

数据爆发式增长助力以太网 PHY 芯片成长空间持续打开。随着社会息化进程持续加 快，承载息的载体呈现出“文字-图片-音频-视频”的发展路径，其中视频作为息承载 的一种形式正变得越来越普遍，且随着视频分辨率的不断提高，单个视频所占用的数据 流量也越来越大。据 IDC 预测，全球每年产生的数据将从 2018 年 33ZB 增长至 2025 年的 175ZB；作为以太网传输的基础芯片之一，以太网 PHY 芯片广泛应用于息通讯、 汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等领域；预计 2025 年全球以太网 PHY 芯片 有望突破 300 亿元。

汽车电子智能化升级，车载以太网乘势起浪

当前，车载网络已形成以 CAN 总线为主流，多种总线技术并存的解决方案。随着汽车 电子化浪潮的快速发展，汽车内部电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升，单辆车 ECU 数量已逐渐从 20-30 个发展到 100 多个，部分车辆线束长度已高达 2.5 英里，E/E 架构已经不能满足汽车智能化时代的发展需求，故而车载网络转向域控制和集中控制的 趋势越来越明显，总线也需要往高带宽方向发展。

架构的改变和自动驾驶传感器带来的大量数据处理需求，都使得带宽成为下一代汽车网 络技术的关键。与传统的车载网络不同，车载以太网可以提供带宽密集型应用所需的更 高数据传输能力，同时其技术优势可以很好地满足汽车高可靠性、低电磁辐射、低功耗、 带宽分配、低延迟、轻量化等方面的要求，有将成为下一代汽车网络的关键技术。就技 术方面而言，有别于传统以太网需要 4 对线，车载以太网采用 1 对线的形式在减少连接 器成本和重量的同时，解决了车内 EMC 电磁干扰的问题。

智能化升级，车载以太网乘势起浪。以太网电路接口主要由数据链路层（MAC）和物理 层（PHY）构成，汽车大部分处理器已包含 MAC 控制，以太网 PHY 芯片用来提供以太 网的接入通道，起连接处理器与通介质作用。以太网联盟预测，随着汽车智能化应用 需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，车载以 太网芯片市场空间广阔。就中国市场而言，2021-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量 呈现 10 倍级的增长，2025 年我国车载以太网 PHY 芯片的搭载量将超过 2.9 亿片。

息通息化建设助力市场持续扩容

以太网物理层芯片作为设备之间数据通的基础芯片，广泛应用于家庭、园区、企业及 小型数据中心网络连接中，路由器、交换机等网络设备均需使用以太网物理层芯片。 路由器WiFi6 & 5G 快速普及+骨干网扩容&互联网协议第六版（IPv6）商业化部 署+息化建设和改造持续，助力路由器市场稳定增长。据 IDC 预测，2024 年我 国路由器市场规模将达 46.5 亿美元。 企业级交换机（基于以太网进行数据传输的多端口网络设备）网络交换功能通过 以太网 MAC 层实现，以太网连接基于以太网物理层芯片实现。企业息化建设的 持续深入+智慧办公、智慧校园等智慧生活的持续推广，企业级交换机设备的需求 持续增加，以太网 PHY 芯片和交换芯片的市场规模持续增长；预计 2025 年中国 大陆企业网交换芯片的市场规模将达 35.5 亿元。

消费电子智能化、数字化助力市场持续增长

以太网物理层芯片在消费电子领域的应用领域主要为机顶盒、监控设备、网络打印机、 LED 显示屏、智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品。智能化、数字化、网联 化消费电子市场的持续发展，有效带动以太网芯片需求的持续增长。机顶盒智能电视+高清传输频道的普遍使用，助力全球机顶盒出货量逐年稳步提 升。据 Grand View Research，2022 年全球机顶盒出货量达 3.37 亿台。安防监控社会和私人安防意识的提升叠加安防产业的持续升级，全球安防市场出 于快速上升周期；预计 2023 年全球安防监控设备市场规模将达 250 亿美元；视频 监控从模拟、数字、网络高清到智能监控的持续发展，对海量图像、视频等数据 息的实时传输提出更高的要求；以太网 PHY 芯片随着安防监控的发展持续增长。

工业控制工业自动化升级带动市场持续扩容

据《2021 中国工业自动化市场白皮书》，2020 年我国工业自动化市场规模达 2,057 亿 元，同比增长 9.9%，其中产品市场为 1,466 亿元，同比增长 10.9%，服务市场为 591 亿元，同比增长 7.5%。随着需连接的工业设备逐渐增多，通带宽、实时性及可靠性 方面的要求也越来越高，工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。

