以后的以后
与前不同展望2023年,我们认为成本下行、制剂业务弹性兑现成为原料药行业最大的两个边际变化,我们对以原料药为代表的医药高端制造板块更乐观。
成本周期潜在毛利率弹性
我们认为,从2022H2起综合化工价格指数有所下降,2022年底已降至2014年以来的平均水平,假设2023年化工成本稳定在2022年底的水平,我们预计2023H1原料药业务毛利率提升弹性有望体现。但同时,我们强调原料药业务的毛利率弹性同时受到较多因素影响
①汇兑2022年人民币相对贬值4.2%,我们估算2022年1-9月主要原料药公司税后财务费用/归母净利率中位数为-12.4%,表明主要公司的归母净利润明显受到了财务费用的正向带动。展望2023年,如果人民币针对美元升值,我们认为成本下行对毛利率的带动可能有所减弱。我们以2021年原料药公司的平均情况进行模拟,假设2023年人民币升值5%、原材料成本下降10%,当一个公司原材料成本/总收入为36.1%、海外收入占比为46.5%(注两个数据为2021年原料药板块公司的中位数)时,毛利率提升幅度约2.8pct。以上估算并不精确(如未考虑套期保值等因素),结果仅供参考,我们认为外币收入敞口越低(需考虑上游原材料进口与原料药出口收入之差)、原材料成本占总收入比例越高的公司,在人民币升值、成本下行的背景下毛利率弹性更高。
②存货周期综合考虑主要公司的存货周转天数,我们预计成本下降反馈到利润表的利润率弹性可能需要1-2个季度。
③折旧摊销等费用我们认为主要原料药公司正处于产能建设、能力提升期,折旧摊销、研发费用等的增加可能导致净利率下降,但从投入期向产出期的过渡可能带来固定资产周转率先提升、净利率后提升。我们看好原料药公司中已进入产能释放期的公司(体现为在建工程占比开始下降)在产能利用率上升(体现为为固定资产周转率提升)下的净利润弹性。
综合上述分析,从成本周期看,2022年平均上游化工价格指数已高于过去9年平均,2022年主要原料药公司在制剂和CDMO收入占比提升的背景下平均毛利率已回到2014-2015年的水平,我们预计随着上游成本下降、产能释放后周转率提升,即使考虑到汇率变动带来的潜在负面影响,我们认为2023年主要公司的毛利率仍有提升空间,净利率变动取决于各公司2022年的汇兑收益基数及净汇兑敞口,我们看好普洛药业、国邦医药等公司的利润率弹性,关注司太立等公司主要成本变动趋势。
制剂弹性“前向一体化”新起点
①集采制剂利润兑现的起点2021年第四批和第五批全国集采中主要公司产品中标个数明显增加,2022年第七批全国集采原料药公司中标的增量大单品明显增多,我们预计2023年有望成为原料药公司“前向一体化”战略加速带动公司盈利能力提升的起点。
②制剂布局加速我们关注到2021年以来,普洛药业、天宇股份、美诺华等公司在制剂申报上明显加速;从品种布局上看,美诺华、普洛药业、天宇股份、博瑞医药等公司已申报的产品对应的市场容量最大,奥锐特、诺泰生物等公司申报的产品主要由原研销售、竞争格局相对好。
从制剂弹性看,我们看好普洛药业(第七批集采中标3个产品有望明显贡献2023年制剂的利润增长+品种储备加速)、奥锐特(2023年高壁垒的地屈孕酮片有望获批,开启前向一体化)、博瑞医药(第七批集采中标大品种注射用米卡芬净钠+未集采的大品种储备相对较多)等公司,建议关注天宇股份、司太立、美诺华等公司制剂利润拐点。从存量制剂集采的角度看,我们关注到2022年第七批集采中仙琚制药的存量大产品罗库溴铵注射液已顺利中标,我们看好仙琚制药2023年制剂收入结构调整,体现为集采对利润影响的基数下降、竞争格局较好的潜力大单品销售(舒更葡糖钠注射液等)、高壁垒制剂即将上市(黄体酮阴道缓释凝胶等)、创新药NDA(注射用奥美克松钠)或IND(仙琚萃泽的注射用CZ1S),带动2024年起利润增长加速。
产品周期从洼地红利,到全球盈利
