三生国健深度解读

今天带大家一起学习一下专做自免领域的创新药公司——三生国健，三生国健的特色在于公司专注于做自免管线，研发管线丰富且靠前(IL-4a<皮炎>、IL-17<牛皮癣>、IL-1β<痛风性关节炎>和IL-5<哮喘>靶点的创新药都有涉及)+公司有长期销售自免产品的经验(益赛普)。因此在自免赛道选股的时候，三生国健会较另一家自免创新药公司智翔金泰具有一定优势。

我将从以下角度对公司进行介绍，欢迎大家根据感兴趣的板块进行阅读

1. 管线介绍

2. 上市药品介绍

3. 在研药品介绍（三生国健的创新药为主）

4. 财务分析和估值分析

5. 风险提示

1. 管线介绍

上市管线:

三生国健主要的三大产品是益赛普(TNF-a，治疗银屑病，也就是牛皮藓)、赛普汀(曲妥珠单抗me-too，治疗乳腺癌)和健尼哌(肾移植免疫排斥，和环孢素那种有点类似)。

2023年的业绩目前没有披露财报，根据分析，赛普汀和健尼哌可以实现近40%的增速，赛普汀预计2023年实现2.23亿元，健呢哌实现0.42亿元。赛普汀的增长来源于创新药入院的放量增速，健尼哌的增速来源于手术量的复苏，益赛普预计10%的增速，Q3前是疫后复苏，Q4因为地区集采降价导致营收跳水。

在研管线

市场对于三生国健最关注的靶点是608和611。608（IL-17）有望借助益赛普的团队来进行商业化推广，611（IL-4a）可以钻达必妥和CM310主打三级及以上医院的空子，开拓二级及以下医院的市场。IL-17和IL-4a都已经得到了诺华的司库奇尤和赛诺菲的达必妥的验证，615(IL-1b)和613(IL-5)的国内商业潜力还需要验证。

2. 上市药品介绍

1) 益赛普

益赛普是国内第一个TNF-a抑制剂，2005年上市，获批的适应症是类风湿性关节炎、强直和银屑病。银屑病的患者群体大，国内约有800万，目前的疗法较多，比如糖皮质激素、生物药(TNF-a益赛普和IL-17 608都属于其中)、维A酸等，目前生物药疗法占比较小，所以市场一直在讲生物药渗透率推高的大逻辑，但是TNF-a的竞争充分，所以压制成长空间。

TNF-a由益赛普、阿达木单抗和英夫利昔单抗三分天下，疗效不分上下。阿达木单抗纳入医保前，益赛普的增速维持长达14年的稳定高增长。阿达木单抗在2020年进入医保后，益赛普的增速被打断，公司采取降价50%来应对阿达木单抗进入医保降价的影响。

2022年因为疫情封控影响了慢病治疗，所以销售额进一步下滑，2023年上半年在低基数下实现了一个20%的增长，Q3依然维持较高的增速，但是23年Q4广东省集采开始执行，降幅达到60%，导致Q4导致出现收入下滑，全年看下来10%增长。

现在关于益赛普最大的风险点是这个产品集采的面会逐步扩大，假设全部按照广东联盟集采来算的话，整体的价格会降低50%左右，预计最悲观的情况到远期可能只有3亿的销售额(考虑了一点量增)，而2023年的销售额对应的是5.5亿元。假设2024年对价格继续降低20%，2025年继续降价20%，2024年有望实现4.4亿的销售额，2025年是3.52亿的销售额。

2) 赛普汀

赛普汀是HER2单抗，目前的适应症是末线的乳腺癌，所以治疗前线乳腺癌属于off-label。2020年在国内上市，做的是曲妥珠单抗的me-too创新药产品。创新药反而有了劣势，主要因为罗氏对HER2的推广已经做到非常成熟，入院率和用药水平都很高，所以赛普汀作为创新药挤进去其实不容易，相反看复宏汉霖的曲妥珠类似药汉曲优因为继承了曲妥珠的口碑，卖的很大，破了10亿。从行业看，HER2单抗最大的问题是市场已经相对成熟，而且新药的不断上市，如DS-8201，T-DM1等me-better ADC疗法将不断蚕食HER2单抗的中高端用户市场。

2022年，曲妥珠单抗在国内的销售额达到43.25亿元，但是赛普汀只做到1.59亿元。反观复宏汉霖的曲妥珠单抗类似药汉曲优，自从2020年上市后2年便实现了过10亿的销售额。

