天承科技投资价值分析报告

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1 天承科技估值分析

1.1 相对估值预计合理市值区间为 28.60-32.45 亿元

根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），公司主营业务属于计 算机、通和其他电子设备制造业（代码 C39），截至 2023 年 5 月 25 日，中证 指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率为 32.67 倍。

PCB（Printed Circuit Board），即印刷线路板，是电子元器件的支撑体，也 是电子元器件电气相互连接的载体。鉴于公司主营业务为 PCB 专用电子化学品的 研发、生产和销售，2022 年 PCB 电子化学品业务收入占公司总营收比重达 99%， 故选择同样从事 PCB 专用电子化学品的可比公司，我们从可比公司市盈率的角度 进行相对估值。

可比公司的选择依据公司的主营产品为 PCB 专用电子化学品，包括水平沉 铜专用化学品、垂直沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等， 因此我们主要选择主营业务包含 PCB 专用化学品的公司作为可比公司。招股书中 主要选取了三孚新科、光华科技、安美特、JCU 作为可比公司。

三孚新科的主要 业务包括 PCB 水平沉铜专用化学品、PCB 化学镍金专用化学品等电子化学试剂、 装饰性电镀添加剂、防护性电镀添加剂等通用电镀化学品，2022 年 PCB 电子化 学品业务占营收比重为 56%。光华科技的主要业务包括 PCB 化学品、锂电池材料 及化学试剂等，2022 年 PCB 电子化学品业务收入占比达 44% 。

安美特为全球 PCB 电子化学品龙头企业，主要业务包括 PCB 专用电子化学品及设备、通用电镀 化学品及设备。JCU 主要业务包括 PCB 专用电子化学品及设备，尤其深耕电镀化 学品领域。安美特为外资企业且未上市、JCU 在日本上市，这两家公司面向全球 市场，主要客户、产品结构及所处市场环境与天承科技具有较大差异。

天承科技 当前主要布局国内市场，所以国内两家可比上市公司的情况更具备参考性，因此 我们主要对三孚新科和光华科技进行对比分析。 公司目前主要从事 PCB 所需要电子化学品的研发、生产和销售。

PCB 作为 组装电子元器件和芯片封装用的基板，是电子产品的关键电子互连件。公司产品 被广泛应用于沉铜、电镀、棕化、粗化等 PCB 生产环节。从技术方面来看，公司 于 2012 年研发出水平沉铜专用化学品，产品拥有良好的可靠性以及稳定的制程能 力，适用现行的高频高速基材和柔性电路板材料，能够有效满足客户生产高端 PCB 的需求；

于 2018 年研发出水平脉冲非析氧不溶性阳极盲孔电镀铜技术，该项技术 可应用于不溶性阳极电镀，解决了传统可溶性阳极的电镀均匀性不足和繁重的阳 极铜球保养问题。

从产品的市场份额方面来看，截至 2022 年 12 月 31 日，天承 科技为 54 条高端 PCB 水平沉铜线供应产品，在中国大陆的市场份额仅次于安美 特；公司开发出不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品打破国际巨头的垄断，目前已 在超毅、方正科技替换安美特部分产线进行量产。

营收端来看，公司营收高速增长且 PCB 业务占比高。公司业务快速发展，2019 年-2022 年公司营业收入分别为 1.68 亿元、2.57 亿元、3.75 亿元、3.74 亿元， 期间年复合增速 30.68%。光华科技和三孚新科 2019 年-2022 年期间营收年复合 增速分别为 24.44%、18.10%，天承科技的营收复合增速显著高于行业内可比公 司。从业务收入结构方面来看，天承科技、光华科技及三孚新科的 PCB 电子化学 品业务收入占比分别为 99%、44%、56%。天承科技的业务模式聚焦于高端 PCB 电子化学品的研发与销售，2020-2022 年公司应用于高端 PCB 的专用电子化学品 营收占比均值为 69.27%。

公司盈利能力持续提升。2019 年-2022 年公司扣非归母净利润分别为 0.30 亿元、0.39 亿元、0.45 亿元、0.54 亿元，期间年复合增速达 21.45%。2022 年 光华科技及三孚新科分别实现扣非归母净利润 1.07 亿元及-0.36 亿元，其中光华 科技的高速增长主要来自锂电相关业务，而 PCB 化学品业务则与三孚新科一样出 现下滑，而天承科技则在 22 年继续保持利润增长态势。此外，2020 年光华科技 实现扣非归母净利润大幅增长的主要原因系其 19 年基数较低，20 年实现扭亏为 盈。

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