聚和材料(688503)投资价值分析报告-正银龙头 多维度开拓增长

公司是全球光伏正面银浆龙头，2021 年市占率超37%。顺应光伏行业装机增长和技术进步的趋势，公司持续推动产能的扩张、技术的进步和产业链的完善。

      公司加大研发投入加速N 型银浆布局，推动高附加值的N 型银浆占比的持续提升；公司推动国产银粉的加速导入并积极布局银粉环节，料将进一步推动公司成本的下降。同时，公司依托在光伏银浆领域积累的技术、经验等优势拓展非光伏浆料产品，有望打造新的业绩增长点。我们预计公司2023-24 年归母净利润将分别达5.88/8.19 亿元，对应EPS 预测分别为5.26/7.32 元。综合PE 相对估值法和DCF 绝对估值法，我们给予公司目标价160 元（对应2023 年30倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。

      公司是全球光伏正面银浆龙头，2021 年正银市占率全球第一。公司自2015 年成立以来实现了快速发展，2021 年公司实现正面银浆出货944.32 吨，跃居成为全球正银出货排名第一的企业（37.1%）。多年来，公司顺应光伏行业发展趋势，深耕光伏银浆产业，持续自主研发推动产销两旺，目前已掌握PERC 正面银浆、TOPCon 高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。2020 年公司收购三星SDI 相关资产和专利技术，内生+外延助力公司快速实现业绩腾飞。2018-2021 年公司营业收入从2.18 亿元快速增长至50.84 亿元，对应CAGR 约189%，2022 年公司盈利规模进一步扩大，根据公司2022年业绩快报，全年实现未经审计归母净利润3.91 亿元。此外，公司依托在光伏银浆领域积累的技术、生产经验等资源，积极开发推广其他领域应用的浆料产品并已通过多家客户认证，未来有望成为公司新的业绩增长点。

      光伏装机增长带动银浆行业高速发展，技术进步推动光伏银浆量价齐升。新增光伏装机的持续增长将带来银浆出货量的快速增加，我们预计2022/23/25 年全球光伏新增装机望达250/350/550GW，带动正面银浆需求持续增长。随着N 型电池技术的加速推广，正面银浆单位耗量较PERC 电池有明显增加，根据中国光伏行业协会数据， 目前主流电池片厂商的PERC 电池银浆耗量多在9-12mg/W，而TOPCon 电池银浆耗量多在12-16mg/W，HJT 电池银浆耗量多在18-23mg/W。根据我们测算，预计2023/24/25 年全球光伏银浆市场需求有望分别达到5250/6210/7294 吨。除了单位耗量的提升，更高技术难度的TOPCon电池银铝浆和HJT 电池低温银浆同样带来单位价值量的提升，根据SMM 数据，目前TOPCon 电池正银和HJT 电池低温银浆加工费比PERC 电池正银加工费高约200/700-800 元/Kg。作为典型的来料加工行业，光伏银浆企业毛利弹性主要取决于不同产品单位加工费的差异，因此随着N 型银浆的持续放量，优先布局N 型银浆的国内龙头企业盈利能力也将持续改善。此外，国产银浆也在加速进口替代，我们预计2022 年正面银浆国产化率有望从2021 年的61%左右提升至80%以上，另外低温银浆目前国产化率仍相对较低，国内一线厂商也在积极突破相关技术。

      公司凭借技术优势加速布局N 型银浆，深度绑定下游客户强化龙头地位，积极布局银粉环节推动成本下降。（1）N 型银浆占比有望快速提升。公司作为国内TOPCon 电池银铝浆的领先企业，2022H1 TOPCon 电池正银收入占比首次超过10%，随着公司N 型银浆产品的持续放量将带动公司单位毛利上行，进一步拉大与二三线企业的盈利差距。（2）持续研发投入强化产品优势，品牌认可度逐步提高。近年来公司不断加大对主要产品的研发投入，研发费用率始终维持在3%以上，高研发投入使得公司在产品关键性能指标上保持行业领先，在PERC 电池和TOPCon 电池正银产品的终端验证过程中能够保证提高转换效率的同时降低银浆单位耗量。稳定可靠的产品质量和积极的客户响应机制给公司   带来了较高的品牌认可度，与通威股份、天合光能、晶科能源、东方日升等大客户保持稳定的合作关系。（3）推动国产银粉的加速导入，此外公司公告拟收购江苏连城新材69.36%的控股权，积极布局上游银粉环节有望进一步推动公司成本的下降。（4）顺应光伏行业高速发展趋势，持续推动产能扩张，随着公司募投导电银浆建设项目的建成，我们预计2024 年底公司有望拥有3000 吨银浆产能。

      风险因素光伏产业政策变动；原材料价格大幅波动；正银市场竞争格局加剧；正银需求不及预期；公司新产品导入和产能扩张不及预期；公司下游客户集中度较高。

      盈利预测、估值与评级公司作为全球正银龙头，有望充分受益于全球新增光伏装机快速增长的趋势，高附加值的N 型银浆占比的持续提升和国产银粉的加速导入有望进一步推动公司盈利水平改善，同时公司依托在光伏银浆领域积累的技术、经验等拓展非光伏浆料产品，有望打造新的业绩增长点。我们预计公司2023-24 年归母净利润将分别达5.88/8.19 亿元，对应EPS 预测分别为5.26/7.32 元。综合PE 相对估值法和DCF 绝对估值法，我们给予公司目标价160 元（对应2023 年30 倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。

来源[中证券股份有限公司 华鹏伟/李超/林劼/周家禾/张柯]   日期2023-03-24