完善的化工体系,产业转移空间仍大。①产业逻辑看,中国仍然是全球最有竞争力的原料药制造中心,源于综合化工配套竞争力、更高效&先进的产能建设等。②产业链地位看,中国大部分特色原料药公司还没有触及发展天花板。
看好处于放量周期及卡位国内市场的原料药公司。①产品立项从产品竞争力角度看好奥锐特(地屈孕酮规范市场开拓+多肽/小核酸原料药储备)、奥翔药业(舒更葡糖钠等产品全球销售)、国邦医药(大吨位动保产品贡献增量),关注天宇股份、海翔药业等。②国内原料药我们认为,国内带量采购打开了国内原料药市场的增长空间,2021年起原料药公司国内关联审评I和A的产品个数明显增多,国内原料药有望逐渐成为增长新动能,从关联品种个数看,看好普洛药业、天宇股份等公司的国内市场原料药弹性。
投资建议
展望2023年,我们认为成本下行有望逐渐带来原料药业务毛利率弹性;产业升级角度看,2023年有望成为制剂业务兑现的起点。从成本结构、制剂弹性、产品周期等角度,推荐普洛药业(成本下行+制剂弹性)、仙琚制药(制剂结构切换)、国邦医药(潜在的成本弹性+动保产品放量周期+低估值)等公司;从壁垒产品放量周期+储备梯队的角度,推荐奥锐特、博瑞医药、奥翔药业等标的。
从产业升级角度看医药制造公司的转型与升级,我们持续看好医药高端制造公司从原料药等出发,持续提升议价能力、通过制剂国际化/CDMO/创新药等新业务打开增长天花板,推荐健友股份、九洲药业等标的,关注普利制药、苑东生物、科伦药业等。
风险提示
生产安全事故及质量风险、核心制剂品种流标或销售额不及预期风险、汇率波动风险、订单交付波动性风险、医药监管政策变化风险
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复合铜箔(PET)概念逆势上涨,概念龙头股万顺新材涨幅16.42%领涨
目前Facebook概念在涨幅排行榜位居第8 中青宝、迅游科技涨幅居前
当天银行行业在涨幅排行榜排名第9,涨幅领先个股为沪农商行、苏农银行
以后的以后
医药生物行业原料药板块2023年观点成本下行、制剂弹性,2023年更乐观
与前不同展望2023年,我们认为成本下行、制剂业务弹性兑现成为原料药行业最大的两个边际变化,我们对以原料药为代表的医药高端制造板块更乐观。
成本周期潜在毛利率弹性
我们认为,从2022H2起综合化工价格指数有所下降,2022年底已降至2014年以来的平均水平,假设2023年化工成本稳定在2022年底的水平,我们预计2023H1原料药业务毛利率提升弹性有望体现。但同时,我们强调原料药业务的毛利率弹性同时受到较多因素影响
①汇兑2022年人民币相对贬值4.2%,我们估算2022年1-9月主要原料药公司税后财务费用/归母净利率中位数为-12.4%,表明主要公司的归母净利润明显受到了财务费用的正向带动。展望2023年,如果人民币针对美元升值,我们认为成本下行对毛利率的带动可能有所减弱。我们以2021年原料药公司的平均情况进行模拟,假设2023年人民币升值5%、原材料成本下降10%,当一个公司原材料成本/总收入为36.1%、海外收入占比为46.5%(注两个数据为2021年原料药板块公司的中位数)时,毛利率提升幅度约2.8pct。以上估算并不精确(如未考虑套期保值等因素),结果仅供参考,我们认为外币收入敞口越低(需考虑上游原材料进口与原料药出口收入之差)、原材料成本占总收入比例越高的公司,在人民币升值、成本下行的背景下毛利率弹性更高。
②存货周期综合考虑主要公司的存货周转天数,我们预计成本下降反馈到利润表的利润率弹性可能需要1-2个季度。
③折旧摊销等费用我们认为主要原料药公司正处于产能建设、能力提升期,折旧摊销、研发费用等的增加可能导致净利率下降,但从投入期向产出期的过渡可能带来固定资产周转率先提升、净利率后提升。我们看好原料药公司中已进入产能释放期的公司(体现为在建工程占比开始下降)在产能利用率上升(体现为为固定资产周转率提升)下的净利润弹性。
