财证券给予华熙生物买入评级，目标价位150.59元

2022-03-15财证券股份有限公司邹建军,陈诗璐对华熙生物进行研究并发布了研究报告《功能性护肤品助力营收高增，四轮驱动共促未来成长》，本报告对华熙生物给出买入评级，认为其目标价位为150.59元，当前股价为107.49元，预期上涨幅度为40.1%。

　　华熙生物(688363)　　业绩概览公司发布2021年年报，2021年公司实现营收49.48亿元/+87.93%，归母净利润7.82亿元/+21.13%，剔除股份支付影响后，经调整归母净利润8.68亿元/+34.33%。其中2021Q4单季度实现营收19.36亿元/+86.77%，归母净利润2.278亿元/+9.01%。　　营收情况四大业务增长良好，功能性护肤品业务同比高增。　　1）原料业务增速远超去年同期，其中透明质酸原料稳步增长，其他原料快速增长。2021年原料业务实现收入9.05亿元/+28.62%，占公司主营收入18.29%，其中医药级/化妆品级/食品级透明质酸收入分别同比增长15.82%/15.98%/36.85%至2.52/3.91/1.08亿元，其他原料业务同比增长120.33%至1.54亿元。公司目前整体透明质酸产能470吨，包括济南工厂320吨、东营工厂150吨，天津工厂预计未来将新增300吨透明质酸及其他多种生物活性物的产能。我们认为公司原料业务壁垒深厚有望长期坐稳行业龙头地位，且公司正积极探索其他生物活性物原料及其应用领域发展，生物活性物平台企业的构筑进一步成型。　　2）医疗终端业务医美“大单品”+“强中台”战略升级，骨科及其他业务稳健增长。2021年医疗终端业务实现收入7.00亿元/+21.54%，占公司主营收入14.15%，其中皮肤类医疗产品/骨科注射液/其他产品收入分别同比增长15.88%/37.08%/42.70%至5.04/1.23/0.72亿元。2021年为公司医美板块的战略调整元年，产品矩阵不断完善。2021年5月推出的“御龄双子针”至2021年底累计销售超过25万支，与300多家医美机构达成战略合作并链接超1000家先锋医美机构，成功打造爆品；2021年底推出双向交联产品“润致5号”，且两款在研单相产品即将完成临床试验，预计2022年获批。公司倾力打造“润致”品牌，未来将持续完善全部位、全层次抗衰产品矩阵，拓展更多需求场景。　　3）功能性护肤品业务四大品牌兼具显著成长性，品牌矩阵逐步完善。2021年功能性护肤品业务实现收入33.20亿元/+146.57%，占公司主营收入的67.10%，依托天猫、京东、唯品会、抖音、微生态以及线下等多元销售渠道，功能性护肤品业务实现了高速增长。分品牌看，润百颜实现收入12.29亿元/+117%，夸迪实现收入9.79亿元/+150%，米蓓尔实现收入4.20亿元/+111%，BM肌活实现收入4.35亿元/+286%；分渠道看，抖音渠道占比同比提升14pcts至17%，以达人直播为主的天猫渠道有所下降，其中润百颜达人直播同比下降8pcts至19%，此外公司于2021年开始布局线下渠道，润百颜开设实体店3家，夸迪发展线下加盟店超过200家；分品类看，次抛类产品同比增长107%，但占比下降6pcts至41%，面膜及面霜类产品占比分别上升7pcts/8pcts至24%/13%。　　4）功能性食品业务公司推出了三大品牌，包括玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”。对于功能性食品的新兴大赛道，公司将践行先行者使命着力消费者教育，未来将精准锁定目标人群、优选营销渠道以及完善产品供应链。　　盈利能力毛利率稳定在较高水平，品牌建设期下营销投放积极。毛利率方面，受运费等履约成本调整至营业成本的会计准则变更影响，2021年公司整体毛利率同比下降3.34pcts至78.06%。分业务看，原料业务毛利率为72.19%，医疗终端业务毛利率为82.05%，功能性护肤品业务毛利率为78.98%。费用率方面，2021年公司期间费用率同比上升7.86pcts至61.10%。润致娃娃针、御龄双子针2021年处于推新阶段加之功能性护肤品在加大投入品牌假设，营销费用较高，导致销售费用率同比上升7.49pcts至49.24%；管理费用率微降0.03pcts至6.12%；研发投入同比增长101.43%至2.84亿元，研发人员数量同比增加194人，营业收入高增下研发费用率微增0.39pcts至5.75%。　　未来发展健康美丽赋能，板块规划清晰。短期内，创新业务孵化、医美业务战略调整、产能扩张前期、股权激励影响等多因素叠加下，公司利润增速低于收入增速。公司依靠底层深厚的科学研究、成熟的中试制造及产业转换技术、不断增强的市场转化能力，现阶段四大业务正在齐发力。原料业务稳健增长，公司原料生产壁垒日渐强化之下生物活性物平台企业的构筑进一步成型，未来公司将持续聚焦有助于人类健康的多糖类和氨基酸类物质，我们看好透明质酸、γ-氨基丁酸、依克多因等原料及终端产品的未来发展；医美业务加速调整进程，在调整期过后预计将迎来较大的利润释放空间；功能性护肤品业务的四大品牌分梯度逐步发展，整体保持高增长态势，其中核心品牌润百颜已逐渐降低对头部主播依赖，夸迪深耕私域运营费用率呈现下降趋势，米蓓尔凭借面膜及爽肤水两大优势、肌活依靠糙米精华水大单品，流量基础稳定。我们认为，公司C端业务占比不断提升，虽短期内或仍有较大销售费用开支，但当医美条线理顺、功能性护肤品各品牌盈利模型跑通后，中长期公司利润有望得到较大程度释放。　　盈利预测与投资建议在行业红利之下，公司作为全球透明质酸原料龙头，成本优势突出，业务拓展至医疗终端、功能性护肤品、功能性食品板块水到渠成，公司坚守长期主义，值得长期关注。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为69.02/90.05/113.40亿元（增速分别为40%/30%/26%），归母净利润分别为9.78/12.83/16.20亿元（增速分别为25%/31%/26%），EPS分别为2.03/2.67/3.38元，当前市值对应业绩分别为56x/43x/34xPE。公司以科技平台作为底层逻辑，再延伸至产业转化平台进行中试，最后到市场转化平台深化渠道营销，我们看好公司从全产业链布局转向平台型企业的能力，考虑到公司业务多元抵御风险能力较强，给予公司2023年2xPEG（2021-2023年业绩CAGR为28%，对应2023年约为56xPE），对应目标价格区间为149.52-150.59元，维持公司“推荐”评级。　　风险提示竞争对手产能扩容；新拓展领域进展不及预期；新产品市场接受度不及预期；整容医疗事故风险。

该股最近90天内共有30家机构给出评级，买入评级23家，增持评级6家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为151.09。证券之星估值分析工具显示，华熙生物（688363）好公司评级为4.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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