通威股份光伏全产业布局维持高景气，硅料扩产顺利抢占先机

  通威股份(600438)   光伏产业维持高景气，硅料价格维持高位增厚公司利润   广联达(002410)   当前施工息化步入哪个阶段？1）随着人力、管理等成本逐步提升，我国建筑业传统发展模式难以为继，亟需进入精细化管理阶段，国内龙头施工企业已开始通过息化技术打造自身核心竞争力。2021年，中国建筑业息化投入约为235亿元，占建筑业总产值比重0.08%，对标欧美国家平均1%的投入水平有10倍以上增长空间。2）当前，建筑业息化深入发展，已从以CAD、造价预算等为代表的工具转型走向以息化咨询、IT策划为起点的管理转型。具体而言，阶段一，政策要求型产品快速铺开，包括劳务实名制、环境监测、施工安全、项目BI等模块；阶段二，降本增效需求实质性崛起，物料管理、钢筋清点等轻量级模块率先爆发；阶段三，以进度管理、成本管理、BIM等为代表的核心模块经过良久培育，应用意识已逐步积累、导入期临近结尾；阶段四，施工各场景的单点需求上升为整体协同需求，通过项企一体化实现全方位赋能。3）我们认为，当前施工息化正从阶段二逐步向阶段三过渡，劳务、物料等产品已进入快速爆发期，进度、BIM等核心模块有望逐步放量，最后有望实现多模块、多项目的统一协同管理。   中国电建(601669)   日月股份(603218)   三十年深耕，铸件龙头乘风而起公司成立于1992年，三十年来致力于大型重工装备铸件的生产、研发及销售。2016年A股上市，目前在新能源、通用机械领域形成风电铸件、注塑机铸件两大系列产品，并通过球墨铸铁厚大断面技术在核电装备运用和合金钢领域播种。受益风电行业抢装、原材料价格稳定，2019年以来公司营收和利润实现快速增长，2020年风电铸件业务收入占比达87%，较2017年提升23pct。   鼎捷软件(300378)   深耕制造业数字化四十载，“智能+”战略推动营收增速提升，现金财务指标优秀。公司20世纪80年代于台湾地区起家，40年来专注于制造业数字化服务，在台湾地区拥有较好的市场地位与品牌口碑，2001年公司全面进入大陆市场，2015年并购艾玛科技切入智能制造领域。目前公司以制造业数字化服务为核心，形成了ERP/ERPII产品、智能制造解决方案两大成熟产品线为主，云与工业互联网应用快速发展的三轮驱动产品方案架构，并全面布局大陆地区与台湾地区为主的境外地区。2015年正式确立“智能+”战略后，公司营收增速相较前期出现明显提升，2021年营收17.88亿元同比增长近20%，净利率也持续提升。同时，公司表现出了较为优秀的现金营收与盈利质量，净现比和收现比保持1以上。   菲利华(300395)   菲利华布局航空航天、半导体两大高景气赛道，是国内首家获国际三大半导体原产设备商认证的石英材料企业，同时是中国航空航天领域石英纤维材料主导供应商。菲利华主营高端石英材料及制品，具备气熔、电熔、合成石英玻璃以及高性能石英纤维生产能力，产品广泛使用于航空航天、半导体等高景气领域，菲利华以其核心卡位地位，获得持续高增长，2014-2021，营收CAGR为27.34%，归母净利润CAGR为31.98%，2021实现营收（12.24亿元，+41.68%），归母净利润（3.70亿元，+55.44%），同时2022Q1仍然保持高增长。   铖昌科技(001270)   投资要点   石大胜华(603026)   要点   坚朗五金(002791)   集成化五金龙头，平台赋能进击千亿市场。首次覆盖，给予“买入”评级   普源精电(688337)

  国内电子测量仪器龙头，立足自研，增长驶入快车道

  普源精电是国产电子测量龙头企业，RIGOL工作室创立于1998年，2000年正式注册公司，坚持自研，先后打造出我国第一台市场化的台式示波器、第一台具有数字中频的频谱分析仪等。2007年后，公司进入积淀成长期，一方面扩展产品体系并建立全球的销售渠道，同时开启芯片自研，并于2017成为国内首个、全球唯五拥有示波器自研芯片并实现产业化的电子测量厂商。得益于此前十余年在技术、产品、渠道等方面的积累，公司于2020年驶入增长快车道，2020/2021/2022Q1收入增速分别为16.6%/36.6%/26.3%，剔除股份支付后的利润增长分别为17.9%/45.5%/58.9%。考虑到公司后续股份支付金额将逐年减少，且各条产品管线储备丰富，我们看好其保持当前的增长态势，且有望通过提升盈利能力，进一步驱动利润释放。

