全球消费锂电池龙头珠海冠宇

公司全球消费锂电龙头，切入动力、储能赛道，全球消费锂电龙头，切入动力电池赛道

公司为消费电池龙头，开始切入动力、储能市场。2007 年公司前身珠海光宇成立， 2011 年开始从事聚合物软包锂电池 Pack 制造，并开始为竞速电动摩托提供电池方案。

2015 年公司已成为全球前五的聚合物锂电池供应商，2017 年公司从哈光宇独立，2019 年股份制改革后正式更名珠海冠宇，并于 2021 年 10 月上市。

自成立以来，公司业务始终 以消费锂电为主，并已成为国内消费锂电行业龙头。目前公司主要配套终端客户为 HP、 联想、华为、小米及华硕等全球一流笔记本电脑及智能手机品牌。

2019-2020 年，公司相 继成立冠宇动力电池、冠宇动力电源两家全资子公司进行动力电池布局，通过 12V 和 48V 低压系统启停电池与主流车企建立联系。

逐渐从当前的汽车启停电池、电动摩托电池等业 务逐步延伸至纯电动汽车电池上，同时不断扩大储能电池业务。

具体来看，公司消费锂离子电池产品包括电芯及 PACK，应用涵盖笔记本电脑、平板 电脑、智能手机、可穿戴设备、消费类无人机等；

动力类锂离子电池产品包括电芯、模组 及 PACK，主要应用于汽车启停系统和电动摩托、储能、农业无人机等领域。

消费锂电主力供应商，笔电、手机领域份额领先。2020 年珠海冠宇笔记本电脑及平 板电脑市场占有率为 23.7%，仅次于 ATL；智能手机市场占有率为 7%，全球排名第五。

在客户上，公司与惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电 脑厂商，华为、OPPO、小米、摩托罗拉、中兴等智能手机厂商。

以及大疆、BOSE、Facebook 等无人机、智能穿戴厂商建立了长期稳定的合作关系，并已进入苹果、三星、VIVO 等厂 商的供应链体系。

积极布局动力及储能电池，已获自主龙头车企定点。2019 年以来，公司积极布局动 力电池领域，研发生产已累计投入 84 亿元。

公司动力类电池产品包括电芯、模组及 PACK， 主要应用于汽车启停系统和电动摩托、储能、农业无人机等领域。

2020 年 11 月，公司全 资子公司冠宇动力电池成为上汽集团的定点供应商，向其供应用于智己 LS7 车型的 12V 锂电池。

随后，在新能源汽车与储能市场蓬勃发展，动力电池和储能电池整体供不应求的 大环境下，公司的车用低压电池获得了多家国内外著名主机厂的定点。

公司农业无 人机电池持续为大疆等主流客户供货，储能电池也开始批量出货。

市场拓展方面，公司目 前已与豪爵、康明斯、中华汽车、上汽、通用、中兴、Sonnen 等厂商建立了稳定的合作 关系，动力电池和储能电池业务发展势头良好。

份额需求双驱动，业绩连续高增长

公司营收、盈利持续高增。2019-2021 年公司营收分别为 53.3/69.6/103.4 亿元，同 比+12%/+31%/+48%，归母净利润分别为 4.3/8.2/9.5 亿元，同比+94%/+90%/+16%；

2018-2021 年公司业绩连续几年增长，主要受益于软包电池成为消费锂电主流技术路线、 应用占比逐年提升以及下游新兴消费电子领域快速发展，公司来自新普科技、小米、欣旺 达等核心客户的销售收入逐年增长。

公司聚焦消费锂电池业务，市占率及应用场景持续扩大。在锂离子电池应用领域不断 扩大、需求数量不断增加的趋势下，公司立足消费类电池领域，坚持发展现有主营业务。

2017-2021 年公司消费锂电池营收分别为 27.6/44.5/51.7/67.4/98.7 亿元，2017-2021 年 CAGR 达+37.5%，营收占比超过 95%，是公司主要营收来源。

受益于软包电池在消费电 子领域的份额提升，公司消费锂离子电池销量稳步提升，2019-2021 年公司消费锂离子电 池销量分别为 2/2.7/3.7 亿只，同比+22%/+34%/+40%，CAGR 为+37%。

在细分产品上， 公司笔电类电池产品出货量占比超过 60%，销量及市占率快速增长；手机电池产品受印度 工厂疫情开工影响增长不及预期，但销量及市占率仍稳中有升；同时公司也在扩展下游其 他新兴消费锂电产品应用领域。

公司消费锂电池产品毛利率主要受原材料成本影响。2019-2021 年，公司产品整体毛 利率分别为 28.3%/31.2%/25.2%，同比+11.4/+2.9/-6.0pcts。

其中，消费锂电池 2019-2021 年毛利率分别为 28.2%/31.4%/25.4%，同比+11.2/+3.2/-6.0pcts。

从细分产品来看，各产 品毛利率近年来均有所增长，其中笔电类产品毛利率最高，2019-2021 年由 30.7%波动至 26.6%。原材料成本在锂离子电池生产中占比约为 70%，制造/人工成本占比约 20%/10%。

