华熙生物研究报告产业链一体化布局，多轮业务驱动发展

（报告出品方/作者华福证券，高兴，陈照林，来舒楠）

1、全球最大透明质酸供应商，业务覆盖全产业链

1.1、原料业务起步，多业务协同发展

公司是全球领先的、以透明质酸生产技术为核心的生物科技平台型企业。华熙生 物自成立以来专注于研发透明质酸，同时储备专利、生产差异化高景气护肤品、加速 电商销售渠道，已构建“生物活性物+医疗终端产品+功能性护肤品+功能性食品”四 轮驱动的多元化业务体系。回顾公司发展历程，可以分为以下三个阶段

专注发展原料业务阶段（2000 年-2012 年）华熙生物于 2000 年成立，开始生物发酵法量产透明质酸。2004 年，公司荣获“国家科技进步二等奖”。2007 年， 公司成为全球规模最大的透明质酸生产商。2011 年，公司创立的酶切法大规模制备 低分子及寡聚透明质酸，成为国际首例。

积极拓展医疗终端业务（2012 年-2019 年）2012 年，公司生产的交联透明质 酸真皮填充剂“润百颜”上市，成为国内首创，其作为国内首款获得 NMPA 批准文 号的国产交联透明质酸软组织填充剂批准上市，并在同年实现产业化生产。2013 年， 公司生产的用于眼科白内障摘除及人工晶体植入术产品“海视健透明质酸钠凝胶”上 市并通过欧盟 CE 认证。2014 年，公司生产治疗骨关节炎的产品“海利达玻璃酸钠 注射液”上市。2016 年公司的国内第一条透明质酸次抛原液专用生产线在山东济南 华熙生物投产。2017 年，华熙生物收购法国 Revitcare 公司实验室，利用其技术优势 及产品研发的延展性，不断扩充产品组合，发展更多产品及解决方案。

开拓进军化妆品业务（2019 年至今）2019 年 11 月 6 日，华熙生物正式登陆科 创板上市，近年来公司拓展了化妆品业务，积极发展了润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活、润熙禾等多个品牌系列，产品种类包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜 等多元化的彩妆产品。2020 年收购“东营佛思特生物”。2021 年聚焦生产玻尿酸食 品，推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”。2022 年收购北京益而康生物工程有限公 司 51%的股权，正式进军胶原蛋白产业。

公司四大业务共同驱动发展，生命树兼具深度、高度、广度。作为生物科技全产 业链平台型企业，从下往上看，华熙生物的生命树最底层的树根是科学和技术支撑， 树干是产业转换与市场转化能力，树冠是各个业务板块。公司原料业务作为基础，医 药终端业务、功能性护肤品业务、功能性食品业务得以枝繁叶茂1）原料业务（BB）体现公司的深度，是公司的根源和基础业务。原料的创新是下游终端消费品创新 的底层动力和根本来源之一。

2）医疗终端产品（B-B-C）体现公司的高度，主要分 成医药和医美两类产品，聚焦于上游原料在终端医美，骨科，眼科等领域的应用。3） 功能性护肤品（B-C）体现公司的广度，包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、 眼膜、喷雾、母婴个护等多元化产品种类，目前，公司旗下拥有“润百颜”、“夸迪”、 “米蓓尔”、“BM 肌活”等多个品牌系列。4）功能性食品（B-C）体现公司的广度， 主要集中在功能型饮品、膳食补充剂等领域，例如玻尿酸水品牌水肌泉、透明质酸食 品品牌黑零以及透明质酸果饮品牌休想角落等。

1.2、营收增长平稳，功能性护肤业务成为业绩增长主引擎

营收和归母净利润增长平稳，疫情下增长彰显经营韧性。2021 年公司营收达 49.48 亿元/+87.9%，主要系公司持续加大市场开发力度，不断推出市场需求产品， 实现功能性护肤品销售收入较上年增长 19.73 亿元，原料产品及医疗终端业务收入亦 持续增长；归母净利润 7.82 亿元/+21.13%，若剔除股份支付费用，归母净利润 8.68 亿元/+34.33%。2022Q1-Q3 公司营收达 43.20 亿元/+43.43%，归母净利润达 6.77 亿元/+21.99%，疫情+行业淡季下延续高增长态势，表现相对亮眼。