竞争格局海外龙头垄断，行业国产化伊始

以太网物理层芯片集中度较高，国产空间广阔。在以太网芯片市场领域，欧美和中国台 湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的 领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市 场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物 理层芯片供应商市场份额占比高达 91%。就中国大陆市场而言，以太网物理层芯片市场 基本被境外国际巨头所主导（前五大国际巨头占据 87.2%的市场份额），以太网物理层 芯片国产化率极低。

车载以太网 PHY 芯片市场几乎为海外龙头公司独占。根据中国汽车技术研究中心有限 公司的数据统计，全球车载以太网物理层芯片供应商主要由境外企业主导，美满电子、 博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片 99%以上的 市场份额。

裕太微国内PHY芯片先发者，多元布局打造竞争力

以太网物理层芯片的重要研发演进方向是芯片传输速率的提升。公司围绕商规、工规和 车规市场持续展开产品布局，现已实现百兆、千兆的 PHY 芯片的规模化量产，并持续 发力更高传输速率的 PHY 芯片（如 2.5G PHY 的量产准备、5G/10G PHY 的技术预研）。 在车载以太网 PHY 芯片方面，公司是境内首家通过 OPEN Alliance IOP 认证的企业， 也是境内极少数可以供应车载以太网物理层芯片的企业，百兆产品已通过 AEC-Q100 Grade 1 车规认证并实现百万级销售，产品和技术具有稀缺性。

产品力打造核心竞争力，公司与龙头公司产品差距持续收窄，核心产品性能指标可直接 对标竞品。从全球主要以太网物理层芯片供应商不同传输速率产品的布局情况来看， PHY 芯片主要发力百兆、千兆、2.5G、5G、10G 产品领域，公司高效的研发团队叠加 持续的研发投入，助力以太网 PHY 芯片逐渐追平海外。从产品的核心性能指标分析， 裕太微持续加强对产品的可靠性、稳定性、传输距离、功耗水平、端口数量等的研发迭 代，产品核心性能指标与竞品相当（报告例举千兆 PHY 芯片，其他产品也如此）。

以太网交换芯片超百亿商用市场，发力在即

以太网交换芯片为以太网交换设备的核心器件。在以太网交换设备中，以太网交换芯片 用于交换处理大量数据及报文转发，其内部的逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同 工作的同时保持极高的数据处理能力，因此其架构实现具有复杂性；CPU 是用来管理登 录、协议交互的控制的通用芯片；PHY 用于处理电接口的物理层数据。部分以太网交换 芯片将 CPU、PHY 集成在以太网交换芯片内部。

以太网交换芯片超百亿商用市场空间。云计算的快速渗透、AI 和机器学习的兴起、5G 商用、WiFi 6 等通技术的升级和企业息化建设深入快速推动中国以太网交换芯片市 场增长。根据灼识咨询数据，我国商用以太网交换芯片总体市场规模 2020 年为 90.0 亿 元，预计至 2025 年中国商用以太网交换芯片市场规模将达到 171.4 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 13.8%。从具体产品维度而言，我国万兆级商用以太网交换芯片的 市场规模将达 43.5 亿元，2020-2025 年复合增速为 9.9%。

公司自主研发的以太网交换芯片集成 5 个千兆 PHY 和 2 个 2.5G SerDes 接口，实现了 在一颗芯片上同时集成以太网物理层与交换的功能；与外购物理层 IP 加以集成的交换 芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异， 单位成本及功耗水平更低，具有技术和成本优势。从市场推广方面来看，交换机需要将交换芯片和物理层芯片二者进行组合应用；裕太以太网物理层芯片较好的客户基础将助力其交换芯片的顺利推广，预计 2023 年公司以 太网交换芯片开始规模起量。

投资分析

作为国内稀缺的以太网芯片公司，产品力+先发优势+客户优势构筑公司核心竞争力，中 短期随着公司以太网 PHY 芯片、交换芯片的持续上量，公司营收有望保持高速增长； 公司积极布局车规级以太网 PHY 芯片，随着车规级以太网 PHY 市场规模的快速扩容， 公司业绩的长期确定性成长可期。预计公司 2023、2024 年营业收入分别为 6.50、9.38 亿元，归母净利润分别为 0.10、0.82 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】