其中，钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂等正极材料占比约为 45%，隔膜/负极/铝塑膜/电解液材 料成本占比分别为 18%/12%/12%/7%。因此，原材料价格波动对公司产品毛利率影响较 大。

公司主要产品的定价模式为产品成本加成定价，成本传导上存在售价调整滞后。在原 材料价格大幅上涨时，公司将与下游客户协商调价。

但受限于谈判周期、下游市场供求关 系、公司自身市场竞争力等因素综合影响，存在原材料价格上涨时公司存在无法及时调高 产品售价或调价失败的风险。

2021Q1 及 2022 年 Q1，公司毛利率下滑至 22.1%/19%， 随成本压力逐步向下游传导，后续公司毛利率有望改善。

公司电池产品主要正极材料为钴酸锂，价格波动幅度较大。2018-2020 年，公司钴酸 锂采购额分别占公司总采购金额的 44.5%/36.95%/36.74%。

相比于采购价格较为稳定的隔 膜材料、石墨、温度保险丝、铝塑包装膜、铜箔、保护板和电解液，钴酸锂价格波动较大。

2018 年，由于上游部分大型钴矿停产、下游动力锂电池需求高涨，供需错配，钴酸锂价 格大幅抬升；2019-2020 年，全球钴原料供应增加，下游技术进步导致钴原料数量减少， 钴酸锂价格有所回落；

2021 年起，受益新能源汽车快速发展，钴酸锂作为正极材料需求 大幅度上升，整体供不应求，市场价格快速增长，预计未来价格仍将高位震荡。

动力电池尚处于前期研发试产阶段，业绩占比较小。公司动力类锂离子电池处于研发 及试产阶段，尚未大批量产，毛利率为负，但相关销售金额较小，占公司主营收入比重较 低。

2017-2021动力锂电池营收分别为0.04/0.1/0.08/0.11/0.94亿元，占比0.1%/0.2%/0.2% /0.2%/0.91%。2019-2021年动力锂离子电池销量分别为9.4/11.5/72.0万只，同比-26%/+22% /+527.1%。

动力锂电池研发投入较高，后期毛利率有望改善。公司动力电池业务主要由全资子公 司冠宇动力电池进行，冠宇动力电池自 2019 年成立以来持续亏损，2020 及 2021 年净利润分别为-12,628.6 万元和-16463.34 万元。

动力电池产业为重资产、资本密集的科技制造 行业，前期资产及研发投入需求较大，导致产品前期毛利率为负。

公司目前的动力类锂离 子电池客户主要有豪爵、康明斯以及中华汽车，未来将根据新进入的动力类客户及潜在的 动力类锂离子电池订单情况，循序渐进扩大产能和产品线，后期毛利率有望改善。

受研发增加、股份支付费用等影响，期间费用率上升。2019-2021 年公司期间费用率 分别为 14.6%/15.6%/13.2%，同比+5/+1/-2.4pcts。

具体业务方面，2021 年公司销售/管 理/财务/研发费率分别为 0.4%/12.1%/0.7%/6.0%。2020 年销售费用率下降主要系销售费 用中运杂费及通关费下降明显；

管理费用率剔除股份支付费用影响后，呈逐年上升趋势， 主要是由于管理及行政人员人数及薪酬水平随业务增长需求增加而增加。

公司近年来逐渐 加大研发投入，2018-2021 年研发费用分别为 1.7/3.19/4.06/6.23 亿元，研发费用率维持 5.3%左右水平，与同行业上市公司平均值基本持平。

公司盈利能力呈现提升趋势。2019-2021 年，公司毛利率分别为 28.3%/31.2%/25.2%， 同比+11.4/2.9/-6.0pcts；ROE 分别为 22.7%/29.9%/19.8%，同比+2.1/+7.2/-10.1pcts。

根 据杜邦分解，2019-2021 年公司销售净利率分别为 8.1%/11.7%/9.1%，权益乘数分别为 2.7/2.6/2.59，资产周转率分别为 1.1/1.0/1.0/0.83。

2020 年公司 ROE 提升主要系净利率 提升。2021 年公司盈利能力稍有回落，主要系钴酸锂原材料价格大幅上涨所致。

管理团队技术背景深厚，员工持股制度激励充分

公司激励充沛，控制权集中。公司实际控制人徐延铭通过珠海普瑞达、重庆普瑞达等 持股主体合计持有公司总股份 30.20%。

为建立健全公司长效激励机制，充分调动员工的 积极性和创造性，公司采用设立员工持股平台的方式实施员工持股计划。

目前，公司员工 持股计划相关持股平台包括珠海普瑞达、珠海普明达、珠海际宇、珠海普宇、珠海际宇二 号、珠海惠泽明、珠海凯明达、珠海泽高普、珠海旭宇，该等持股平台合计持有公司 28.42% 的股份。