赛普汀和汉曲优的不同

1> 赛普汀只获批了乳腺癌晚期适应症，晚期占整个适应症的20%，早期的实验还在临床II期；汉曲优是biosimilar，适应症做的全，除了乳腺癌早期和晚期，其他癌种也有做，比如胃癌，所以可以直接替代赫赛汀销售。

2> 赛普汀因为是创新药，未来的定价会更自由；汉曲优作为biosimilar，没有价格自主权，集采只能跟随降价。

赛普汀的成长空间主要就是后线转前线，因为目前获批的是后线的乳腺癌，所以市场还是有限，卖到前线必须off-label，在合规化下不是那么好推广，所以前线的适应症获批还是会贡献增量的。

赛普汀在2023年预计实现2.23亿元的营收，同比增长40%，其中还受到了行业合规化的负面影响。目前赛普汀的入院实现1000家，从长期有望看到2000家，对应峰值可以做到4.5亿元，预计未来的增速会逐渐放缓。

3) 健尼哌

健尼哌是CD25单抗，适用于预防肾移植后急性排斥反应的发生，在2019年上市，在2023年实现40%的增速，主要原因是疫情放开后手术量的提升，这个产品预计可以实现1亿元的峰值，现在在努力做适应症的拓展，比如干细胞移植和血液移植。未来市场空间有限，所以不着太多笔墨。

3. 在研药品介绍

1) 608(IL-17)

608是公司旗下子公司三生国健研发的IL-17单抗，预计会成为国内第三款上市的IL-17单抗。

IL-17的药理应该不需要太多介绍了，网上很多券商研究报告。这款药是由诺华原研出来，诺华对中国市场非常重视，所以对中国市场进行深耕，在诺华的努力下，司库成为超过40亿的大单品，所以这块药的潜力已经得到了一定的挖掘。司库奇尤单抗相较于阿达木单抗实现了me-better，药效实现碾压；比乌司奴单抗在有效性方面更有优势，在给药便捷性方面不如乌司奴单抗。因为乌司奴单抗原研厂家强生不重视乌司奴在中国市场的开拓，长期未进入医保，导致司库奇尤单抗长期对乌司奴单抗的销售额实现碾压。但是2022年纳入医保后，乌司奴单抗实现快速放量。

IL-17的前景很好，但是需要面临两大问题

1>外部竞争压力提高。

强生的乌司奴单抗在销售受阻后选择进入医保，并在医保后起量迅速，乌司奴单抗类似药有望在华东手上也做成一个10亿规模的大单品；阿达木单抗系列的产品集采的压力很大，制药类似药集采，基本就是阿达木先来承伤，这样价格下降会导致IL-17的销售受阻。

2>内部竞争压力也不小。

国内多家公司的IL-17都即将上市，恒瑞和智翔金泰的IL-17很快就要上市了，然后三生、百奥泰和康方都已经进入到了临床III期，内部竞争的加剧需要公司的商业化能力够硬，才能跑出来。

所以608的峰值看到10亿元有压力，支撑10亿峰值的是三生的益赛普团队做银屑病有经验，有望实现患者的引流，劝说益赛普的患者使用608，这是目前市场对三生国健充满心的点。

2) 613(IL-1β)

613是三生研发的用于治疗痛风性关节炎的药物，在2023年7月II期临床达到临床终点，在2024年1月，III期首例患者完成入组。

国内暂时还没有上市的IL-1β产品，全球范围内做的最大的是诺华，诺华的IL-1β单抗canakinumab在2021年就已经突破了10亿的销售额，诺华展望销售峰值能达到20亿美元。

公司目前做的适应是痛风性关节炎急性发作期的用药，近期公司提交了间歇期痛风性关节炎的IND，打算扩展适应症。

根据美国风湿病学会痛风治疗指南中谈及，急性痛风的一线疗法是皮质类固醇秋水仙碱(NASIDs)，二线疗法是IL-1拮抗剂。国内目前因为药品匮乏只有NASIDs和糖皮质激素进行治疗，未来IL-1拮抗剂上市有望重塑当前行业。

三生选取得宝松(糖皮质激素)进行对比，图中的百分比是急性痛风的发生率。临床对比下来，613的临床效果显著好于得宝松，而且糖皮质激素自身的副作用大，IL-1有望在上市后实现行业颠覆。

相关数据难以获取，峰值比较难拍。大摩那边拍的10亿元，国泰君安拍的好像是在15亿，大摩的可能更可靠，给个风险调整系数到8亿峰值。

3) 611(IL-4a)