  国产替代空间广阔，政策加速、供给提升、资本赋能三大红利共振

  根据弗若斯特沙利文预测，2025年，全球电子测量仪器行业市场规模将达到172.38亿美元，我国市场规模将达到64.81亿美元，空间广阔。然而从竞争格局来看，我国电子测量市场被国外巨头长期寡头垄断，国产厂商份额较低，这一方面是国产厂商因技术水平导致的供给能力不足，另一方面则是由于外资龙头长期建立起的品牌任度形成的高壁垒。不过目前，我国电子测量行业迎来三大边际变化。1）政策加速自2018年以来，由于国际贸易局势发生变化，我国加速推出了一系列利好国产电子测量仪器发展的规划；2）供给升级众多国产厂商正在加速向中高端突破，如普源精电2020年推出DS70000系列，首次实现5GHz带宽；3）资本赋能随着众多国产测量仪器厂商获得资本赋能，其有望加大在研发、渠道、人才等方面的投入。我们预计国产替代进程或将加速，利好普源精电等国内电子测量厂商。

  自研芯片加持，高端化进程加速，时域和频域共同发力

  1）示波器示波器是电子测量仪器行业中规模最大的单品，公司从2002年发布首款台式数字示波器开始，经过二十年的发展，于2020年实现了高中低端数字示波器的全覆盖，其DS70000系列的5GHz带宽、20GSa/s实时采样率是目前国内数字示波器的最高水平。得益于新产品的不断导入，公司数字示波器业务显著提速，2020和2021年分别实现了30.2%和37.3%的增长。2）波形发生器根据Frost&Sullivan预测，全球波形发生器市场规模将在2025年达到25.3亿元，公司波形发生器核心性能指标水平位居国内首位，自2020年推出DG70000系列后，2021年公司高端任意波形发生器开始实现收入，预计公司未来产品结构或将不断优化，波形发生器的收入规模将稳步提升。3）射频类仪器射频类仪器市场是电子测量仪器行业重要市场，当前公司射频类仪器主要包括发射端的微波号发生器和接收端的频谱分析仪，2021年收入体量约7000万。展望未来，根据公司在投资者关系中披露，公司短期目标是覆盖包括频谱分析仪、微波射频号发生器、矢量网络分析仪在内的44GHz到67GHz高端新品，预计后续射频类仪器收入有望进一步提升。

  他山之石可以攻玉，从行业巨头看普源精电后续发展路径

  自研是通往高端化的必选项，道阻且长，行则将至。作为丈量其他产业前沿研究的“尺子”，通用芯片技术往往无法满足高端示波器对于性能的要求，因此全球头部厂商无一例外选择了核心芯片自研的技术路径。进一步来看，自研又可分为以下三个维度1）芯片设计的自研，即通过自研芯片，在特定的领域达到通用芯片无法触及的性能，目前包括普源精电在内，全球仅有5家电子测量厂商能够实现示波器芯片自研；2）技术方法的自研，即提出新的理论方法，从而绕开现有的物理极限，例如力科提出的DBI技术；3）半导体工艺的自研，即通过先进的半导体工艺突破现有工艺的物理极限，最具代表性的便是Keysight凭借磷化铟二代技术，打造出全球最高带宽的示波器产品。当前，普源精电是国内唯一拥有自研芯片的电子测量厂商，且得益于此前10余年对于芯片设计的积淀，我们预计公司后续高端化进程有望再加速，从而在高端品类中建立起较高的竞争优势。

  数往知来，从2G到10G以上带宽，海外厂商耗时约6-8年。根据我们的梳理，从1998年到2009年，示波器带宽的上限从2.25GHz来到30GHz，采样率的上限从8GSa/s来到80GSa/s，两者增幅均超过10倍，其中核心参数遵循着每3-4年实现翻倍的规律。因此，根据全球头部示波器厂商的产品演进规律，以及公司已披露的战略规划，我们看好公司下一代旗舰级示波器在2023年顺利推出，且预计其有望在DS70000系列的基础上再次实现带宽和采样率的翻倍增长。

  以测量仪器为载体，掘金配件、软件及服务等增值业务。长期以来，除测量仪器本身外，配件、软件、服务等增值业务也是海外龙头的重要收入来源之一，主要系1）单价值量较为可观，以泰克为例，其高端的低压差分探头的单价为45700美元，高端分析软件（SignalVu-PC）的单价为82500美元；2）购买频次较高，探头属于耗材需要定期更换，软件也需要根据在研项目进行扩充；3）利润率更好，得益于软件较低的边际成本，以及配件的专用性，各类增值业务往往有着更好的利润率。随着普源精电高端示波器占收入比重的持续增加，下游客户对于公司各类增值服务的需求也必将提升，因此我们看好公司后续各类增值业务对于公司收入端和毛利率的双重提振作用。