同时，实施员工持股计划的相关持股平台均由公司实际控制人最终控制，持股平 台的设立不会影响公司控制权的稳定性。

公司管理团队重视技术背景。公司实际控制人徐延铭，先后任职于哈尔滨光宇、比克 电池等公司，2007 年 5 月至今担任珠海冠宇集团董事长、总经理。

从事锂电技术行业超 过 25 年，为资深锂电专家，主要负责锂电新产品研发、新工艺研究和锂电精细化生产， 曾带领团队研发出凝胶态聚合物锂离子电池和梯形聚合物锂离子电池。

公司核心技术人员 共 12 人，均担任公司高级管理人员且拥有长期锂离子电池研发经历，大部分曾就职于宁 德新能源、东莞新能源、深圳比克电池等企业研发部门，部分核心技术人员曾就职于联想 等客户企业。

同时，研发人员占公司总员工人数比例超过 10%。在此基础上，公司进行了 531 战略与目标布局，确保公司技术水平持续进布。

行业空间消费需求仍有增量，行业头部效应显著，传统消费电子出货放缓，新兴市场提供主要增量

消费电子产品市场广阔，锂电池整体出货量快速增长。根据 GGII 数据，2016-2020 年全球锂电池出货量 CAGR 达 28%，其中 2020 年全球消费锂电池出货量 131GWh，同 比+48%；

2020 年中国锂电池出货量 143GWh，其中消费锂电池出货量 46.8Gwh，同比 +28.2%。据 GGII 预计，2025 年中国锂电池市场出货量将达到 611GWh，2021-2025 年 复合增长率超过 25%。

传统消费电子出货量增速放缓。根据 TrendForce 调查，受疫情对混合办公推动的 影响，全球笔记本电脑 2021 年出货量同比增长 19.4%，达到历史新高。

但该增长趋势或 无法持续，预计 2022 年全球笔记本电脑出货量将同比减少 5%，平板电脑剔除疫情影响 出货量增速也大幅放缓。

经过多年发展，东亚、欧洲、北美等地区的智能手机市场 已经较为成熟。根据 IDC 数据，2016-2021 年，智能手机出货量增速均在-6%~5%范围内。

美国皮尤研究中心发布的2021年全球手机市场报告显示，美国智能手机渗透率已达82.2%；英国、德国、法国、韩国、意大利等国均达到 75%以上，中国的手机渗透率为 66%，仅 有少数新兴经济体尚处于较低水平。

随着智能手机渗透率的不断提高，预计智能手机市场 销量增长将出现停滞乃至于下滑的现象，智能手机行业进入存量换机时代。

新兴消费电子需求快速增长，成为主要增量空间。新兴消费电子市场可以细分为以 智能手表、AR/VR 眼镜、蓝牙耳机等为代表的智能可穿戴设备行业以及无人机行业。

智能 可穿戴设备市场在 2019 年出现爆发式增长，当年增幅达到 89%，据 Mordor Intelligence 预测，2024 年预计全球市场规模将达到 5.16 亿件；无人机市场的规模增速则维持在 30% 左右。

未来新兴消费电子可能成为拉动消费电子市场需求的重要部分。此外，5G 技术的 普及、应用场景的持续拓展将给消费锂电领域带来更多机遇。

消费软包优势显著，出货占比快速提升

消费电池方面2021 年全球笔电软包出量占比达 95.3%。软包电池下游应用主要 包括消费、动力和储能，软包电池由于高安全性、高能量密度、高灵活性、低成本的特点 备受消费锂电青睐。

据 Techno System Research，全球手机软包电池出货量占比由 2015 年 54%提升至 2021 年 89.7%；全球 s 笔记本电脑软包电池出货量占比由 2015 年 35.8% 提升至 2021 年 95.3%。

2025 年笔记本软包渗透率有望升至 99%，平板电脑软包份额将保持稳定。

供给方面， 笔记本电脑领域行业集中度高且持续提升，2018-2021Q3 全球笔记本电脑出货量 CR5 分别为 75.2%/77%/78.2%/78.5%，笔记本轻薄化趋势成为主流笔记本厂商共识；

需求方面， 目前便携性已成为消费者选购笔记本电脑首要考虑因素之一，传统圆柱 18650 电池逐渐将 被重量轻、容量大的软包取代，因此我们预测软包 2022-2025 年渗透率分别提升至 96.2% /97.2%/98.2%/99.2%。

受限于厚度要求，平板电脑电池自推出以来以软包电池为主，预计 未来份额将保持稳定，2022-2025 年渗透率分别为 99.7%/99.8%/99.9%/99.9%。

容量提升兼顾体积优化，2025 年手机软包份额有望提升至 95%。在安迪-比尔定律的 驱动下，软件性能提升推动硬件升级换代，厂商采用软包单电芯电池单机平均价值量从 2018 年的 33.8 元/台提升至 2021 年的 45.8 元/台。

同时，国内 5G 手机渗透率从 2019 年 8 月的 0.71%提升至 2021 年的 75.9%，由于网络切换频繁、屏幕高刷新率、5G 网络元器 件增多、芯片功耗变大，手机电池容量面临更大容量提升要求。