611是白介素-4产品，市场研究得比较透，药理这块可以看券商2023年年初密集发的康诺亚的研报。

IL-4a我认为主要看2点1>公司能否做下沉市场，下沉愿意降价多少，价格能否打动基层患者？2>IL-4a的市场真的有那么大吗？

相反，市场关注的进度谁最快，疗效谁最强都不是最重要的。原因是1>IL-4a已经成为红海市场，在2027年前能做上市、报的上名字的就有6家药企，达必妥、康诺亚、三生制药、麦济生物、智翔金泰和先声药业/康乃德，这个市场注定会成为下一个PD-1市场，因为我还没纳入那些2030年前上市的产品。2>特应性皮炎不像癌症这么致命，患者会在疗效差不多的情况下更关注性价比，谁的价格最划算就会选谁。

目前市场传的整个IL-4a的估值体系普遍偏高，主要原因是1> 疗程打满，我身边有打达必妥的朋友，但是是选择打一次后不严重后就搽点乳膏凑合几个月，下次再严重的时候去打针。2> 达必妥现在的价格降低到2万多一年，未来仍然存在降价空间，国产药物上市一般会打折20%，如果想做下沉市场会进一步打折到50%都有可能，这样一算，很多IL-4a的公司估值就高上去了。

所以普遍给的30亿的峰值区间我认为达成不了，它们的估值是按照打满+现价80%的情况下计算。我先根据1针/月(用药间隔双倍)+价格降低30%的保守估算，可能12亿可以达成。

4) 615(IL-5)

IL-5是治疗哮喘的单抗，目前国内哮喘的上市和在研单抗非常多，存在IgE、IL-4a、TSLP和IL-5这4个疗法。

TSLP的优势用药的间隔会比较长，安全性方面会弱一些，不限制分型

IL4的优势用于中高剂量无效的 II 型炎症，慢性鼻炎30%会有哮喘，多个疾病合在一

起，那么IL-4会比较好用

IL-5的优势针对嗜酸性粒细胞比较高的这个患者，患者占比较高

IgE的优势针对过敏性哮喘

GSK的IL-5单抗美泊利单抗近期在国内获批上市，未来公司的IL-5的销售峰值可以参照GSK的销售情况，介于GSK比较重视呼吸科，如果GSK在入院做了很多工作，未来公司入院也会轻松很多。

这个药不给估值，因为处在二期临床，在2028年上市，但是可以作为事件驱动的题材，比如GSK大卖这种。

4. 财务分析和估值分析

利润表分析

1) 营业收入

三生国健在阿达木进入医保前益赛普一直维持着较好的增长，在2020年后，益赛普被迫降价竞争，所以断崖下跌，2022年因为疫情封控再次下滑，2023年出现15%的增长，主要原因是益赛普在低基数上反弹+赛普汀、健尼哌放量+三生制药BD确认。

2) 四费率

三生国健的销售费用率在2021年出现断崖式下滑，主要系益赛普降价后，为了维持人均创收高水平进行的裁员，公司的现金流充沛，财务费用率长期为负。

研发费用率短期内受到资本化(IL-17三期预计在24年结束)的影响，研发费用率下行，预计到2025年后研发费用率会逐步回升

资产负债表分析

3) 应收账款

公司的回款速度在提高。

4) 在建工程

三生国健的在建工程主要是以CDMO项目为主，与公司沟通，公司目前的产能建设主要是为了2025年IL-17等抗体药上市后进行生产，目前与其闲置着所以做些CDMO。

5) 资产评价

1> 三生国健的资产质量很高，基本上不好的资产都被划给了港股三生制药，首先三生国健没有理财产品，三生制药在23年理财亏损了不少；其次三生国健的CDMO产能小，不像三生制药大量闲置的CDMO产能。

2> 三生国健的很多管线都可以卖给三生制药，所以存在港股公司关照A股公司从而获得更高估值的机会。

估值分析

因为A股的流动性较港股强，所以我将PS估值中枢放置在4倍，乐观给到6倍，悲观给到2倍。(与券商一致)

在研创新药管线估值

上市管线估值

总结

目前市场对三生国健的定价思路应该是创新药给120亿，已有管线给到接近30亿，差不多给到150亿的估值。但是基于的假设是市场情绪稳定而非悲观，且me-too创新药的PE系数可以给到15倍左右。如果市场回暖或市场情绪悲观，则估值也会相应发生变动。

5. 风险提示

1) 三生国健的益赛普在2023年已经进入到地方集采，未来集采扩面，有可能集采的降幅或者范围会超出市场预期。

2) 三生国健的创新药只能BD给三生制药，如果三生制药的BD计划发生变动，会对25、26年的业绩产生负面影响。

3) 创新药有研发失败风险。

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