  投资建议公司是国内电子测量龙头，历经20余年发展，已在品牌、渠道、技术等方面形成领先优势。作为“卡脖子”技术之一，电子测量仪器具备可观的国产替代空间，且近年来出现政策加速、供给能力提升、资本市场赋能三大边际变化。我们看好公司在行业红利加速释放的背景下，凭借丰富的在研产品管线，在未来较长的一段时间内保持中高速发展。我们预计公司2022-2024年的收入分别为6.60/9.01/12.09亿元，归母净利润分别为0.85/1.80/2.53亿元。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为89.06元，相当于2023年60倍的动态市盈率。

  风险提示1）新产品研发进展不及预期的风险；2）上游原材料供应受限的风险；3）市场、渠道开拓不及预期的风险；4）下游市场需求不及预期的风险；5）假设不及预期的风险。

  坚朗五金是国内建筑五金龙头企业，自身定位于建筑配套件集成供应商。深耕多年，公司以息化系统为基础，打造“研发+制造+服务”的全链条销售模式，经营维持高效率。凭借过硬的研发实力，公司持续扩充品类，可利用现有渠道进行拓展，协同能力及规模效应优势尽显。在行业集中度提升的背景下，我们看好公司未来成长能力。我们预计2022/2023/2024年归母净利润10.8/15.2/21.2亿元，同比增长21.7%/40.8%/39.3%；EPS为3.36/4.74/6.6元；对应最新股价PE为28.2/20.1/14.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

  建筑五金行业空间广阔，行业集中趋势明显，利好头部企业

  根据我们的测算，门窗五金、点支承玻璃幕墙构配件及门控五金的市场容量为715、68、319亿元，市场空间广阔。由于进入门槛较低且品类繁多，行业格局分散。随着消费升级，近年来中高端产品需求占比逐步提升。同时，国家出台“三条红线”政策，一方面今后只有优质企业才达到融资门槛，优胜劣汰或加速，集中度进一步提升；另一方面倒逼房地产开发企业改变经营思路，摒弃过往高杠杆的扩张方式，如今更注重房屋品质，精装房渗透率持续提升。房企对于五金产品的集采需求，有利于集成供应商，利好大型五金企业。

  核心竞争力以息化为基础，赋能“研发+渠道+管理”，护城河深厚

  研发能力随着消费升级，中高端产品受到追捧。中高端产品在性能方面提出更高要求，需要企业具备综合应用化学、材料、冷热加工等技术，因此设计研发实力决定企业成长上限。长期以来公司注重技术研发人员的培养，鼓励技术创新。多年深耕主业，公司积累大量技术经验，叠加持续稳定的研发投入，优势突出。渠道优势公司通过自建销售渠道，主动贴近市场需求。截至2021年，公司拥有国内外销售网点超800个，销售团队超过6500人。虽然打造直销渠道需要较大投入，但公司销售战略是以现有渠道为基础进行品类的深度拓展，而不是盲目扩品类后增设配套的渠道。此战略不仅能够提高品类的协同能力且满足客户一站式购物需求，还成功实现“轻资产”运营，规模效应显著。管理效率公司依托甲骨文Oracle平台打造研发、生产、销售人员、仓储物流一体化的特色办公系统，使得分散的需求和繁多的产品实现高效衔接，大幅提高经营效率。经过多年沉淀，公司形成高效规范的现代化管理体系，这是其他五金企业难以复制的模式。

  风险提示房地产调控超预期；品类拓展不及预期；渠道变革风险；原材料价格大幅波动；经济增速不及预期。

  事件

16月16日晚，公司发布对外投资公告。公告表示公司全资子公司胜华新能源科技（武汉）有限公司拟投资建设

20万吨/年电解液及配套公用工程项目，项目计划投资总额约为

12.2亿元，项目资金来源为公司自筹资金。项目建设地为湖北省武汉市化学工业园，建设周期为

16个月，预计

2023年10月投产。

  事件

26月16日晚，公司发布对外投资公告。公告表示公司拟设立全资子公司胜华新能源科技（眉山）有限公司并投资建设

20万吨/年电解液及配套项目，其中包括

20万吨/年电解液装置、10万吨/年

DMC

装置、5万吨/年

EMC

装置及配套公用工程。项目计划投资总额为

21.5亿元，项目资金来源为公司自筹资金，项目建设地为四川眉山高新技术产业园区，建设周期为

18个月，预计

2023年12月投产。

  点评

  新增

40万吨/年电解液及配套产品产能规划，强化电解液领域影响力。公司曾于2021年11月8日发布公告宣布公司全资子公司胜华新能源科技（东营）有限公司拟投资建设

30万吨/年电解液项目，目前此项目正在加快推进，预计将于

2023年2月投产。在东营项目的基础上，公司再次针对锂离子电池电解液材料作出相关产能规划，一方面充分发挥了公司在新能源材料领域的资源优势，进一步提高了公司的经济效益以及公司在新能源领域的影响力；另一方面也符合国家的产业发展规划与政策，抓住了新能源汽车蓬勃发展为电解液带来更多需求的趋势。公司是国内唯一同时拥有电解液溶剂、锂盐、添加剂的生产企业，本次公告的共计

