《鲁商发展》专精玻尿酸上下游的明日之星

鲁商发展

有两块业务，一块是房地产，一块是玻尿酸上下游也就是焦点生物和福瑞达医药。

房地产的净资产在2020年是35亿，按照0.8PB估值，价值28亿。未来看没有任何增长空间，悲观一点可以给个0.6PB，也就是20亿。

玻尿酸的上下游包括玻尿酸生产，加工，终端产品的销售。目前是有食品级玻尿酸和化妆品级的玻尿酸生产，医疗级玻尿酸还未投产销售。产品有颐莲和瑷尔博士。

单纯地讨论玻尿酸的产品，实际上净利率并不会很高，如华熙生物、昊海生科单纯的玻尿酸体系中，大概净利率是20%左右，而鲁商并没有医疗级玻尿酸的销售，从财报中无法看到单玻尿酸生产的利润率。

但是，结合同样有玻尿酸化妆品和口服玻尿酸的华熙生物来看，华熙生物的净利率大概是15%-20%之间，收入增长率大概60，而利润率是下降趋势，享受的是17PB和22PS。由于玻尿酸化妆品是一个黏性很高的重复消费品种，实际上以PS估值是比较客观的。而鲁商生物医药的净利率是10%，收入增长大概100%，目前看PS大概在6-7之间。

在我看来，二者的毛利率会逐渐收拢，竞争逐渐加剧。但是，本身国产化妆品的天花板逐渐升高，叠加玻尿酸大厂华熙福瑞达的口碑（在女性群体中是相对御泥坊之类的更专业的口碑），其增长率可能逐渐放缓，但是目前看很难看到尽头。

中性估计未来女性群体中有1亿人，每年消费500元在玻尿酸化妆品上，500亿的市场，鲁商的市占率能到10%，而华熙市占率到30%，净利率都在15%左右，鲁商就是7.5亿利润，华熙是22亿利润。

乐观估计未来女性群体中有1.5亿人，每年消费750元（即面膜和精华霜），这就是1000亿市场，同样的净利率鲁商和华熙就是15亿和43亿利润。即PE为20，也就是300亿和860亿市值。

既鲁商如果的估值天花板是320亿，而目前化妆品和玻尿酸的估值大约就是6PS，房地产估值1PB，我们假设下半年鲁商继续以100%的速度增长，叠加估值上行的8PS，和房地产的持续悲观0.6PB，最后就是160+20共180亿的估值。

相对目前137亿的市值，有25%左右的上行空间，高增长消化高估值，鲁商的业务估值相比华熙是低，但是相比较其他传统消费品行业，已经有较高的溢价了，这也是风险之一。如果纯粹考虑安全边际，大概PS到4也就是估值在100亿时，是一个非常安全的区域。

目前只能说不低估，也不高估，如果医美行业能继续估值上行，可以享受高溢价，如果继续下行，100亿的底部是可以入手的空间。