奥浦迈研究报告培养基与CDMO协同发展，下游放量未来可期

（报告出品方东吴证券）

1.奥浦迈培养基+CDMO双轮驱动，业绩高速增长

1.1.公司历史立足细胞培养工艺，拓展细胞培养基+CDMO业务版图

上海奥浦迈生物科技股份有限公司是一家专注于提供细胞培养解决方案和端到端 CDMO 服务的高科技生物技术公司，致力于帮助合作伙伴加速创新药从基因（DNA）到 临床申报（IND）到临床试验用药品生产再到符合 GMP 标准的商业化生产的进程，最 大化降低药品的综合成本。公司成立于 2013 年，以细胞培养基为起点，2018 年拓成 CDMO 业务。目前公司客户覆盖 500+生物制药企业和科研院所，约 200 个临床蛋白/抗 体药采购了公司提供的培养基或 CDMO 服务。

奥浦迈主营业务涉及细胞培养基和生物药 CDMO 两大应用领域。公司旗下品牌奥 浦迈提供全球领先的无血清细胞培养基，包括自主研发的商品化培养基、定制化培养基 和培养基代加工服务。公司端到端 CDMO 服务平台提供从基因序列开始到稳定细胞株 构建、上下游工艺开发、制剂工艺开发、符合 GMP 标准的中试生产（200L/500L）和 NMPA、FDA、EMA 临床前申报（IND）以及临床试验用药品的生产。

1.2.核心团队兼有细胞培养基和CDMO背景，领导两大业务发展

公司实控人兼具细胞培养基和 CDMO 背景，核心技术团队坚实。公司实际控制人 为肖志华、贺芸芬夫妇。肖志华博士直接持有公司 24.41%股份，并通过稳实企业间接控 制公司 7.08%股份，合计控制公司 31.49%股份。与此同时，肖志华还担任公司的董事长 兼总经理、核心技术人员，其配偶贺芸芬担任公司的董事兼副总经理、核心技术人员， 在公司经营管理中起核心作用。

其中，肖志华博士是培养基开发领域的技术专家，有超 过 20 年的细胞培养基及培养基开发的实战经验，熟悉各类细胞培养工艺，研究成果发 表在国际行业大会如 Cell Culture Engineering （CCE），European Society of Animal Cell Technology （ESACT），BioProcess International 等，并负责撰写书籍《Animal Cell Biotechnology》中细胞培养基开发章节；贺芸芬博士为公司 CDMO 业务总负责人，具有 丰富的生物药研发经验，尤其是在生物药质量表征分析领域。公司实控人及核心技术团 队兼有细胞培养基和 CDMO 背景，为业务的开展提供坚实技术基础。

1.3.业绩表现双轮驱动高速增长，利润率表现持续向好

公司高速发展，业绩增长迅猛。公司细胞培养基及 CDMO 产品和服务持续获得客 户认可，营收增长迅速，2021 年营收 2.13 亿元，同比增长 70.19%，2018-2021 年 CAGR 高达 84.5%，2022H1 营收 1.47 亿元，同比增长 78.07%。2021 年归母净利润 6039 万元， 同比增长 416.87%，2022H1 归母净利润 5336 万元，同比增长 181.42%。受益于公司规 模的扩大与下游需求的高涨，营收与业绩双双高增长。

培养基及 CDMO 业务均为公司提供强劲动力。培养基业务及 CDMO 业务为公司 业务双支柱，2021 年培养基业务营收 1.28 亿元，同比增长 139.46%，业务占比 60.09%， 2018-2021 年 CAGR 为 86.5%；CDMO 业务营收 8488 万元，同比增长 18.55%，业务占 比 39.91%，2018-2021 年 CAGR 为 81.7%。2022H1 公司两大业务继续保持高速增长， 培养基业务营收 8924.60 万元，同比增长 71.42%，CDMO 业务实现营业收入 5,746.59 万 元，同比增长 89.48%。

盈利能力稳步提升，费用率控制合理。2021 年公司整体毛利率为 59.88%，其中培 养基业务毛利率为 73.72%，对公司毛利贡献持续提升，拉动公司整体毛利率维持较高水 平。CDMO 业务毛利率为 39.05%，由于 2020 年采购大批设备，折旧费用导致毛利率下 滑，2021 有所恢复。