综合上述分析,从成本周期看,2022年平均上游化工价格指数已高于过去9年平均,2022年主要原料药公司在制剂和CDMO收入占比提升的背景下平均毛利率已回到2014-2015年的水平,我们预计随着上游成本下降、产能释放后周转率提升,即使考虑到汇率变动带来的潜在负面影响,我们认为2023年主要公司的毛利率仍有提升空间,净利率变动取决于各公司2022年的汇兑收益基数及净汇兑敞口,我们看好普洛药业、国邦医药等公司的利润率弹性,关注司太立等公司主要成本变动趋势。
制剂弹性“前向一体化”新起点
①集采制剂利润兑现的起点2021年第四批和第五批全国集采中主要公司产品中标个数明显增加,2022年第七批全国集采原料药公司中标的增量大单品明显增多,我们预计2023年有望成为原料药公司“前向一体化”战略加速带动公司盈利能力提升的起点。
②制剂布局加速我们关注到2021年以来,普洛药业、天宇股份、美诺华等公司在制剂申报上明显加速;从品种布局上看,美诺华、普洛药业、天宇股份、博瑞医药等公司已申报的产品对应的市场容量最大,奥锐特、诺泰生物等公司申报的产品主要由原研销售、竞争格局相对好。
从制剂弹性看,我们看好普洛药业(第七批集采中标3个产品有望明显贡献2023年制剂的利润增长+品种储备加速)、奥锐特(2023年高壁垒的地屈孕酮片有望获批,开启前向一体化)、博瑞医药(第七批集采中标大品种注射用米卡芬净钠+未集采的大品种储备相对较多)等公司,建议关注天宇股份、司太立、美诺华等公司制剂利润拐点。从存量制剂集采的角度看,我们关注到2022年第七批集采中仙琚制药的存量大产品罗库溴铵注射液已顺利中标,我们看好仙琚制药2023年制剂收入结构调整,体现为集采对利润影响的基数下降、竞争格局较好的潜力大单品销售(舒更葡糖钠注射液等)、高壁垒制剂即将上市(黄体酮阴道缓释凝胶等)、创新药NDA(注射用奥美克松钠)或IND(仙琚萃泽的注射用CZ1S),带动2024年起利润增长加速。
产品周期从洼地红利,到全球盈利
完善的化工体系,产业转移空间仍大。①产业逻辑看,中国仍然是全球最有竞争力的原料药制造中心,源于综合化工配套竞争力、更高效&先进的产能建设等。②产业链地位看,中国大部分特色原料药公司还没有触及发展天花板。
看好处于放量周期及卡位国内市场的原料药公司。①产品立项从产品竞争力角度看好奥锐特(地屈孕酮规范市场开拓+多肽/小核酸原料药储备)、奥翔药业(舒更葡糖钠等产品全球销售)、国邦医药(大吨位动保产品贡献增量),关注天宇股份、海翔药业等。②国内原料药我们认为,国内带量采购打开了国内原料药市场的增长空间,2021年起原料药公司国内关联审评I和A的产品个数明显增多,国内原料药有望逐渐成为增长新动能,从关联品种个数看,看好普洛药业、天宇股份等公司的国内市场原料药弹性。
投资建议
展望2023年,我们认为成本下行有望逐渐带来原料药业务毛利率弹性;产业升级角度看,2023年有望成为制剂业务兑现的起点。从成本结构、制剂弹性、产品周期等角度,推荐普洛药业(成本下行+制剂弹性)、仙琚制药(制剂结构切换)、国邦医药(潜在的成本弹性+动保产品放量周期+低估值)等公司;从壁垒产品放量周期+储备梯队的角度,推荐奥锐特、博瑞医药、奥翔药业等标的。
从产业升级角度看医药制造公司的转型与升级,我们持续看好医药高端制造公司从原料药等出发,持续提升议价能力、通过制剂国际化/CDMO/创新药等新业务打开增长天花板,推荐健友股份、九洲药业等标的,关注普利制药、苑东生物、科伦药业等。
风险提示
生产安全事故及质量风险、核心制剂品种流标或销售额不及预期风险、汇率波动风险、订单交付波动性风险、医药监管政策变化风险
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