华盛锂电（688353）——带你看新股系列（105）

可比公司截止至2022年6月27日、2018年至今PE均值（TTM、扣非后）区间29-96倍。考虑华盛锂电添加剂较电解液而言，用量少，但技术门槛高，毛利率远高于电解液公司，故假定以市盈率40倍发行（高看比肩天奈科技），对应扣非净利润5.3亿元（2022年1季度1.52+2021年2、3、4季度3.78），市值212亿元，对应股价193元。

需关注总市场规模方面，2021年中国产量1.49万吨，公司市场份额20%，预计2025年中国产量3.99万吨；电解液中添加剂的质量占比在2%-10%，成本占比约10%-30%，且在磷酸铁锂中用量更大；毛利率2021年达60%,主要是2021年供需失衡，随着供给增加，毛利率有下行趋势。

想象点电解液添加剂龙头，市场份额20%，毛利率高，可望参考天奈科技的高估值。

一、基本概况

1、基本介绍:江苏华盛锂电材料股份有限公司成立于1997年,注册地江苏省苏州市扬子江国际化学工业园。是一家专注于锂电池电解液添加剂的研发、生产和销售的高新技术企业。公司产品主要有电子化学品及特殊有机硅两大系列，在电子化学品领域，公司是碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）市场领先的供应商之一，产品广泛应用于新能源汽车、电动两轮车、电动工具、UPS电源、移动基站电源、光伏电站、3C产品等领域。在特殊有机硅领域，公司是少数拥有“非光气法生产异氰酸酯硅烷”技术的生产商之一。公司积极扩展电解液添加剂产品的产能，VC（3000吨）、FEC（2000吨）产品共达到年产5,000吨的生产能力，继续保持锂电池电解液添加剂生产规模的领先地位，同时为公司未来几年的市场竞争和业绩增长提供了有力的保障。

2、财务情况:随着2020年四季度以来终端需求的快速增长，公司电解液添加剂产品处于供不应求的状态，产品价格和毛利率也有较大幅度的上涨，2021年量价齐升。

2022年1-6月，公司预计实现营业收入50,000万元至58,000万元，同比上升30.59%至51.48%，扣非后归母净利润为18,760万元至22,760万元，同比上升58.19%至91.92%。

二、主营业务及行业

1、主营业务公司主要产品为以碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯（FEC）和双草酸硼酸锂（BOB）为代表的电解液添加剂。

VC产品是锂电池电解液中的核心添加剂，能够在锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成固体电解质界面膜（SEI膜），有效抑制溶剂分子嵌入和锂电池的气胀现象，提高电池寿命。

FEC也是负极成膜添加剂，能有效参与负极SEI膜的形成，同时因其优良的倍率性能，FEC可用于降低电池的阻抗，显著提高电池在高倍率下的充放电性能。

BOB能够在电极材料表面形成稳定的界面膜，促进电极材料结构稳定性，且阻抗小，同时作为新型锂盐类添加剂，BOB对于电解质锂盐热稳定性较差等问题能够起到改善作用，提高电池的高温性能。公司特殊有机硅产品包括异氰酸酯基丙基三甲氧基硅烷（IPTS）和异氰酸酯基丙基三乙氧基硅烷（TESPI），用于涂料、密封胶等材料中，可以增强材料的粘结力。

公司前五大客户包括天赐材料、三菱化学、国泰华荣、比亚迪、宁德时代。采购的主要原材料包括碳酸乙烯酯、氟化钾、液碱、三乙胺、碳酸二甲酯等，主要供应商包括山东海科、江苏奥克化学、石大胜华。

2、所在产业链锂离子电池主要由电解液、隔膜、正极材料和负极材料构成，作为锂电池制造的四大关键材料之一，电解液是锂离子迁移和电荷传递的介质，被称为锂电池的“血液”。电解液作为锂离子的载体，在充放电过程中运送锂离子，因此需要具有极大的离子导电率以及极小的电子导电率。电解液定制化程度较高，需要与客户选用的正极材料、负极材料相匹配，并与客户锂电池最终性能要求相适应。

电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐以及必要的功能添加剂等原料在一定条件下、按一定比例配制而成，其中，有机溶剂是电解液的主体部分，目前市场上常用的有机溶剂包括碳酸丙烯酯（PC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸二甲酯（DMC）、碳酸甲乙酯（EMC）；而在电解质锂盐方面，目前基本上集中在六氟磷酸锂（LiPF6）上。一般而言，电解液中有机溶剂和电解质锂盐容易分析并模仿，但添加剂成分通常很难分析出来，因此可以说，添加剂成分是电解液企业的技术核心所在，是提高安全性（阻燃添加剂、过充电保护添加剂）、循环（成膜添加剂）、倍率（导电添加剂）和低温性能（高低温添加剂）的关键。

锂电池电解液添加剂种类众多，在电解液中质量占比小、单位价值高，能够定向优化电解液各类性能，如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等。电解液中添加剂的质量占比一般在2%-10%，成本占比约10%-30%。主流添加剂VC的添加比例在1%-3%左右，且在磷酸铁锂配方中占比会更高；FEC添加比例在2%-10%左右，如出现三元电池技术路线大幅替代磷酸铁锂电池技术路线市场份额，则可能导致公司主要产品的市场需求减少。

基于各类电池的不同特点，以及电池对能量、功率、循环、安全等性能的持续追求，添加剂的重要性尤为突出，甚至可以说添加剂的研发与应用将成为电解液企业最核心的竞争力之一。电解液添加剂的使用是一种低成本、高效率提升电池循环寿命与安全性的方法，少量的添加剂就可起到改善效果。根据添加剂的作用原理，可将添加剂分为固体电解质界面膜（SEI膜）成膜添加剂、阻燃添加剂、高低温添加剂、过充电保护添加剂、控制电解液中水和HF（氢氟酸）含量的添加剂等。

目前市场上常用电解液添加剂如VC、FEC已经应用较为广泛，产品制取方法相对公开，但是产品纯度要求高，因为微量的杂质成份都可能影响到锂电池的性能。（VC）和（FEC）是目前市场中较为主流的添加剂，两者合计占电解液添加剂市场的份额接近60%。

3、市场规模电解液中目前用量最大的还是VC、FEC和PS等常规添加剂，由于各国的电池标准不同，下游电池需求厂商对应电池性能的要求不同，导致电解液中的添加剂配比也会不同，未来整个添加剂在电解液的占比也会逐步提升。得益于庞大的国内市场、快速增长的经济及人均收入水平，推动锂电池电解液添加剂在国内快速增长，中国电解液添加剂将逐步占领更多的市场份额。2019年，中国锂电池电解液添加剂产量达到了1.15万吨，预计2026年将达到4.90万吨，2020-2026年复合增长率达到27.14%。

4、竞争格局公司是VC和FEC市场领先的供应商之一，根据中国电池工业协会出具的关于锂离子电池电解液添加剂市场占有率的证明，公司2018年-2020年生产的锂离子电池电解液添加剂产品市场占有率在国内同类产品中排名第一。和华盛锂电经营范围相近的主要企业包括瀚康化工、浙江天硕、荣成青木和苏州华一。

三、估值分析

可比公司截止至2022年6月27日、2018年至今PE均值（TTM、扣非后）区间29-96倍。考虑华盛锂电添加剂较电解液而言，用量少，但技术门槛高，毛利率远高于电解液公司，故假定以市盈率40倍发行（高看比肩天奈科技），对应扣非净利润5.3亿元（2022年1季度1.52+2021年2、3、4季度3.78），市值212亿元，对应股价193元。

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