为搭建 CDMO 技术平台，公司 2019 年推进了较多研发项目，因此 研发费用较高，随着公司培养基产品种类不断丰富、CDMO 中试产线及相关技术平台研 发完成，公司研发效率有所提升，加之营收规模快速上涨，研发费用率有所下降。公司 其他费用率近年来整体维持在合理水平（2018 年公司管理费用率峰值系由于包含股份 支付费用；不考虑股份支付费用，该年公司管理费用率回归 21.08%合理水平）。公司净 利率在 2020 年扭亏为盈后保持上升趋势，2021 年达到 28.40%，2022 年 H1 继续优化至 36.37%。参考海外三大培养基企业，我们认为随着公司规模的扩大，盈利能力仍有提升 空间。

2.下游需求持续增长，国产替代空间广阔

2.1.生物制品生产核心原材料，市场规模持续扩容

细胞培养基是生物制品制备和生产的核心原材料，通常包括培养细胞的能量来源和 调节细胞周期的化合物，还包括补充氨基酸、维生素、无机盐、葡萄糖和血清等。细胞 培养基对细胞成长意义重大，可提供细胞营养成分、提供促生长因子及激素、调节渗透 压、调节 pH 并提供无毒、无污染的细胞生长环境。

无血清培养基成分确定性高，为应用主流。细胞培养基按配置原料来源可分为天然 培养基与合成培养基。天然培养基仅有天然生物液体组成，成分具有不确定性及不稳定 性，培养的可重复性差。人工培养基按照不确定成分的含量可以划分为含血清、低血清、 无血清、无蛋白、化学成分确定培养基。血清中含有毒性物质，细胞受污染与死亡风险 高，因而含血清培养基属低端培养基。无血清/确定化学成分培养基避免了污染风险，可 针对特定细胞进行成分优化，能够支持细胞高密度生长，维持较高细胞活率，有效提高 细胞表达量，且组分稳定，可大量生产，更方便下游分离与纯化，属高端产品，应用更 为广泛。

下游应用广泛，贯穿生物药生产始终。在科学研究领域，培养基主要用于药物研究 开发与生命科学基础研究。在生物制药生产领域，培养基主要用于重组蛋白/抗体药物生 产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产并贯穿始终。不同应用方向在技术难度、生 产工艺、产品形式上具有较大差异。总体来讲，抗体药物及基因/细胞治疗药物生产用的 培养基技术难度高、生产工艺复杂、个性化需求和产品价格高，属于技术门槛较高的细 分领域。

生物制药上游原材料/耗材最大品类，市场规模持续扩容。根据Research and Markets、 Markets and Markets 分析，培养基是生物制药上游原材料、耗材品种中市场规模最大的 品类，约占全球生物制药耗材市场规模的 35%。2021 年全球细胞培养基市场规模为 21 亿美元，并将以 10.7%的 CAGR 增长至 2026 年的 35 亿美元。中国细胞培养基市场规模 在 2021 年约为 26.3 亿人民币，并将以 22%的 CAGR 增长至 2026 年的 71.0 亿人民币， 其中无血清培养基市场规模预计从 2021 年的 17.1 亿元以 24.6%的 CAGR 增长至 2026 年的 51.3 亿元。培养基市场规模呈快速增长趋势，我们认为国内细胞培养基企业的成长 逻辑主要在于①培养基下游需求的持续增长带动市场持续扩容；②新冠疫情与药企成本 压力不断推动国产替代；③CDMO 业务与培养基相互转化，打开二次成长曲线。

2.2.下游需求旺盛，多方面验证行业景气度

下游赛道快速增长，拉动需求持续提升。培养基下游商业化主要用于重组蛋白/抗体 药物、疫苗和基因治疗/细胞治疗药物的生产。以抗体药物为例，中国的抗体类药物种类 较少，覆盖率低，2017 年前每年获批单抗药物较少，多以进口为主。自 2017 年开展审 评审批改革以来，作为创新药物聚集板块的抗体药物迎来爆发期，2018 年上市 10 款单 抗，2019 年上市 15 款单抗，两年上市品种数量已超过去 20 年之和。

且抗体类药物临床 登记数量亦快速增长，III 期临床试验注册数量在 2020 年已达 127 个，保证了未来上市 药物的充足储备。随着符合国家医疗保险制度的单抗药物种类的增多及免疫治疗产品的 引入，我们预计市场规模将进一步快速扩大。根据 Frost&Sullivan 预测数据，2020 年中 国单克隆抗体市场规模为 411 亿元，将以 36.5%的 CAGR 增长至 2025 年的 1945 亿元， 作为抗体药物生产的关键原材料，培养基也将迎来需求的持续增长。