40万吨/年电解液及配套项目的建设将有助于公司扩大产业链一体化的成本优势，提升公司的行业竞争力，进一步彰显公司的品牌优势。

  积极扩大锂电材料品种范围，充分发挥产业协同优势。公司目前正处于快速发展阶段，通过此前的资金积累不断规划和扩充项目建设，除规划的电解液项目外，公司也积极布局硅基负极、添加剂及锂盐等锂电材料制品。从硅基负极来说，在公司原有

1000吨产能的基础上，2022年5月公司发布公告称拟与员工持股平台东营盈嘉合壹产业投资合伙企业（有限合伙）设立合资子公司胜华新材料科技（眉山）有限公司并投资约

11.0亿元建设

3万吨/年硅基负极项目，项目建设周期为

24个月，预计

2024年4月投产；从添加剂来说，公司全资子公司胜华新能源科技（东营）有限公司拟投资建设

1.1万吨/年添加剂项目，项目建设周期为

24个月，预计

2023年12月份建成投产；此外，公司还布局有

2万吨/年正极补锂剂、1万吨/年新型导电剂以及

1万吨/年氟代溶剂项目，预计于

2024年2月建成。上述建设项目投产后，公司将充分发挥产业协同优势，进一步提高公司在行业内的竞争能力。

  盈利预测、估值与评级受益于新能源领域的旺盛需求，公司

2022年Q1业绩超预期。同时考虑到公司后续拥有较大规模的锂电材料产能布局，并将集中于

2023-2024年期间陆续建成投产，我们上调公司

2022-2023年的盈利预测，并新增

2024年的盈利预测。预计

2022-2024年公司归母净利润分别为

15.37（上调

16.5%）/19.21（上调

31.2%）/24.30亿元，折算

EPS

分别为

7.58/9.48/11.99元/股，当前股价对应公司

2022年PE

约为

20倍。公司持续扩充电解液产能规划并积极扩大自身锂电材料品种范围，一方面将强化自身在锂电材料领域的影响力，另一方面将充分受益于新能源领域的高速发展，我们维持公司“买入”评级。

  风险提示产能建设不及预期，下游需求不及预期，产品及原料价格波动风险，产品验证风险。

  国内民营相控阵T/R芯片龙头企业

  相控阵T/R芯片领域具备较高的技术壁垒和市场、资质壁垒，目前国内研制量产能力主要集中在中国电科13所、55所等军工科研院所，公司是少数能提供完整解决方案的企业之一，芯片质量可达宇航级。公司星载芯片已稳定运行较长时间，并批量列装至地面、车载、舰载等相控阵雷达。

  军用受益有源相控阵雷达渗透率提升

  ①2022年我国军费预算1.45万亿元同比增7.1%，增速较上年提升0.3pct。商务部投资促进事务局预计国防息化开支核心领域有望保持超20%复合增长。

  ②有源相控阵雷达替代机械雷达已成趋势，渗透率将持续提升，2010-2019年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达总数的14.16%，未来替代空间广阔。

  ③优势星载领域需求持续乐观，并且在地面雷达等领域进展顺利，多个型号进入量产，且有三个项目合计21个子项目在研，舰载、车载等领域同样具备机会，看好公司军用T/R芯片业务未来发展。

  民用卫星互联网/5G毫米波蓄势待发

  ①招股书显示，国内规划总卫星发射数量超2000颗，发射集中在2022-2025年。公司已完成星载及地面用模拟波束赋形芯片的迭代定型，并已开发银河航天等客户。

  ②随着5G毫米波技术的成熟、MassiveMIMO应用将带动毫米波射频芯片需求，公司已完成毫米波应用的模拟波束赋形芯片的研发。

  投资建议

  预计公司2022-2024年归母净利润1.8亿元、2.3亿元、3.0亿元；对应PE为46倍、35倍、27倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

  催化剂新产品定型量产；卫星互联网大规模部署。

  风险提示1）下游国防支出不及预期；2）新兴领域应用落地不及预期；3）行业竞争加剧；4）订单取得不连续可能导致公司业绩波动的风险。

  航空航天菲利华是国内航空航天用石英纤维的主导供应企业，居赛道核心卡位。三大成长逻辑

  1、军机、导弹放量列装石英纤维凭借其高透波、高强度等优势，是导弹/军机雷达天线罩的基础材料，全面备战能力建设带来导弹、军机放量，进而推动石英纤维行业快速增长。

  2、由石英纤维向立体编织、复合材料结构件产业链延伸公司自2018年成立复材中心并且大力投入石英纤维复合材料及结构件研发，累计5个项目研发成功，多个型号在研，从原材料到复合材料结构件实现纵向产业链延伸的同时带来高附加值，预计带来2-4倍成长空间。