功能性护肤业务实现高速增长，贡献超过七成营收。公司功能性护肤品业务收入 增长迅速，2019-2022H1 分别实现营收 6.34/13.46/33.19/21.27 亿元，同比分别增长
118.5%/112.2%/146.6%/77.2%，占比从 2019 年的 33.6%提升至 2022H1的 72.5%； 原料产品和医疗终端产品营收占比呈下滑趋势，2022H1 原料/医疗终端营收占比分别 为 15.7%和 10.2%。

公司毛利率维持高位，其中医疗终端毛利率最高。公司毛利率维持在 75%以上 的高位，2022Q1-Q3 毛利率为 77.2%。分业务来看，2022H1 医疗终端/原料产品/功能性护肤品的毛利率依次为 78.7%/72.4%/81.9%。2021 年公司整体毛利率和分业务 毛利率略有下滑，主要系公司根据会计准则自 2021 年起将运费调整至营业成本核算， 如果剔除运费和股权激励费用的影响，综合毛利率与上年基本持平。

公司销售费用率略有上升，研发费用率逐年提升。2016-2021 年公司销售费用率 及研发费用率均呈上升趋势。2022Q1-Q3 公司销售费用率提升至 46.98%，主要系公 司积极开展线上线下营销活动，线上加大电商平台投放及新媒体营销，线下通过与分 众传媒等媒体公司合作，参加展会、举办活动等多元化的线下推广形式，宣传品牌理 念和形象。销售费用增加是公司处于 To B 向 To C拓展转型阶段的必经之路，营销宣 传费用的增加有利于公司扩展品牌力。

1.3、股权结构集中稳定，管理层经验丰富

公司股权集中且结构稳定。截至 2023 年 3 月 15 日，公司实际控制人为董事长、 总经理赵燕女士，其间接持有公司约 59%的股权。公司的第一大股东为华熙昕宇，其 持有公司 58.93%的股份，第二大股东为国寿成达，其持有公司 7.16%的股份。第三大股东为摩根大通银行，其持股占比为 1.69%。高管具备强相关学科背景，专业优势赋能公司发展。公司的数位高管均具备较强 的相关学科背景，专业化管理团队具备较强的执行力、丰富的管理经验和国际化运营 能力，有利于顺应市场变化，深入理解市场及行业发展趋势。公司拥有科研实力深厚 的研发团队和高效协作的产业化团队，核心技术人员郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有 超过 20 年的透明质酸相关行业从业经历和丰富的研发经验。

公司股权激励计划稳步推行，充分调动员工积极性。公司 2021 年推出股权激励 计划，向激励对象授予 480 万股限制性股票，其中，首次授予 384 万股，占激励计 划公布时公司股本总额的 0.80%，首次授予占本次授予权益总额的 80%。激励计划 首次授予部分的激励对象考核年度为 2021-2024 年，考核指标分为两个层面，公司 以 2019 年营业收入或净利润值为基数，为本次限制性股票计划设置了以下业绩考核 目标2021-2024 营业收入增长率触发值为 48%/72%/96%/120%，或 2021-2024 净 利润增长率触发值为 16%/28%/40%/52%，其中 2021年归属期考核增长率已经触发， 2022 年有望触及。除公司层面的业绩考核外，公司对个人还设置了完善且全面的绩 效考核体系，有利于激发员工积极性。

2、行业原料行业稳步发展，其他下游终端市场需求拓展

2.1、原料行业原料行业规模稳步增长，透明质酸市场需求打开

透明质酸是人体内不可替代的天然物质。透明质酸是一种由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多糖，是存在于人体和动物组织中 的一种不可替代的天然物质，胚胎时期体内的含量高，随着年龄增长体内含量逐渐 减少。如果把 20 岁时人体内的透明质酸相对含量定为 100%，则 30、50、60 岁 时分别下降为 65%、45%、25%，皮肤老化、关节退化、动脉硬化、眼老花等症 状与体内透明质酸含量逐渐减少密切相关。作为细胞外基质的主要成分，透明质酸 在人体内主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，例如在人体关节滑液的 分布为 1400-3600mg/L。

透明质酸具有良好的生物性能，应用范围广泛。透明质酸是构成人体细胞间质、 眼玻璃体、关节滑液等结缔组织的主要成分，在体内发挥保水、维持细胞外空间、调 节渗透压、润滑、促进细胞修复的重要生理功能，具有良好的保水性、黏弹性、生物 降解性及生物相容性等性能和生物功能，因此可以广泛应用于医疗（骨科、眼科、普 外科、泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科等）、化妆品及功 能性食品等领域。

