德璞资本：华熙生物挂牌科创板 中国玻尿酸女王受关注

华熙生物挂牌科创板，中国“玻尿酸女王”赵燕再受关注。过去三十年，中国从不缺少商业传奇。华熙集团董事长、现年53岁的低调女商人赵燕正是其中之一。

1989年，从华东师大生物学专业毕业没几年，23岁的赵燕就创办了华熙国际投资集团。整个90年代，她的身影在海南、天津、北京多地浮现，涉足股权投资、地产、实业等，90年代末起华熙集团在长安街核心地段大施拳脚，短短数年间修建了多个地标式建筑，包括华夏银行总部大楼、华熙国际中心（CBD中环世贸中心）、SK大厦等。

除了地产，进入新世纪后的华熙集团还在生物科技、体产业、金融投资等领域连续布局。2000年，华熙集团以山东生物药物研究院为依托，发起成立“玻尿酸”生产企业华熙生物；2002年起，华熙先后参股、投资红塔创新投资、第一创业证券、锦州银行、东方金诚国际用评估公司以及上市公司金隅集团等；2005年起，华熙集团开发和运营了五棵松体育馆项目，这也是2008年奥运会的重要场馆之一。

近年来，华熙集团的核心产业为五棵松场馆群为核心的“华熙LIVE”体产业、以及华熙生物、华熙Enjoy小镇为核心的健康产业，其中，全球最大的玻尿酸料供应商华熙生物最为引人注目。

值得一提的是，华熙集团总资产超过500亿元，赵燕拥有华熙集团的100%股权。

目前，赵燕通过100%控股的华熙昕宇持有两家上市公司：2016年深交所上市的第一创业证券（002797.SZ）；2008年赴港上市又在2017年退市的华熙生物，该公司今年转投A股，11月6日正式挂牌科创板。赵燕分别是第一创业证券的第一大股东（现持股已减持至13.88%）、华熙生物控股股东（上市后持股59.06%）。

按照47.79元的发行价，华熙生物的发行市值为230亿元，赵燕持股价值高达百亿以上。2019年胡润富豪榜中，赵燕排名275位。

赵燕前两年获得了香港永居权，但这次为了华熙生物合规上市，她宣布放弃香港永居权。

鲁地起家

最近，玻尿酸企业昊海生科（688366）以及华熙生物纷纷赴科创板上市，“玻尿酸”资本概念升温，华熙生物（688363）的竞争对手亦加快布局，其中包括昔日深度合作伙伴山东福瑞达医药集团（下称福瑞达集团）。

今年10月初，福瑞达集团母公司鲁商发展（600223.SH）公告称，为了完善全资子公司福瑞达集团的上下游产业链，打算收购山东曲阜一家玻尿酸料生产企业焦生物。焦生物成立于2012年，2018年销量占全球总销量的12%。

中国是目前全球最大的玻尿酸料产销国：2018年销量占全球的86%。除焦生物外，阜丰生物、东辰生物和安华生物（832607.OC）的全球市场份额分别为10%、8%和7%。作为全球最大的玻尿酸料生产商，华熙生物全球市场份额为36%，几乎等于另四家中国企业之和，中国市场份额接近六成。

值得注意的是，上述五家公司全部来自山东。全球每卖出10支玻尿酸产品，7支的材料来自山东。

为什么山东如此盛产玻尿酸料企业？中国最早研发玻尿酸技术的山东生物药物研究院（山东省药学科学院下属机构）恐怕功不可没。该院现任院长是鲁商集团总经理凌沛学，福瑞达的前身即为山东生物药物研究院出资成立的生化公司，华熙生物由福瑞达催生，另一家山东玻尿酸企业安华生物的创始人韩秀云早年则曾任职于华熙生物。

华熙生物的壮大与山东生物药物研究院、福瑞达的支持密不可分。

华熙生物成立于2000年，发起人分别为博士伦福瑞达（正大福瑞达）、美国福瑞达、生化公司和正达科技，持股比例均为25%。其中，生化公司为福瑞达集团的前身，成立时唯一出资人为山东省生物药物研究院；博士伦福瑞达为生化公司参股企业。

华熙生物在招股书中称，福瑞达与除正大福瑞达之外的三名股东不存在关联关系，但大摩财经发现，这几家股东之间存在诸多交集。

公开资料显示，正达科技系华熙生物实控人赵燕旗下公司，赵燕曾在福瑞达集团旗下公司福瑞达生物和明仁福瑞达担任董事（两家公司均成立于1998年），并且是明仁福瑞达的现任股东之一（持股6.17%），而明仁福瑞达的小股东程波系美国福瑞达的实控人，亦曾担任过福瑞达生物的高管。

华熙生物成立不到一年就开始股权腾挪，赵燕的正达科技受让了博士伦福瑞达持有的华熙生物25%股权，成为大股东。此后几年，华熙生物又以赵燕的正达科技为核心进行了多轮股权腾挪，最终在2008年港交所上市。

消失的关联交易

山东生物药物研究院一开始就是华熙生物的技术“赋能”源头：中国最早研发玻尿酸技术的山东省生物药物研究院郭学平教授亲自指导了华熙生物的玻尿酸料研发，当时部分“借调”的研发人员由华熙生物支付工资，但社保缴纳主体仍为山东药科院。华熙生物副总经理刘爱华则曾任山东省生物药物研究院副院长。

2001年，华熙生物以45万元价格从山东省生物药物研究院买进生物发酵法生产透明质酸（即玻尿酸）技术，并在交易协议中规定后者不得再次转让该技术。

华熙生物壮大还得益于与福瑞达的关联交易，主要功臣即上面提到的福瑞达参股公司博士伦福瑞达——美国博士伦参股的合资公司。2005年，博士伦福瑞达已是华熙生物的第二大客户，2006年、2007年跃居第一大客户，这三年向后者贡献的销售额分别占到总销售额的23.9%、30.4%、13%。

但2017年华熙生物从香港退市后，关联交易消失了。当年底，福瑞达集团将所持华熙生物的5.63%股权以1.18亿元价格转让给赵燕控制的香港勤，转让理由是了彻底解决同业竞争和关联交易问题。

华熙生物退市时市值50亿元、此后以150亿元估值引入外部股东，但福瑞达集团这次转让的估值仅为20亿元，因此惹来“国有资产流失”的质疑。最关键的是，福瑞达集团的“神助攻”不仅扫除了华熙生物回科创板上市的监管障碍，同时华熙生物仍然可以继续受益于福瑞达集团“遗留”的客户资源。

大摩财经注意到，华熙生物这次上市招股书中，“代号”为KH-01-01的公司“不再作为关联方”，即为曾经的大客户博士伦福瑞达。华熙生物的客户构成中，KH集团（即博士伦集团）的KH-01、KH-02和KH-04子公司分别系华熙生物医药级料业务2019年一季度的前三大客户；KH-03则是食品级料业务2019年一季度的第三大客户。

受益于这两年的转型调整，华熙生物最近三年业绩表现不错。2017到2019年上半年，营收分别为8.18亿、12.63亿、8.09亿，净利分别为2.22亿、4.23亿、2.65亿，毛利率始终在70%以上。

不过，随着福瑞达母公司鲁商发展加快布局玻尿酸全产业链，华熙生物也将迎来最重要的竞争对手。

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