  3、特种新装备带来新的需求菲利华布局的防隔热功能材料、透波用复合材料、特种绝缘功能材料及结构件在多型特种新装备中应用，带来新的业绩增长。菲利华作为国产石英材料龙头，充分受益于半导体产业高增长以及国产替代趋势，公司作为国内首家获得三大国际半导体原产设备商认证的企业，产业卡位优势突出。石英玻璃是半导体产业重要辅材，广泛使用于半导体制造的光掩膜、扩散、蚀刻等环节。公司目前主供气熔、合成石英玻璃，产品已打入国际半导体石英玻璃材料供应体系，全球市场占率超过10%，2021年公司半导体业务营收实现29%的增长，核心有三大成长逻辑

  1、行业高景气度叠加国产化替代每1亿美元的半导体销售额带动50万美元的石英玻璃产品，根据ICInsight统计数据测算2021年全球半导体石英玻璃产品市场空间约25亿美元；中国半导体产业快速发展对于国产厂商份额提升有大有裨益。

  2、布局光掩膜基板精加工，破垄断定位打造未来增长公司2020年成立合肥光微光电科技，建立G8.5/G10.5代TFT-LCD光掩膜基板精加工能力，结合在掩膜基板生产领域的技术、成本优势，将进一步提高产品附加值，提升盈利空间。

  3、代工转直供提供长期增长动能2015年收购上海石创科技并持续打造其为石英玻璃制品加工企业，2019年石创半导体用石英器件加工通过中微公司认证后以直供形式获得批量订单，并持续推动北方华创等认证，进一步扩展直供客户群。投资建议菲利华是航空航天（导弹、军机、特种新装备）、半导体双高景气度赛道上核心卡位企业，我们预计2022~2024年公司归母净利润分别为5.23亿元、7.86亿元、11.01亿元，对应PE分别为40.9X、27.2X、19.4X，首次覆盖，给予“买入”评级。

  风险提示下游需求不及预期；新装备列装不及预期；产品认证进度不及预期。

  制造业数字化空间广阔，数字化转型从ERP到执行层级加速渗透。概括而言，企业的数字化包括运营管理的数字化和生产制造的数字化。运营管理的数字化上，ERP系统在中国经历数十年发展，已经形成了稳定的市场规模和结构，其中制造业ERP市场百亿元，占全部ERP市场达到40%，且未来年增速10%以上。生产制造上，中国拥有25万亿水平的制造业市场，占据全球近30%的份额，但中国的工业软件市场规模仅占全球比重约6.6%，未来中国工业软件将迎来较大发展机遇，且制造业目前正在向生产制造的车间级场景进行数字化渗透，这将带来以MES/MOM为代表的较大的智能制造产品发展机遇。我们对MES市场空间的测算显示，2035年，中国MES市场将达450亿元水平。

  服务商品模式的推广、大陆市场的拓展，引领公司四大发展路径。2015年公司在“智能+”战略布局基础上提出了“一线三环互联”的发展战略，进抓紧抓工业4.0、互联网+的时代发展机遇，并逐步形成当前三轮驱动产品方案架构。未来，我们认为公司将从以下几方面高质量的增长1）深耕既有行业，拓展布局新兴高景气赛道；2）积极拓展大陆市场，借鉴台湾地区成熟经验，抢占大陆市场更大的份额；3）加速推进服务商品，以创新的商业模式持续引领价值创造，提升收入与盈利的弹性；4）联手工业富联打造灯塔工厂，并积累大型客户的资源与服务经验。

  盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年总收入分别为21.18/25.31/30.50亿元，归母净利润分别为1.57/2.26/3.05亿元，EPS分别为0.59/0.85/1.14元，对应PE分别为27/19/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

  风险提示下游行业及客户景气度恢复不及预期的风险；行业竞争加剧、自研产品研发迭代不及预期的风险；大陆市场拓展不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等。

  风电铸件供需偏紧，公司扩产巩固龙头地位全球能源革命背景下风电行业景气上升，我们预计2025年全球风机铸件总需求240万吨，对应市场规模约360亿元。国内铸件产能占据全球80%左右，2021年有效产能约170-180万吨，拥有15万吨以上铸件产能企业仅5家。环保政策趋严、大铸件生产难度大、原材料成本高企等因素将加速落后产能出清，大兆瓦铸件供需偏紧，市场份额或向头部集聚。截至2021年底，公司已具备年产48万吨铸造产能，我们预计2023年铸造产能达超70万吨，全球市占率有望达到27%，龙头地位进一步巩固。

  海外和海上产品毛利率更优，强化精加工布局，持续推进“两海战略”公司是Vestas、GE、西门子歌美飒等全球头部整机厂商的重要供应商，近年来外销毛利率高于内销15-20pct。海上大兆瓦相比陆上大兆瓦具有一定溢价。2023年公司大兆瓦产能达40万吨、精加工产能达54万吨（甘肃一期10万吨为一体化），凭借规模效应能够进一步优化成本。海外客户更加看重一站式交付能力，随着公司大兆瓦和自主精加工产能释放，深化“两海战略”，有望量利齐升。