在智能手机轻薄化趋势下， 软包电池成为容量提升兼顾体积优化的选择，预计 2025 年渗透率有望达到 93.4%。

新兴消费电子的软包电池渗透率仍有提升空间。近年来，软包电池逐渐应用到可穿戴 设备、电子烟、无人机、无线蓝牙音箱等新兴消费电子领域，但渗透率相较于传统消费电 池领域仍有较大提升空间。

对于穿戴设备等新兴消费电子来说，软包电池所具有的轻便、 大容量等优势仍然存在，因此预计未来软包电池同样会成为新兴消费电子的主流电池。

全球消费软包空间有望增长，预计 2025 年市场规模达 4,802 亿元。根据我们测算， 2021-2025 年全球消费软包需求量分别为 73.2/81.2 /91.0/98.2/105.4GWh，2021-2025 年 CAGR 达到 7.6%；

市场规模分别为 2,979/3,344 /3,606/3,962/4,407 亿元，CAGR 达到 8.1%。其中，预计 2025 年笔记本、平板电脑、手机、其他消费电子。

可穿戴设备、AR/VR、 无人机、蓝牙耳机等软包电池需求量分别将达到 15.4 /5.5/21.9/62.6 GWh，市场空间将 分别达到 1128.4/294.6/509.8/2,475 亿元，市场主要增量来自新兴消费电子产品。

动力电池方面2021 年国内动力软包电池装机 10.3GWh，渗透率仅 7%。从装机结 构来看，2021 年国内软包电池渗透率仅为 7%，较国外软包电池渗透率 42%有较大差距。

主要原因在于，一方面，海外传统车企龙头如通用、现代起亚、福特、戴姆勒等对软包电 池认可度较高，受益大额补贴和新车型上市，2020 年欧洲最畅销 TOP20 新能源乘用车中 15 款搭载软包电池；

另一方面，当前宁德时代、比亚迪、中创新航三家头部公司占据了 70%以上的装机量，其主要以方形电池为主，挤压了国内软包电池的市场份额。

进入海外软包电池供应体系，渗透率有望持续提升。软包电池工艺复杂，生产技术要 求高，国内供应链不完善，导致生产成本较高，软包电池在国内市场渗透率尚处于低位。

目前，孚能科技在国内与广汽、华晨、吉利等整车厂建立密切合作巩固份额，同时在欧洲 与戴姆勒签订 2021-2027 年 170GWh 供货合同，与大众合作进展顺利；

亿纬锂能已进入 现代起亚等软包供应体系。未来伴随着国内头部动力软包企业海外放量，软包电池渗透率 有望持续提升。

全固态电池能量密度高、安全性最强，有望打开软包成长空间。全固态电池以聚合物、 氧化物或硫化物等固态电解质代替隔膜和电解液从根本上解决电池安全问题；

电池单体能 量密度有望提升至 400-500Wh/kg。由于无需使用液体，固态电池外壳与组装工艺得到简 化，适宜固态电池封装使用的软包封装技术有望为软包电池发展打开新的成长空间。

欧美 企业偏好氧化物与聚合物体系，日韩企业更多致力于解决硫化物体系。

目前，全固态电池 目前仍处于研发阶段，造车新势力接受度更高，传统车企采用收购、合作和自研三种不同 路线参与，代表企业如 Bosch、宝马和丰田。

行业集中度高，技术及渠道共同构建壁垒

消费软包行业集中度高，头部效应显著。根据 EV Tank 和 Techno Systems Research， 2020 年全球软包消费锂电 CR5 为 49.5%，ATL/三星 SDI/LG 化学/珠海冠宇/村田分占 25.9%/8.2%/7.6%/4.4%/3.4%，珠海冠宇全球排名第四。

其中，笔电出货量 CR5 为 85%， ATL/珠海冠宇/LG 化学/三星 SDI/比亚迪分占 34%/24%/15%/7%/5%，珠海冠宇全球排名 第二；

手机出货量 CR5 为 75%，ATL/三星 SDI/ LG 化学/比亚迪/珠海冠宇分占 38%/11%/10% /9%/7%，珠海冠宇全球排名第五。

技术及渠道共同构建行业壁垒。电芯及 PACK 是笔记本电脑、智能手机等产品的核心 零配件，产品品质对终端设备的性能影响较大，终端客户通常对电芯和 PACK有严格要求。

下游平均认证周期 1-3 年，只有通过终端客户的严格审核与认证后方可进入客户供应链体系。绑定消费电子领军品牌有利于巩固市场份额。

珠海冠宇长期绑定笔记本电脑领 域全部前五名厂商，2020 年占据全球笔电出货量 24%市场份额，仅次于 ATL。

在智能手 机领域，公司已与华为、小米和 OPPO 等客户建立了稳固的合作关系，并已进入苹果、 三星、VIVO 等智能手机品牌商的供应链体系。

但受制于产能有限，公司智能手机类锂离 子电池业务规模相对行业龙头仍较小，后续有望改善。

行业趋势国产份额提升，软包电芯 PACK 一体化，日韩软包企业份额降低，国产消费软包厂商份额提升

日韩软包企业起步较早，拥有完善供应链及生产技术基础。在结构、作用以及特性上， 铝塑膜是软包电池不可或缺的材料之一，也是被业界公认为制备过程技术难度超越四大电 池关键材料的环节之一。

