深度研报手握穿越周期筹码的光伏龙头

前言

过度内卷削弱行业成长属性，下行周期企业寻求突围。回顾历史，光伏行业前两轮能走出低谷的核心原因都在于需求天花板得以被打开，但这次我们认为需求短期内再得到释放的可能性并不高，高溢价、玩家少、增速快的个别市场在行业整体处于下行周期的时期更显珍贵，尤其在当前的世界格局下，某些需求旺盛的好市场可能也只是仅少数玩家可见，换而言之，出海是门槛最高的一条突围路径。

阿特斯简史

阿特斯是全球最大的太阳能光伏产品和能源解决方案提供商之一，目前核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产和销售，截至 2022 年底，阿特斯已累计为全球 160 多个国家的两千多家活跃客户提供了超过 90 吉瓦的太阳能光伏发电产品。而以光伏组件为基础，公司业务亦向光伏应用解决方案、电站开发及运营的领域延伸，光伏应用解决方案包括光伏系统业务、大型储能系统和光伏电站工程 EPC 业务，电站开发及运营则包括电站销售业务和发电业务，而由于控股股东出于组织架构调整的考虑，截至 2021年底，公司已不再从事电站开发及运营业务。公司在光伏行业深耕多年，产品线完备且优质，组件产品包括高功率双核电池组件（霹雳波 HiKu/BiHiKu 系列）、双核电池组件（酷 Ku/BiKu 系列）、高密度单晶电池组件（海蒂曼 HiDM 系列）、HJT 异质结组件（HiHero 系列）、TopCon 组件（TOPHiKu/TOPBiHiKu 系列），针对地面电站、分布式屋顶的各场景对于发电量、美观度的需要全面布局。

公司前身为是加拿大 CSIQ （Canadian Solar Inc.）于2009 年出资设立的组件和系统解决方案业务（Module and System Solutions, MSS）子公司。加拿大 CSIQ 公司成立于 2001 年，并于 2006 年在美国纳斯达克上市。十几年间，CSIQ 通过技术革新、全球设立子公司、收购光伏项目开发商参与公用事业项目等方式不断壮大公司规模，并将业务开拓至储能领域，2020 年底，为了更好地发展组件业务，CSIQ决议将公司的 MSS 业务板块拆分上市，子公司阿特斯有限由有限责任公司以发起设立的方式整体变更为股份有限公司，并成功引进了多家知名机构投资者和战略合作伙伴。阿特斯有限名称自此变更为阿特斯阳光电力集团股份有限公司，并陆续剥离旗下海外电站开发及运营业务。当前专注于光伏组件的研发、生产和销售及提供电站系统产品、电站工程 EPC 等能源解决方案。

行业长期“低渗透+大空间”驱动持续成长

在经历跌宕起伏数十年的行业发展历程后，光伏产业呈现出成长性与周期性兼备的行业特点，成长性来自于全球光伏装机规模的快速增长，而周期性则是由于海内外政策、新技术对需求的影响以及上游硅料投产时间、成本与中游环节不匹配。从当下节点来看，即便风光等新能源已成为新增装机的主力军，但从发电贡献的角度来看，光伏发电比例仍仅有个位数，离国家设定的发电占比目标差距较远，即便存在消纳问题对于发电的影响，但我们认为当下暴露的缺陷对于新能源的长期发展也并非是坏事，配储、输配电基础建设、智慧电网、电力现货市场交易的多管齐下有望为新能源的建设扫清障碍，结合海外发达国家的新能源发电对比，国内当前仍属于光伏的低渗透率时期，再考虑到亚非拉、中东地区等新兴市场情况，当下全球也都在光伏发电的初期阶段，光伏行业长期高成长的空间与趋势仍然确立

行业短期过度内卷侵蚀成长，供过于求进入下行周期

而从供给端来看，根据 PV infolink、SMM 数据披露，到 2023 年年底国内硅料、硅片、电池片、组件、胶膜对应产能分别为 278 万吨、1050GW、1286GW、1125GW、91 亿平米，名义产能上已可满足直流侧超 900GW 的装机需求，叠加后续仍有较大规模的产能规划，光伏行业的名义产能过剩的情况将出现深化。

在各环节供给瓶颈打开后，供大于求的状态迅速在产品的价格上得到体现，从 2021 年开始上涨了接近两年的多晶硅价格在 2023 的上半年就跌回“原型”，下游电池片、组件等环节虽然通过期货属性享受了约三个季度的原材料跌价红利，但随着硅料价格企稳、下游价格跟跌甚至价格战打响，利润也迅速回落，残酷的行业竞争削弱了原来鲜明的成长属性，光伏产业链可能需要经历一段产能过剩的“阵痛期”，产品价格与盈利景气度回落成为当下行业主旋律。

若按照当前 PV infolink 的现货价格结算光伏产业链各环节其实都已难言盈利，即便对于一体化企业也存在较大压力，报表端的单瓦盈利表现将在四季度出现转折，我们认为光伏行业已进入第三轮下行周期。在周期的大手下，“产能供过于求-降价去库存-落后产能出清/新增产能规划减缓”的剧情会在光伏产业链再次上演，而当下资本市场收紧再融资则有望加速演绎着上述变化，部分扩建项目的规划、融资出现中止，供给侧的边际改善愈发明显。