  布局核废料储存罐及高端合金钢市场，丰富产品线。公司通过球墨铸铁厚大断面技术在核电装备运用和合金钢领域研究贯通，积极推进多领域布局。核废料储存罐产品已完成第一个样机生产和交付，获得客户认可，并将为后续批量生产做好技术、生产储备。在合金钢领域成功研发了低合金钢、铬钼钢等特殊材料铸钢产品，已实现批量出货。通过丰富产品线和拓展多元客户，有助于公司抵御单一市场风险，形成比较优势。

  盈利预测与投资评级随着公司新扩产能释放，市占率提升，并且造型环节改造完成成本改善，我们预计2022/2023/2024年归母净利润分别为6.58/10.23/13.45亿元，同比-1%/+56%/+31%，EPS0.68/1.06/1.39元，对应PE37/24/18倍。考虑行业景气上升，公司作为铸件龙头，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

  风险提示风电装机需求不及预期、产能扩张不及预期、原材料及能源价格持续上涨。

  全球水利水电建设龙头，多业务齐头并进稳步成长。中国电建为我国水利水电建设龙头央企，业务覆盖水利水电工程全产业链，历史悠久实力强劲，控股股东为电建集团。公司核心业务为水利水电项目的勘察设计和工程承包，充分发挥其懂水熟电的优势，提供一体化整体解决方案，同时积极加码新能源电力建设。在非水利水电基建领域，公司参与城镇化建设，在国内外市政基础设施、城市轨道交通、高速公路、铁路、机场、港口与航道等基础设施领域承揽订单。公司延伸产业链，深入发展电力投资运营，2021年末控股电力装机投产规模为17.38GW，营收及利润占比显著提升。公司通过资产置换和出售方式计划剥离房地产业务，助力未来轻装上阵，聚焦电力主业，进一步优化资产结构。公司各业务板块齐头并进，营业收入由2012年的1270.37亿元增长至2021年的4483.25亿元,各年营收同比增速均在10%以上，CAGR为15.04%,归母净利润由2012年的40.94亿元增长至2021年的86.32亿元，CAGR为8.64%。

  基建业务全面开花新签订单高增，抽水蓄能龙头受益建设需求释放。公司水利水电工程全产业链优势突出，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球第一。同时进军非水利水电大基建板块，在国内外承接了多个代表性基建项目。公司工程承包业务新签合同额持续增长，由2012年的1718.6亿元增长至2021年的7802.83亿元，各年同比增速均在10%以上，2022年1-4月同比高增23.49%。公司订单结构不断丰富，2021年基础设施新签合同额为3620亿元，占比超过45%。中国电建是国内最早从事抽水蓄能电站技术研究应用的企业，参与了国内约90%以上的抽水蓄能项目建设，2021年抽水蓄能电站新签合同额同比高增342.9%。“十四五”重点实施的抽水蓄能项目中，中国电力建设集团有限公司承担了85%以上项目勘测设计工作，作为抽水蓄能建设领域的央企龙头，在“十四五”期间抽水蓄能大力发展背景下，公司有望在订单承揽上实现新的突破。

  拥抱新能源大步向前，电力运营结构优化，装机容量快速增长。公司大力发展新能源工程承包和投资建设业务，布局海上风电、陆上风电及光伏发电领域，成长迅速。2021年风电业务、光伏发电工程业务新签合同额分别为865.2亿元、379.8亿元，分别同比高增29.8%、84.2%。公司投资建设运营以清洁能源为主的电力工程，目前控股发电装机容量规模可观，2021年末为17.38GW，毛利率超过40%，营收占比接近5%，毛利润占比达15.59%。公司2021年末清洁能源装机容量占比高达81.82%，位居各家电力运营公司前列，其中，新能源电力运营规模快速扩大，2016-2021年间，光伏发电装机容量CAGR为13.10%，风电装机容量CAGR为11.85%，超出水电和火电装机容量增速水平。在装机容量占比上，电装机容量合计占比由2016年的39.55%提升至2021年末的44.52%。2021年风电和光伏发电装机容量增速和占比均同比提升，分别同比增长18.90%和12.40%，占比分别为36.16%和8.35%。2022年公司计划开工新能源装机容量超过10GW，“十四五”期间集团(股份)公司计划新增控股投产风电、光电装机容量30GW，高毛利电力运营板块营收占比有望进一步提升，助力整体业绩和盈利水平持续改善。