国内铝塑膜企业长期依赖进口，有 70%的中国市场被日韩企业 垄断。据 EV Tank 数据，全球铝塑膜市场近 90%的份额被日韩企业占据。

在市场规模有限、 进入门槛高、投资回报周期长等因素的作用下，国产铝塑膜一直没有形成优势，因此也导 致国内软包电池企业发展较慢，软包电池渗透率低。

日韩企业逐步退出，国内消费电池厂商的份额不断提升。智能手机的国产化推动了消 费电池行业的国产化，国内智能手机品牌在国际上的市占率不断提高。

2020 年全球前六 的手机出货量厂商中中国占据四席，合计市占率约为 42%。国产智能手机出于运输成本、 国产品质的提升和易得性考虑更倾向于采购国内电池厂商的电池产品。

据 EV Tank， 2018-2020 年软包日韩企业占有率从 69%下降至 45%，相对应地，国产企业份额逐步提 升，从 2018 年的 31%提升至 2020 年 55%。

2020 年前五大消费电池厂商中仅珠海冠宇一 家国产厂商，但是中国大量的中小型企业占据了其他部分中 44.2%的市场份额。

伴随着日 韩企业如 LG 化学、三星 SDI 更多的将目光投向动力电池领域，在消费电池领域，国内公 司有望凭借客户优势和产能优势扩大消费软包市场份额。

下游终端市场集中度提升，注重客户响应速度

笔记本电脑市场增速放缓，市场集中度进一步提升。据 IDC 和 Trendforce，2020 年 全球笔记本电脑出货 2.01 亿台，同比+22.5%，前五大厂商市占率由 2018 年的 75.2%提 升至 2021 年第三季度的 78.5%。

头部企业如联想、惠普、戴尔、苹果、宏碁分别占据 23.7% /20.9%/18.1%/8.6%/7.2%。在行业放缓背景下，技术、品牌、供应链管控、渠道等综合 实力更强的企业长期来看份额有望进一步提升。

智能手机换机需求旺盛，头部企业份额集中。据 IDC 数据，2021 年前三季度全球智 能手机出货量 13.2 亿台，同比+45.4%，未来 5G 等技术的发展将加速智能手机产品的更 新换代速度，增强下游消费终端的换机需求。

全球看，前五大厂商市占率由 2018 年 55% 提升至 2021 年第三季度 67%，头部企业如三星、苹果、小米、OPPO、Vivo 分别占据 20%/14% /13%/10%/10%的份额。

伴随着智能手机朝大容量、高倍率方向发展，头部企业将继续发 挥技术和渠道优势，市场集中度或将进一步提高。

下游行业集中度提升，客户响应将成为消费电池领域的重要竞争要素。在笔记本市场 中，据 IDC 和 Trendforce，全球前五大厂商市占率由 2018 年的 75.2%提升至 2021 年的 第三季度 78.5%，预计未来将有进一步的市场集中趋势；

在手机市场中，据 Counterpoint 数据，前五大厂商市占率由 2018 年的 55%提升至 2021 年第三季度的 67%

伴随着智能 手机向大容量、高倍率方向发展的行业趋势，头部企业有望凭借技术和渠道优势进一步提 升其市场份额。

下游市场行业集中度的提升使得客户响应对消费电池厂商的影响加深，进 入下游行业头部企业供应链条的电池厂商有望进一步提升自己的市场份额。

客户响应速度快，海外出口利好份额提升。从客户服务角度来看，日韩企业普遍存在 外部客户响应较慢的情况，比如，三星 SDI 大约 20%-30%消费电池供给三星电子，对外 服务不及竞争对手。

相比之下，国产企业普遍响应速度更快，带来更多优势。伴随 着近年来锂电池国内锂离子电池企业在设计、研发能力以及技术水平上的不断升级，锂离 子电池制造行业的发展重心进一步向中国转移。

2020 年中国锂电池出口达到 159 亿美元， 2014-2020 年均复合增长率达到 19.5%，未来国产软包电池企业份额有望进一步提升。

电芯制造与 PACK 封装一体化，形成全产业链一站式服务

电芯是 PACK 的核心技术部件，技术壁垒高于 PACK 封装。电芯由正极材料、负极 材料、电解液、隔膜等材料制成的最小充放电单元，是锂电池制造中最为重要的环节，占 产业链价值的 60%-70%；

PACK 是由一只或多只电芯通过串并联，与电源管理系统、 热管理系统和结构件集成后得到的电池或电池包。

电芯生产线的制造环境粉尘和温湿度均 需要严格控制，需要经过材料涂覆、辊压分切、制片卷绕、封装等环节，技术价值含量高。

电芯 PACK 一体化趋势加速，提升自供比例抢占市场份额。由于锂电池模组及 PACK 环节毛利率较低，越来越多的电池 PACK 企业纷纷布局电芯业务，以保障上游产品品质、 提供一体化服务、增强客户粘性。