在下行周期的洪流下，各大厂商都在寻求异质化的经营路径去尽可能抵御大势冲击，新技术与出海则有望成为最有效的方式。

海外建厂为龙头必选项，但并非一劳永逸。国内厂商的集体出海并不一定会削弱阿特斯的渠道优势，反而有可能会凸显公司在海外高盈利市场的资源积累。在贸易分歧仍存的情况下，出海产能在后续建设、经营、获取补贴认证等方面不确定性仍较高，类比First Solar，阿特斯在母公司的辐射下具备一定的“北美”企业属性，与资金、技术、产能这些传统硬实力相比，多年海外布局而形成的“软实力”可能门槛更高且在短期内更难以被企及。

回顾历史，光伏行业前两轮能走出低谷的核心原因都在于需求天花板得以被打开，但这次我们认为需求短期内再次得到释放的可能性并不高，尤其在当前的世界格局下，某些需求旺盛的市场可能也只是仅少数玩家可见，换而言之，出海是门槛更高的一条突围路径。我国领先的电池、组件、光伏系统厂商均早已建立起了成熟且强大的经销商、安装商渠道支撑产品出口海外，但在美国、欧洲两大主力光伏市场开始强调本土制造的当下，传统的出口方式竞争力受到影响。根据 IRA 法案细则，新上的新能源项目想获取高比例的税收抵免优惠需要满足本土制造条件，而在 5 月的本土制造指南中，对于新能源产品的本土化将追溯至上一级原材料，即需要判断组装组件的电池片是否为美国生产。除了业主方出于税收抵免诉求会增强购买本土产品意愿，IRA 也针对美国本土制造提供生产补贴，尤其对于光伏组件，虽然该环节是主产产业链中投资额最低的环节，但在法案下去仍能获得 7￠/Wdc 的可观补贴，相比之下出口组件还即将面临光伏产品关税减免美国总统令的到期，性价比难免走弱。

阿特斯海外布局持续领先

阿特斯深耕光伏行业逾二十年，多年沉淀下品牌、技术、渠道兼备，根据 PV infolink、GlobalData 等数据统计，公司稳居全球组件出货排名前列，过去连续十二年位列全球出货前五，“经营稳健、积累深厚”已成为该老牌光伏龙头的鲜明标签，而领先的全球渠道运营则成为了“老兵不死、余热不断”的密码。

全球产能一体化布局，经营韧性、业绩弹性兼备。公司积极加码美国当地的产能建设，预计在美电池+组件的产能落地后将能享受11￠/Wdc的生产补贴。回A后公司过去产能、产品的短板有望迅速补齐，后续新增的电池产能将均采用N型TOPCon技术，一体化程度也在显著提升，即便在周期波动中公司单瓦盈利及整体业绩的安全垫仍有望持续增厚，独特的海外经营优势以及新产能及时落地为公司出货量、盈利带来可观的弹性空间。

全球储能风起但分化，阿特斯背靠股东资源发力高盈利市场。

预计全球储能系统出货量在2025年将达436.48GWh，成为增长速度最快的新能源领域之一，但由于商业模式、政策、供需结构的差异各地储能市场景气度开始出现分化，短期内预计储能市场表现的景气度将为美国>欧洲>中国、大储>户储。

除了组件销售以外，CSIQ 集团还在全球经营了多年光伏电站开发、EPC、运营、销售的 Global Energy 业务，为全球各大能源商提供系统产品—项目建设—后期运维的一体化服务。2018 年，CSIQ 开始组建储能业务团队，率先布局电网侧、电源侧的大型储能系统业务，并在随后的业务架构调整中，将大型储能系统业务并入 A 股阿特斯的报表范围，储能电站开发运营则由 CSIQ 的其他主体负责。而由于海外市场安装人员、后勤人员成本高、数量少的特点，业主端将更加看重开发商的经验累积、持续服务能力以及需求响应速度，因此对于品牌、经验、服务兼备的 CSIQ，有望充分享受当下全球储能市场加速成长的红利，根据 CSIQ 半年报披露，截至 2023 年 9 月 30 日，集团旗下 RecurrentEnergy 全球储备储能项目已达 54.54GWh，其中北美地区、欧非中东地区分别储备19.34、20.60GWh，集团公司项目资源丰富且优质。

公司背靠国内强大的锂电供应链，自身产能也将在23年底于盐城达到10GWh以上的规模，叠加独树一帜的集团股东项目资源，在产能与订单齐放量的支撑下，乐观看好阿特斯明后年储能板块业绩的成长性与确定性。

关于估值

当下产业链的颓势仍存，并且还没有出现一个真正的底部号为大家提供确定性较高的业绩锚，在此之下难免出现定价混乱、估值在无法预期下一直被错杀的情况。我们认为，对于一个在长期维度下市场规模年复合增长率还能保持 20%的行业而言，给予有望能长期在该行业稳步经营的公司 15-20X 的估值应当是比较合理的，而对于阿特斯而言，技术储备、一体化建设、成熟的管理决策是公司稳健的底色，控股股东的强大资源赋能以及领先的渠道优势则是公司穿越周期的筹码，组件与大储在高门槛市场的放量有望驱动公司在下行周期仍跑出分化，我们给予公司 2024 年 14-16X 的估值水平，对应目标价区间 16.75 元-19.14 元，考虑当下价格与目标价之间的涨幅空间，上调至“买入”评级。

此为报告精编节选，报告PDF原文
《阿特斯(688472)手握穿越周期的筹码，洪流之下拾级而上-长城证券[于夕朦,吴念峻,于振洋,曾宁馨]-20231228【33页】》
报告来源【价值目录】