全球透明质酸市场呈现快速增长态势，华熙生物市占率居首位。根据弗若斯特沙 利文，2021 年全球透明质酸原料市场销量达到 720 吨，2017-2021 年复合增长率为 14.4%，预计 2026 年达到 1285.2 吨， 2021-2026CAGR 达 12.3%，市场空间未来 可期。其中食品级/化妆品级/医药级在透明质酸市场规模中占比最大，医药级/化妆品 级/食品级预计 2021-2026CAGR 分别达 12.3%/6.5%/16.2%。根据弗若斯特沙利文， 目前中国已经成为全球最大的透明质酸原料生产销售国，2021 年中国透明质酸原料 的总销量占全球总销量的 82.0%。近年来我国透明质酸原料销量显著增加，从 2017 年的 361.2 吨增长至 2021 年的 590.4 吨，年复合增长率达到 13.1%。

2.2、功能性护肤品产业潜力巨大，需求激发行业扩张

功能性护肤品概念兴起， 成分明确且安全性较高。功能性护肤品介于化妆品和 药品之间，是专门针对问题性皮肤，有一定治疗作用的药理性护肤品，其中含有药物 成分。从本质上来说，功能性护肤品属于化妆品而不是药，与一般护肤品相比，其所 含主要活性物成分大多自天然植物，矿物及活泉水，且不含酒精、香料和色素等，其 功效性和安全性均经过实验和临床验证，以保证产品的刺激性较小。根据效果目的， 其主要可分为皮肤学级护肤品、强功效性护肤品及医美级护肤品三大类，其中润百颜 和夸迪属于强功效性护肤品。

消费者护肤需求日益增长，功能性护肤品行业迅速扩张。近年来，消费者对于健 康护肤，皮肤保养的相关需求不断增加，功效型护肤品行业也迎来了高速发展，行业 增速远超护肤品行业增速。根据华经产业研究院，2021 年我国功效护肤品行业市场 规模达 308 亿元，同比增长 32.2%，预计 2025 年达 1054 亿元，2021-2025CAGR 达 36.01%。其中透明质酸是第一大功能性护肤品细分材料，2021 年其在功效性护 肤品市场占比率达 25.3%。

电商平台持续渗透，渠道垂直化多元化发展。近年来电商平台兴起，我国化妆品 行业线上渠道持续渗透，并且愈发呈现出多元化，垂直化等特征。在 2019 年电商渠 道就成为我国的功能性护肤品的第一大渠道，占比在 30.3%。从国际对比来看，相比 日本，韩国，美国等地，中国功能性护肤品行业渠道中电商占比高于其他国家。线上 销售渠道的拓展和对消费者的多维度触达将成为护肤品牌实现长远发展的突破，带动 线下渠道迸发出新的增长活力。根据中商产业研究院，2021 年中国护肤品线上渠道 市场规模达 2316 亿元，占比 49.82%，预计 2023 年中国护肤品线上渠道市场规模达3032 亿元，占比提升至 53.24%。

功能性护肤品行业产业链上游为功能性护肤品的原材料环节，主要包括活性物、 保湿剂、油脂等原材料。从采购成本来看，生物活性物为功能性护肤品牌商主要采购 原料，其占据的成本比例较高，大约为 39.5%；其次是保湿剂和油脂等物质。产业链 的中游为生产供应环节，主要产品有皮肤学级护肤品、功效性护肤品和医美级护肤品； 下游为销售环节，主要包括医院、药店、商超、美容院等线下渠道及电商等线上渠道。 近些年来，功能性护肤品行业上游企业纷纷对产业链进行延伸，逐渐布局中游和下游 终端消费应用等领域。

功能性护肤品市场集中度高，华熙生物占据 11.6%市场份额。我国功效性护肤品 市场集中度较高，CR5 达到 67.5%。其中，贝泰妮以 21%的市场份额位居第一，主 打修护活性成分；其次是欧莱雅占比 12.4%，主打修护和抗衰；紧随其后的有巨子生 物、华熙生物、上海家化，占比分别为 11.9%、11.6%、10.6%，产品分别主打美白抗衰、保湿（玻尿酸）、保湿和温和。