2019 年，全球消费电芯龙头 ATL 投资 50 亿元建设 4.5 亿只锂电池封装产线；2021 年 PACK 厂欣旺达子公司浙江锂威电子现金收购合计惠州锂 威电子 100%的股权；同年珠海冠宇募投项目重庆锂电池电芯封装生产线项目开工建设。

电芯业务技术研发门槛较高，而珠海冠宇以电芯为核心产品，早期已经实现了从产品结构、 原材料、电芯、PACK 的全产业链的完善布局，优势较为显著。

电芯封装自供比例不断提高，终端客户直接采购持续扩大。电芯厂直接客户一般有两 类终端客户指定 PACK 厂下单采购电芯产品；终端客户如 HP、小米等直接下单 采购 PACK 产品。

为满足客户的一站式采购需求，珠海冠宇在 PACK 产品设计、制造技术 等方面不断突破创新，逐步提升 PACK 产能，提高生产效率和产品质量，扩大锂离子电芯 的封装自供比例，为下游客户提供一站式服务。

2021 年，除原有客户惠普、小米、中兴、 华为、荣耀、亚马逊、BOSE 等终端客户直接向公司下单采购 PACK 产品外，公司开始向 戴尔、OPPO、大疆、宏碁、微星等终端客户直接供应 PACK 产品。

2021 年公司 PACK 产品总收入为 31.89 亿元，同比增长 69.83%。2018-2020 年，公司终端客户占营业收入 比重分别为 17.2%/20.6%/23.1%。

公司看点消费提升份额，动力开启高增，产品性能优异，专利技术提供支持

长期专注消费软包，电芯 PACK 全产业链布局。2001 年母公司哈光宇电源实现锂离 子聚合物电池量产，2002 年公司锂离子聚合物日产能达到 1 万颗，笔记本电脑完成送样。

2006 年公司拓展应用场景至蓝牙耳机等，2011 年公司开始布局 PACK 具备提供个性化技 术解决方案能力，2015 年推出小电池产品具备满足多样化需求能力。

公司目前已经实现 了从电芯到 PACK 的全产业链发展布局，拥有覆盖锂电池完整产业链的生产制造能力，为 客户提供一站式服务，有效提升公司下游竞争力。

能量密度行业领先，产品性能先进。聚合物软包电池领域内衡量技术和产品先进性的 主要指标为能量密度、充电倍率、安全性和循环寿命。

从细分产品上看，珠海笔记本电脑 能量密度在 700-750Wh/L，与 ATL 基本持平，电池容量大，综合性能为行业可比最优， 市场份额较其他产品更高；平板电脑能量密度 600-750Wh 同样为行业领先水平；

智能手 机能量密度 620-740Wh/L，优于三星 SDI 和欣旺达大多数手机电池型号，但其市占率由于 印度工厂受疫情影响提升较慢，产品定价相对较低。

后续产能释放有望通过份额提升提高 定价权；小型电池能量密度优于欣旺达的 277-438Wh/L，无人机电池能量密度方面与 ATL 基本持平。

循环性能表现优异，快充电池超前布局。公司笔记本电脑电池循环寿命 700-1200 次， 平板电脑循环寿命 500-1000 次，而 ATL 标品一般在 800 次以上。

快充方面，公司 1.5C/3C /5C 快充电池，充电速度可分别达到 30 分钟 70%电量、30 分钟 90%电量及 15 分钟充入 85%电量，与 ATL10 分钟内充满 80%电量的 5C 超级快充电芯旗鼓相当。公司超前 布局开发 10min 可完成充电的 10C 超快充技术。

面向固态电池积极布局，有望实现弯道超车。公司目前已自主开发出兼具高室温离子 电导率、高离子迁移率和宽化学窗口的新型固态电解质膜关键材料。

公司同时开发了固态 电池专用正极材料，有效解决了固态电池正极与电解质界面兼容性差的问题，并运用该固 态电解质膜和专用正极材料制备出了能量密度高达 350Wh/Kg 的固态电池样品。

未来随着 国内外固态电池陆续量产应用，公司有望提升行业认知接受程度，加速客户验证阶段，为 公司实现弯道超车创造条件。

关键技术自主研发，专利产业化居前列。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已获取专利 329 项，其中发明专利 43 项、实用新型专利 280 项、外观设计专利 6 项、自主研发 18 项核心技术。

在高能量密度、高安全性、高温、快充等领域具备专利技术壁垒，研发技术 产业化情况良好，2018-2020 年核心技术产品收入占总营业收入比例分别为 93.8%/97.2% /96.9%。

公司拥有研发人员 1,576 人，核心技术团队锂电池研发经验丰富，大部分曾就职 于宁德新能源、东莞新能源、深圳比克电池等企业研发部门，部分核心技术人员曾就职于 联想等客户企业。

2018-2020 年公司分别实现研发费用 1.70/3.19/4.06 亿元，研发费用率 3.6%/6.0%/5.8%，基本与行业平均研发费用率持平。

深度绑定客户，产能扩张带动份额提升

PACK 厂和终端前五大客户营收占比居行业前列。公司主要直接客户分为两类终端客户指定的 PACK 厂，如新普科技、加百裕、顺达、飞毛腿等，终端客户指定 PACK 厂向公司下单采购电芯产品；

