新股神话破灭，明星风投惨遭套牢

估值体系崩塌，VC/PE面临行业洗牌。

一级市场估值水平水涨船高的公司，却在二级市场的表现败下阵来。

今年以来，二级市场的剧烈下跌让很多VC/PE开始怀疑人生。4月11日，在创业板发行上市的新股冠龙节能开盘即破发，收报28.31元，跌幅8.14%。4月12日，新上市的瑞德智能、唯捷创芯、海创药业三只新股集体开盘破发，截至收盘，唯捷创芯和海创药业跌幅超过20%。

一位业内FA无奈地表示，从去年底开始，一些公司上市后的市值已经跌至上市前估值的二分之一、甚至三分之一。出现这样的结果，现在对于手头的项目都不知道该怎么估值了。

某大型券商投行人士表示，注册制下新股已不再是稀缺资源，远高于行业平均市盈率水平的新股可能面临估值回归，溢价效应打折或破发都是正常现象。

与此同时，在新股大幅破发的背后，不但参与打新的散户们遭遇损失，一些企业早期的投资者包括高瓴、招银、阿里等知名机构也面临被套的尴尬。

在持续几年高歌猛进之后，VC/PE市场在这个春天迎来了一次急刹车。

普源精电破发，高瓴被埋

4月12日上市的普源精电，首日暴跌近35%，刷新了A股首日跌幅纪录。按首日收盘价计算，平均中一签亏损11320元。

公开资料显示，普源精电是国内电子测量仪器领军企业，公司以通用电子测量仪器的研发、生产和销售为主要业务，是目前唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国大陆企业，打破了高端数字示波器领域的国外技术垄断。

在2020年，普源精电进行了两轮融资，共吸引了高瓴耀恒、招银共赢等7家机构入场。在第二轮融资中，高瓴耀恒以1亿元获得普源精电228.6万股进场，折算单价为43.74元/股。

而截至4月12日收盘，普源精电收报38.24元/股。目前，高瓴持有普源精电228.6万股，持股市值约为8400万元，已浮亏约1300万元。

可见，在破发不断的2022年，普源精电一同被击穿的，还有普源精电背后VC/PE们的成本线。

一些分析认为，普源精电破发与它深陷亏损有关，2020年、2021年普源精电分别实现净利润-2716.64万元、-389.77万元。不过，了解高瓴的相关人士表示，普源精电亏损，是因为做了大规模股权激励。“这本来就是笔一级市场投资，才刚上市。”

还有一些分析把普源精电破发原因归结为定价太高。2020年、2021年上半年普源精电营收分别为3.54亿元、2.12亿元，4月8日收盘时48亿元的市值并不算低。按这种说法，2020年时一众VC/PE给出的估值就是严重不合理的高估。

可是，要说VC/PE高估了普源精电也不尽然。3个月之前，另一家通用测试测量龙头鼎阳科技上市时，收获了首日大涨128%的好成绩，市值最高时超过130亿元。值得注意的是，鼎阳科技各方面指标都与普源精电相似，经营规模也相近。

短短3个月的时间，两家相似的公司却有着不同的命运，或许不是VC/PE的错，而是资本市场已经变天了。

估值体系崩塌

在汹涌的破发潮之下，一二级市场套利时代已渐渐远去。

2022年一季度，A股共有86只新股上市，其中20只首日破发，占比23％。如果考虑上市之后的累计跌幅，那么2022年已有38只出现破发，占比达到45％。

4月以来，新股破发变得越来越普遍，5只新股中有3只处于破发状态，新股神话破灭如今总算成真了。

如果你认为破发只发生在竞争力不强的中小公司上，那你就错了。受大环境的影响，巨头科技公司同样免不了破发的命运。

据统计，今年上半年，红杉中国参投20家IPO战绩夺魁，高瓴、腾讯投资紧随其后，前十大中企IPO项目的募资规模中，快手、滴滴、三峡能源、京东物流和百度集团位居前五，募资总额分别为350.56亿元、286.52亿元、227.13亿元、202.20亿元和200.49亿元。

但从企业实际上市后的股价表现来看，这五家企业中已有三家“破发”，分别是滴滴出行、京东物流和百度集团，且截至最新收盘日，三只个股股价尚未回到首发价格以上。

最惨的是百度，按7月21日收盘价172.10港元/股计算，相距首发价格252港元/股已跌去近32%。

可以说，现在的资本市场专治各种不服，一个接一个的把VC/PE行之有年的那套定价体系给粉碎掉，让投资人彻底陷入了迷茫。

当下的市场让一些投资机构感到左右为难。在一二级市场估值严重倒挂的情况下，上市可能意味着从浮盈到浮亏。有的投资人年前就跟投中网“预告”即将有项目IPO，但最近却表示已经推迟到下半年，以“等待行情回暖”。

当然，并不是所有企业都拖得起。一位投资人表示，他所在的机构接下来有两个项目即将交表，虽然他坦言“目前的行情下，上市未必是好事”，但创始人与部分股东的有对赌，因此不能推迟上市。

投资机构面临洗牌

相比于要不要上市，分歧更大的是要不要投资的问题。

一位头部人民币基金合伙人表示，好项目的竞争依然激烈，估值还是很高。他分析道，一方面，过去几年中国创投市场持续处于募资高位，存量基金规模越来越大，这些钱三、五年内必须投出去；另一方面，因为各种原因，美元基金不再像过去那样投资以赴美上市为目标的企业，转过头来也开始投资瞄准国内上市的项目，进一步加剧了竞争。

他总结当下的矛盾心态“目前一级市场的标的价格并没有完全反映二级市场的市值。不投吧，优质标的本来就很稀缺。投吧，可能等到上市时的市值就倒挂了。”

一位FA吐槽说，当下的市场是“表面热闹”，投资人们表面上依然是非常的积极，但实际上却不动真格。从春节以来，他手头的几个案子都没有进展。

事实上，“投资狂人”孙正义也选择了慢下来。

今年3月，软银内部一次会议上，创始人孙正义要求高管们放慢投资速度。随后，软银愿景基金管理合伙人对外表态基金正在计划减少投资。至此，一路高歌猛进的软银罕见暂缓投资，给全球投资圈带来震动。

除了孙正义，某美元基金大佬也已经心生去意——多年下来已实现财富自由，决定趁这个机会退休。浮沉之间，正如晨壹投资创始人刘晓丹所说，投资机构洗牌在所难免。

根据中基协的数据，截至2022年2月底，中国存续的私募股权基金、创业投资基金总规模是13.2万亿元人民币，在2015年底这个数字仅为3万亿元。这期间，中生代机构如雨后春笋般冒出，可见，2022年资本内卷的大趋势却并没有变。

不过，投资如逆水行舟不进则退，在这场极限竞速当中，谁会成为那个不幸的掉队者？