3、核心竞争力研发创新构筑公司壁垒，多品牌矩阵差异化突围

3.1、研发创新构建核心优势，产业化规模位居全球前列

专注研发与创新，筑高竞争壁垒和加宽护城河。公司遵循“科学→技术→产品 →品牌”的发展逻辑，通过持续不断的创新研究和生产工艺的技术革新，实现产能 的不断放大，先后在济南、上海、北京、法国、美国等地相继设立国际先进水平的 研发机构。公司以研发实力夯实竞争壁垒与护城河，2021 年研发投入超 2.8 亿元， 同比增长超过 100%，其中原料、医疗终端和功能性护肤品板块占研发投入的比重 分别为 31.4%,40.6%和 8.5%。截至 2022H1，公司研发人员达 626 人，同比增加 159 人；研发项目数量达 265 个，同比增加 105 个，公司在上游的自主创新能力 强，扎实的研发为下游终端消费应用打下了坚实基础。

透明质酸产业化规模位居国际前列，产能不断扩张。公司凭借经验丰富的研发和 产业化人才，对实验室成果实现了快速的技术转化和产业化，公司透明质酸发酵产率 达到 12-14g/L，并且实现了产能的不断扩张，随着天津透明质酸钠生产线投产， 2022H1 全球首次实现透明质酸酶和酶切寡聚透明质酸的规模化生产，透明质酸产能 从 2000 年 0.8 吨提升至 2022H1 的 770 吨，产业化规模位居国际前列。

依托两大核心技术平台，实现四大技术突破。公司凭借微生物发酵技术平台和交 联技术平台，率先通过发酵法规模化生产透明质酸，全面掌握了高产基因工程菌构建 技术体系等一整套上下游生物工程技术体系，并且实现了透明质酸高效交联技术突破， 实现不同交联剂轻、中、重度交联和大、中、小粒径的精准控制。

公司的四大技术突 破领先于同行业公司1）全球领先的微生物发酵技术透明质酸发酵产率已达到 12- 14g/L。2）全球首次实现透明质酸酶和酶切寡聚透明质酸的规模化生产实现了 2 kDa 到 4,000 kDa 分子量范围内不同分子量段透明质酸的产业化技术突破。3）国际先进 的透明质酸“梯度 3D 交联”技术是国内首款获得国家药品监督管理局批准生产的 国产交联透明质整形美容酸填充剂。4）玻璃酸钠注射液国内率先采用终端湿热灭菌 技术使产品的无菌保证水平由千分之一提高至百万分之一，显著提高产品安全性。 我们认为，公司领先于同行业公司的技术突破，可以有效的为合成生物终端商业化提 供发展支撑。

3.2、构建多元品牌矩阵，实现差异化突围

功能性护肤品四大品牌差异化定位，满足消费者多元化需求。公司目前旗下拥有 “润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”、“BM 肌活”等多个品牌系列，产品种类包括次抛原 液、各类膏霜水乳、面膜、等多元化产品，公司四大品牌实现了差异化定位1）润 百颜作为玻尿酸科技护肤的引领者，除了深耕玻尿酸核心科技外，主打“HA+X” 的智慧配方理念，发挥国民品牌影响力，贯彻科技护肤理念；2）夸迪定位为硬核 抗老大师，主打冻龄抗初老市场，围绕核心科技组分 5D 玻尿酸 1 及核心技术 CT502 进行高级复配；

3）米蓓尔针对敏感肌人群细分市场，通过“肌源安肤-熙蓓舒”技 术、“皮肤微生态”技术、“pH-电解质维稳”技术等量肤定制产品。4）BM 肌活定 位活性成分管控大师，打造品牌专属大单品糙米精华水，以年轻人群为起点，专注于 “量肤定制的活性成分”和“靶向传递的管控技术”两维研发路线。目前公司的功能 性护肤品牌矩阵已覆盖不同痛点和需求的受众，可以满足消费者多元化需求。

公司四大品牌矩阵成型，销售规模进一步扩大。从营收来看，润百颜、夸迪、米 蓓尔收入同比快速增长，其中润百颜品牌的营业收入从 2019 年的 3.4 亿元增长到 2021 年的 12.3 亿元。2022H1 润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活的营收分别为 6.4 亿元，6.0 亿元，2.6亿元和4.8 亿元，同比分别增长 31.2%，65.3%，67.5%和445.8%。 其中四大 BM 肌活依靠科技力和产品力支撑，“糙米发酵液”迅速破圈，收入同比增 速高达 445.75%，四大品牌中“Bio-MESO 肌活糙米肌底精华水”、“夸迪 5D 玻尿酸焕颜精粹次抛精华液 ”等 6 款单品系列 2022H1 销售收入过亿或亿元左右，我们认 为，公司营收高增意味着核心成熟产品持续得到用户认可，用户基础日趋稳固。