终端客户如 HP、小米等，终端客户直接向公司采购 PACK 产品。2018-2020 年，公司前五大 PACK 厂客户占营业收入的比分别为 64.3%、61.9%和 65.5%。

前五大终端客户占营业收入的比重分别为 17.2%、20.6%和 23.1%，高于行业平 均水平。

受益终端行业集中度提升，笔电先发优势份额领先。2021 年第三季度，全球笔记本 电脑出货量 CR5 达到 78.5%，公司包揽全部前五名笔记本厂商，包括惠普（2012）、华硕 （2013）、宏碁（2013）、戴尔（2014）、联想（2015）。

在全球笔记本电脑、平板电脑领 域越来越向一线品牌集中的大背景下，知名品牌客户对供应商技术和产品一致性认证期较 长、认证标准严格，因此认证完成后通常不会轻易更换供应商，避免质量波动风险。

电芯业务为发展起点，主营业务毛利率领先。受产品应用领域、客户群体、具体产品 类型的影响，2019、2020 年公司主营业务毛利率分别高于同行业上市公司类似业务毛利 率 4.3pcts、6.4pcts。

与欣旺达电芯业务相比，公司以电芯为业务发展起点，在锂离子电 芯生产、销售方面具有一定优势，同时 2019-2020 年毛利率更高的笔电业务营收占比超过 59%。

因此毛利率略高于手机电池营收占比较高的欣旺达电芯业务；剔除亿纬锂能动力电 池业务影响，公司主营业务毛利率于 2019、2020年分别较亿纬锂能高出 1.96pcts、2.99pcts。

产能扩张带动手机份额增长，规模效应实现降本增效。在智能手机领域，公司受制于 产能有限，2020 年公司智能手机锂电池出货量占比 7%，排名第五。

2020 年公司具有消 费锂电池产能 2.88 亿只，2021 年重庆三厂投产新增 0.53 亿只产能，形成 3.51 亿只产能； 2022 年重庆四厂、五厂投产预计形成 0.25 亿只产能，届时公司总产能将达到 4.3 亿只；

2023 年重庆四厂、五厂达产后预计将形成 0.49 亿只产能，募投项目投产预计新增 0.52 亿只；2024 年所有规划产能均达产后，公司合计产能有望达 5.84 亿只，届时将有效缓解 产能不足问题，带动手机份额增长。

受益于与供应商紧密合作、采购量大，珠海冠宇拥有 一定议价权，采购价格比行业平均低于 4%至 8%。公司始终坚持推进自动化、 息化、智能化生产，实现显著降本增效。

发力动力及储能电池，开辟二次成长空间

公司 2016 年开始从事动力电池研究，主要应用于汽车启停系统和电动摩托、储能、 农业无人机等领域。

2019 年公司成立全资子公司冠宇动力电池从事动力电池电芯的研发、 生产、销售，并投建年产 0.3GWh 试验线；2020 年冠宇动力电源成立，从事动力电池电 芯的封装；

2021 年成立浙江冠宇并在同一年在嘉兴海盐县百步经济开发区规划建设年产10GWh 动力电池，预计 2025 年投产；2021 年冠宇动力电池成为上汽智己 LS7 车型定点 供应商；

2022 年浙江冠宇拟在重庆万盛经济开发区投建 15GWh 新型锂离子电池项目，预 计 2025 年投产。

目前公司现有动力电池产能 2.3GWh，生产 12V、48V 的 HEV 电池及储 能电池，主要配套客户为豪爵、康明斯、中华汽车等。

电动摩托市场将迎来换车高峰期。目前中国电动两轮车的保有量为 2.5-3 亿台，换车 率约为 36%。

2019 年开始实施的新国标对电动两轮车进行了更加明确的规定，考虑到各 城市3-5年的响应时间，2021-2023年预计将为换车高峰期。

电动两轮车的需求可能在2023 年达到顶峰。同时中国电动两轮车出口量不断增加，2020年增速达到 34.8%，进一步助 推行业发展。

两轮车锂电份额持续提升。在新国标及 3C 强制认证的驱动下，我国电动车铅改锂进 程不断加快，外卖、快递、共享单车行业的高速增长和海外需求的增加也进一步推 动了电动两轮车的铅改锂。

预计未来锂离子电池在电动两轮车行业的应用会进一步深化， 据 GGII 预测，2026 年锂电渗透率将达到 70%以上，给电动两轮车锂电池企业带来更好 的发展机会。

汽车启停电池应用空间广阔。汽车发动机自动启停技术也称为“Auto-Stop、I-Stop”， 早在 20 世纪 70 年代就被本田率先研发，而 2006 年得益于欧盟日益严苛的环保法规才得 以配置，并且目前已经逐渐成为海外市场中高价位车型的标配。