  水利建设全面提速，新型电力建设需求强劲，抽水蓄能发展空间广阔。2022年我国水利建设全面提速，全年投资额争取达到1万亿元，同比高增32%，“十四五”全面推进国家水网工程建设为我国建设重点工作。2012-2021年，我国电力工程建设投资额由7466亿元增长至10481亿元，电力建设投资规模庞大，新能源电力占比显著提升，截至2021年末，风电、光伏累计装机容量分别为3.28亿kW和3.06亿kW，合计占比由2016年的13.63%提升至2021年的26.69%。目前多项推进政策密集发布，行业政策暖风频吹，未来在新型电力系统建设推进下，电力建设需求有望持续释放，同时风电和光伏占比将不断提升，预计“十四五”期间新增光伏和风电装机容量分别约为3.5亿kW和2.5亿kW。抽水蓄能是构建新型电力系统的关键手段,2021年末我国抽水蓄能电站投产规模为3639万kW，根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，预计2025年末抽水蓄能投产总规模6200万kW以上,2030年投产总规模约1.2亿kW,“十四五”期间，将在200个市、县开工建设200个以上的抽水蓄能项目，开工目标2.7亿kW，建设需求强劲空间广阔。

  投资建议公司为水利水电建设行业龙头，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球首位，同时进军交通、市政等基建领域，基建工程业务全面发展。公司大力发展新能源工程承包和投资运营业务，聚焦海上风电、陆上风电及光伏发电领域，新能源电力工程承包订单高增。电力运营业务快速发展，公司投资建设运营以清洁能源为主的电力工程，2021年末控股发电装机容量规模达17.38GW，电力资产结构不断改善，新能源发电装机容量增速和占比显著提升，计划新增装机容量可观，电力运营业务有望助力未来盈利水平改善和估值提升。“十四五”期间我国抽水蓄能建设空间广阔，公司承担了国内抽水蓄能电站大部分规划、勘测设计、施工建造、设备安装、工程监理等工作，有望在订单承揽上实现新的突破。我国电力建设投资体量庞大，目前新型电力系统全面推进，政策密集发布，“十四五”期间新能源电力建设需求强劲，抽水蓄能需求空间广阔，水利建设明显提速，龙头企业有望充分受益。我们看好公司在水利水电和新能源发电工程建设领域的持续成长以及电力运营业务带来的业绩增厚及估值提升。同时，为聚焦电力主业，提升综合实力，公司通过置换和出售资产方式剥离房地产业务未来轻装上阵。预计公司2022-2024年分别实现营收5390.63元、6523.80亿元和7529.19亿元，分别同比增长20.06%、21.02%和15.41%，分别实现归母净利润107.23亿元、131.61亿元和156.38亿元，分别同比增长24.2%、22.7%和18.8%；EPS分别为0.70元、0.86元和1.02元，动态PE分别为11.5倍、9.4倍和7.9倍，PB分别为0.9倍、0.8倍、0.7倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价11.3元。

  风险提示疫情防控不及预期；政策落地不及预期；项目进展不及预期；资金募集不及预期；原材料价格大幅上涨等

  哪类企业有望成为行业领导者？1）施工息化需求碎片化程度较高，目前已放量的模块已有三十余项，或导致整体市场格局较为分散，而其中，具有平台能力的厂商在业务协同、开发迭代、生态建设方面均具有优势，有望脱颖而出。2）公司自2019年起集中研发平台产品，2021年初步成型、2022年预计结项。根据投资者大会报道，数字项目集成管理平台应用价值显著，开发效率提升20%、发布成本趋近于0、系统集成效率可提升20%，目前以基本实现技术能力全覆盖，多为样板客户已走入快车道。3）我们认为，PaaS平台将成为广联达与其他厂商的“分水岭”，数字项目集成管理平台有望成为建筑行业的“基础设施”，也将奠定公司行业领导者地位、助推公司成为全球领先的建筑行业平台服务商。

  下游波动性影响几何？1）2021Q2至今，下游建筑行业整体处于弱势状态，新开工面积同比持续下滑；而2021年起地产监管收紧，百强开发商经营情况亦出现较大波动，加剧了市场对公司下游的担忧。2）然而，2021年下半年至今，公司数字施工同比增速均维持在30%左右，受下游波动影响较小、证明自身业务的稳健性。究其原因，我们认为主要包括，建筑息化渗透率仍低，公司施工项目累计覆盖率不到10%；公司集采销售模式跑通，推广效率大幅提升；业务以特一级头部客户为主，具备一定抗风险能力；持续探索新产品线，深挖客户需求、扩展业务价值。3）综合而言，我们认为，建筑行业精细化管理必然是长期趋势，对息化工具的应用也将持续加强，行业空间仍在、投入决心不改；即使面临下游短期波动，公司也具备较强的内生能力，可通过管理、产品、销售等多种打法平滑外部风险，长期成长可期。