3.3、拓展线上线下渠道，积极联名拓宽品牌知名度

渠道布局多元化发展，线上平台发力。业务开展早期，公司通过天猫渠道及超头 直播等见效较快的渠道或方式实现种子用户积累和收入的快速增长，随着业务规模扩 大，公司逐渐多元化渠道，开展全域营销。线上渠道方面，2021 年公司功能性护肤 品在抖音渠道的销售突破 5 亿元，占比提升显著，约提升 14 个百分点至 17%左右， 且抖音 GMV 长期位列国货前 5，粉丝数量稳定向好。2022 双十一期间公司的营销渠 道整体依然保持了稳定增长，其中夸迪、米蓓尔在天猫渠道增速较快，润百颜、BM 肌活在抖音渠道增速较快。线下渠道方面，2021 年润百颜开设实体店 3 家，夸迪发 展线下加盟店超过 200 家。

IP 联名拓宽品牌知名度，积极融合传统文化。公司突破原有 B2B 营销模式，打通 B2B2C 等营销新模式，品牌力构建触达 C 端消费者，“润致”品牌借势东方文化， 实现品牌文化基因与“东方女性力量”的强关联，从而提高品牌在消费者心中的知名 度和好感任度。2019 年公司携手故宫推出“故宫口红”，此后接着推出故宫美人面 膜，掀起文创国货热潮，将专利产品“Hyacolor®油分散透明质酸钠”和中国传统文 化完美融合，使得“故宫口红”成为传统文化的现代载体，潜移默化的走入年轻群体， 促进对故宫文化、中国传统文化的传播力度，提升品牌知名度。2021 年 BM 肌活推 出和海底捞联名的透明质酸钠水润口红，采用辣椒和番茄果提取物，推广口红的天然 有机成分概念，在年轻人消费者群体受到了广泛关注。

4、盈利预测

功能性护肤品公司四大核心品牌矩阵成型，均度过品牌初始成长期，进入规模 化阶段，依靠科技力和产品力支撑，品牌的销售规模进一步扩大，预计 2022-2024 年 功能性护肤品营收增速为 38.2%/34.2%/28.2%，毛利率保持在 78%-79%。 原料产品公司透明质酸原料业务龙头地位稳固，其他活性原料成分种类日渐丰 富，下游应用场景广泛，共同推动营收增长，预计公司 2022-2024 年原料产品收入 增速为 12.6%/17.8%/15.7%，毛利率保持在 72%左右。

医疗终端主要分医美和医药两大板块，2022 年疫情影响下线下消费场景受损 严重，疫后恢复趋势较明确，预计 2022-2024 年营收增速为 1.3%/19.1%/20.5%，毛 利率保持在 82%左右。 其他主营业务（包括功能性食品等）公司积极布局功能性食品领域，业务格局 初步打开，已构建四大品牌产品体系，预计 2022-2024 年营收增速为 90%/60%/50%，考虑业务处于发展初期，毛利率有所波动，预计在 55%-60%之间。

费用端精细化运营下我们预计公司各项费用率持续优化。1）销售费用率伴 随公司四大功能性护肤品品牌步入成熟期，品牌运营效率提升，预计销售费用率有所 改善，预计 2022-2024 年销售费用率为 48.9%/48.5%/48.0%；2）管理费用率精细 化运营下预计 2022-2024 年管理费用率为 6.5%/6.1%/5.8%；3）研发费用率预计 公司将持续加入研发投入，保证新原料新产品的开发，预计 2022-2024 年研发费用 率达 6.0%/6.2%/6.5%。

我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 63.6/82.7/104.0 亿元，增速为 28.5%/30.1%/25.8%，归母净利润为 9.7/13.2/16.8 亿元。2023 年 3 月 24 日收盘价 对应 PE 为 55/40/32 倍。我们选取护肤品赛道的代表性公司作为估值参考，2022- 2024 年可比公司预期平均 PE 为 59/42/34 倍。考虑华熙生物以原料为根基，稳居透 明质酸原料龙头地位，产业链一体化优势显著，抢先发力功能性护肤品黄金赛道，国 产品牌塑造能力强，并看好其医美业务发展潜力，给予华熙生物 20%估值溢价，2023 年 50 倍 PE，对应市值为 659.83 亿元，目标价格 137.18 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】