汽车启停系统可以在车辆 停止或闲置时自动关系系统并暂停发动机运转，从而起到减少燃料消耗和环境污染的作用。

频繁启停发动机会使得电池没有办法达到完全充电状态从而加速电池的腐蚀和酸分 层，降低了电池预期寿命。

配备启停系统的汽车普遍需要更大功率和更高循环稳定 性的电池来为增加的发动机启动次数和汽车中的电气负载提供能量。

环保新政出台，推动启停电池市场规模提升。在我国汽车产销量和保有量不断增长的 背景下，汽车启停电池市场前景广阔。

由于启停电池拥有良好的节油性能，受 2017 年以来国内双积分政策及 2018 年国 5 排放标准全面普及等环保政策影响，油耗限值压力 陡增，可有效节省油耗的启停系统逐步成为乘用车型的标准配置。

国内汽车启停系统电池 配置率已由2012年的10%增长到2018年的56%，预计此后启停系统渗透率仍快速提升。

铅酸电池占据绝大部分启停市场，锂电池技术壁垒高。尽管近年来锂离子电池在新能 源领域应用广泛，但铅酸蓄电池仍然凭借大电流放电性能强、电压特性平稳、温度适用范 围广、价格低廉等优势广泛应用于汽车启动电池和启停电池领域，占有率高达近九成。

启 停锂电池起步晚且主要集中在欧洲地区，由于其在倍率性能、充放电性能、循环寿命和稳 定性等方面都有很高的要求，较高的行业壁垒的技术门槛使得国内目前还没有启停锂电池 批量供应。

与此同时，启停系统和启停锂电池长期处于高温工作环境下，安全隐患比较突 出，需要电池厂和整车厂在开发启停电池时进行深度合作。

长期技术研发支持，客户导入步步为营。动力类电芯工艺流程与消费类相似，区别在 于极片分切完成后，会被模切成对应尺寸和形状的小片，正负极小片间通过隔膜进行分隔， 堆叠成一定厚度的叠芯，之后对极耳软连接并焊接，将处理好的叠芯封装入铝塑膜壳进行 流线生产。

因此，珠海冠宇在消费锂电的长期技术耕耘有助于其切入动力电池市场。公司 专注 12V 及 48V 磷酸铁锂启停电芯技术研发，已成立珠海冠宇动力电池限公司、珠海冠 宇动力电源有限公司、浙江冠宇电池有限公司三家全资子公司并构建完善的研发团队，在动力电池电解液等多项技术方面取得突破。

但由于启停锂电池的高技术壁垒，目前仅有少 量追求轻量化的高端电动车型采用了 12V 锂电池作为启停电池。

当前，公司仍然处于客户 导入阶段，目前已经获得智己 LS7 车型的 12V 锂电池定点通知。未来，公司有望凭借产 品性能和服务质量绑定客户打开纯电动汽车及储能电池市场，切入主流车厂供应链。

现金流充沛经营改善，支撑动力电池长期资本支出。公司积极开拓动力及储能电池业 务，研发生产已累计投入84亿元。2018-2020年公司经营活动现金流净额分别为-1.96/3.50 /18.8 亿元。

经营活动现金流净额由负转正反映出公司将销售收入转化为现金的能力增强， 同时公司亦逐步减少了通过保理、票据贴现等汇款的情形；

2018-2020 年公司销售收现比 分别为 70.9%/79.8%/85.1%，销售收现比不断提升说明经营活动现金流入与生产经营相匹 配。

动力电池行业为重资产、资本密集的科技制造行业，前期资产及研发投入较大， 2018-2020 年公司 CAPEX 分别为 5.80/7.77/16.6 亿元，主要为生产经营所需机器设备、 土地使用权及厂房装修等

盈利预测及投资分析

关键假设及预测

消费类锂电池业务消费锂电市场趋于成熟，主要应用于笔记本电脑、平板电脑及智 能手机，市场规模较为稳定，聚合物软包锂离子电池已成为全球消费类锂离子电池的主流 技术路线。

随着软包电池在笔电及平板类产品应用占比持续扩大且逐渐接近饱和，我们认 为公司笔电类电池营收增长将逐渐放缓；由于公司业务重心转移、手机类电池产品出货量及市占率不断提高。

同时软包电池也逐渐应用到可穿戴设备、电子烟、无人机等发展较快 的新兴消费电子领域，我们预计公司手机类及其他消费类电池产品营收将以较高增速增长。

成本端，由于钴酸锂、石墨、铜箔、电解液等原材料价格上涨，且公司电池产品容量上升， 我们预计公司消费类锂电池单位成本总体将有所上升。

动力类锂电池业务随着终端消费者以及各国政府对新能源汽车及电动摩托车的性能 要求以及安全性要求的提高，软包电池凭借其优势已成为动力电池的重要发展方向之一。

公司动力类锂电池产品目前尚处于研发试生产阶段，随后期产能扩张，我们预计公司动力 类电池产品营收将高速增长，并有望于 2023 年达到盈亏平衡。

由于珠海冠宇主要采用成本加成定价法进行定价，毛利率较为稳定。结合收入与成本 变动，我们最终预测 2022/23/24 年公司毛利率分别为 20.29%/24.47%/25.31%。