  基建领域的息化需求有何不同？1）基建为我国建筑业的重要支撑，2019年占建筑业总产值比重约为28%，其精细化管理诉求同样迫切。相比房建及公建领域，我们认为基建工程本身具备作业环境艰苦、单项目投资额大、点多线长面广等特点，其施工息化会更关注跨时空管理、智能机械化、安全合规、成本管控等方面。2）“十四五”期间，我们预计交通领域的数字化市场规模可达170亿元，空间广阔。而公司的数字基建业务也处于快速拓展期，2022年度签约目标约4亿元，同比增长超过200%。

  盈亏平衡预计何时实现？1）公司数字施工发展已近20年，产品线、销售模式及组织架构已相对成熟。收入方面，2021Q3-2022Q1公司业务同比增速分别达到91%、27%及29%；订单方面，2021年前三季度合同基本实现翻倍增长。受益于下游息化需求崛起、产品打磨成熟、集采模式跑通等多重因素影响，公司数字施工订单保持高增，我们预计订单增速有望继续保持，规模化效应可期。2）假设净利润=收入-材料成本-人员成本-运营成本，我们对公司分业务盈利水平做出大致测算，预计数字施工业务有望在2023-2024年达到盈亏平衡。3）综上，我们认为，建筑息化在“十四五”期间有望加速渗透，在集采销售、平台发布、基建打开等增量因素助推下，公司数字施工业务有望开启新一轮成长阶段，收入高增速、盈亏平衡点均值得期待。长期而言，施工作为建筑产业链的重要一环，在公司的垂直赋能下，将有望与造价、设计一体化协同，扎实助推建筑行业的高质量发展。

  维持“买入”评级。根据关键假设，预计公司2022-2024年实现表观营业总收入69.54亿元、83.50亿元及99.12亿元，表观归母净利润10.43亿元、12.47亿元、14.31亿元。

  风险提示建筑息化推进不及预期、下游行业受宏观经济波动影响、假设及测算或存在误差风险

  公司2021年实现总营业收入634.91亿元,其中光伏行业和农牧业营收分别为381.84和245.90亿元，分别贡献了营业总收入的60.14%和38.73%。实现营业利润108.34亿，同比增长129.87%；归属母公司净利润82.08亿元，同比增长127.5%。

  2021年公司综合毛利率27.68%，其中光伏行业和农牧业业务的毛利率分别为39.81%和9.48%，尽管农牧业饲料毛利率水平因原材料成本上升以及市场竞争激烈有所下降，但受益于光伏产业硅料价格上升，公司整体毛利率水平在2021年有显著提升。

  自2020年年底开始，光伏产业硅料价格随着下游需求带动，一路上行并在高位维持至今。硅料价格高企将大幅增厚公司业绩，在下游硅片产能投放超预期的情境下，硅料供需仍将维持偏紧状态，预计今年年内硅料价格将维持高位。

  2022年一季度，公司实现总营业收入246.85亿元，同比增长132.49%，营业利润68.79亿元，同比增长552.15%，归属母公司净利润51.94亿元，同比增长513.01%；实现毛利率34.11%，净利率23.59%。在光伏产业整体高景气度带动下，预计公司今年将延续一季度盈利水平，实现业绩高增长。

  成本控制优秀，产品竞争力强

  公司光伏板块主要涵盖上游硅料以及中游的太阳能电池片生产。硅料方面，公司背靠四川乐山、内蒙包头和云南保山的优秀电力资源，在电力成本方面与竞争对手相比具备一定优势。同时公司扩产节奏稳健，新增10万吨产能项目进一步降低单位产能折旧成本。在太阳能电池片领域，公司非硅成本低至0.18元/瓦，低于行业平均水平，成本控制能力处于行业领先地位。

  全产业链布局，分摊周期性风险

  公司15GW硅片产能将于2022年年内投产，届时公司将拥有硅料、硅片、太阳能电池片、太阳能组件这四大光伏产业链主要细分市场产品生产线。尽管公司硅片及太阳能组件产能较少，与自身大量的硅料、太阳能电池片产能不能完全匹配，但是全产业链布局规避了单一产品的周期性风险。即使在后续市场上，上游硅料价格因市场产能释放而有所回落，公司也有望通过太阳能电池片等其他产品维持企业增长态势。

  予以“增持”评级

  我们预计2022-2024年，公司可实现营业收入965（同比增长52.35%）、1065和1241亿元，以2021年为基数未来三年复合增长25%；归属母公司净利润177（同比增长115.44%）、161和189亿元。总股本45.02亿股，对应EPS3.93、3.57和4.20元。

  估值要点如下截止2022年6月9日，公司股价50.83元，总股本45.02亿股，对应市值2288亿元,2022-2024年PE约为12.94、14.26和12.11倍。公司为光伏产业硅料及太阳能电池片两大细分领域头部公司，技术积累深厚，成本优势突出，受益于光伏产业高景气度，我们给予“增持”评级。

  风险提示硅料新增产能超预期、光伏建设不及预期和疫情反复物流拥堵。