疫苗与基因/细胞治疗市场同样保持高速增长。2020 年中国疫苗市场规模约为 753 亿元，由于新冠疫情的影响和居民健康意识的提升，有望以 22.6%的 CAGR 增长至 2025 年的 2089 亿元。细胞/基因治疗作为充满潜力的新疗法，仍处于爆发前期。2020 年国内 基因治疗市场规模约为 2380 万元，到 2025 年有望达到 178.85 亿元，CAGR 高达 276%， 培养基为其病毒生产与免疫细胞体外培养的关键物料。我们认为培养基下游领域均为快 速增长的赛道，预示着未来持续增长的旺盛需求。

上游制药装备侧面验证培养基行业高景气度。根据生物制药生产流程，培养基与生 物反应器、过滤层析设备等具有较强的绑定关系，因而我们认为通过制药装备侧面验证 行业景气度。以制药装备全球龙头赛多利斯为例，生物过程解决方案（主要包括过滤、 发酵生产、层析纯化、液体管理等设备）为其主营业务，2021 年营收占比近 80%。复盘 赛多利斯过往业绩，公司营收从 2013 年的 7.92 亿欧元以 20%的 CAGR 快速增长至 2021 年的 34.49 亿欧元，2018-2021 年 CAGR 更是高达 30%，反映出生物反应器等制药装备 的需求持续增长。且赛多利斯中国区营收 2017-2021 年 CAGR 为 38.5%，远高于其他地 区的 23.9%，中国区营收占比也从 2016 年的 5.9%增长至 2021 年的 11.0%。我们认为中国 CDMO/生物制药企业对于制药装备采购量的快速增长为培养基的持续放量提供了重 要保障。

2.3.国外巨头长期垄断，国产替代正当时

2.3.1.培养基壁垒较高，国外巨头长期垄断

配方+生产工艺+品牌黏性高筑培养基壁垒。我们认为培养基的壁垒主要在于①配方 与配方持续开发能力细胞培养基组分复杂，通常包含 70-100 种不同化学成分，且各组 分浓度差异巨大，最高可达106以上，每种成分的含量及比例搭配将直接决定培养基的 性能，且各组分之间可能发生化学反应，培养基对温度和 pH 又较为敏感，因而需要持 续优化和长时间积累；②规模化制造及放大工艺原料研磨和混匀为培养基生产核心步 骤，保证浓度差异巨大的成分能够均匀添加和混匀，工艺较为复杂，从配方到规模化生 产有大量的 know-how 环节，且要保证严格的批间一致性，并非短期投资可以实现；

③ 品牌与客户黏性由于培养基直接关乎药品生产效率及质量，客户会进行严格筛选，采 购时倾向于品牌认可度高、市场口碑好的产品，对供应商认证周期长。而且根据《已上 市生物制品药学变更研究技术指导原则（试行）》，即使对培养基等原材料进行微小变更 （非关键成分的变更或供应商改变），也需进行至少一批商业生产规模原液和制剂的工 艺确认并进行变更前后工艺过程控制和产品质量对比；若进行关键成分的变更或供应商 改变，则还需提供变更前后至少 3-6 个月实时/实际条件下的稳定性研究数据，因而客户 一旦选择不会轻易更换，这也是中国培养基市场长期被海外垄断的重要原因之一。

国际巨头垄断市场，国产替代逐渐起步。由于上述壁垒，国内培养基市场长期被年 Thermo Fisher (Gibco)、Cytiva (Hyclone)和 Merck 三巨头垄断，直至 2020 年三家进口厂 商在中国培养基市场中的占比仍有 64.7%，国内较大的两家澳斯康、奥浦迈市场份额分 别为 7.1%与 3.5%。在相对高端的蛋白及抗体药物培养基市场中，三家进口厂商市占率 达到 81.4%，进口垄断格局更为明显，奥浦迈占据 6.3%的份额，为内资第一。随着国产 培养基质量的提升与国内企业的推广，国产替代逐渐起步。我们看好培养基的国产替代进程，主要原因为①经过十余年发展国内培养基质量提升，部分场景能够替代进口，且 价格较低，医保控费背景下药企有降成本的内在驱动；②培养基粘性高，新冠疫情下供 应链安全问题突出，为国产培养基进入供应链提供了绝佳窗口期。

2.3.2.药企存在降成本需求，新冠疫情加速国产替代

培养基为生物药/制品生产主要成本。根据 CNKI 已发表文献对生物过程的模拟，以 10g/L 表达量、15000L 培养规模单抗生产为例，生产设备在成本中占比 48%，耗材占比 30%，原材料占比 15%，而无血清培养基在原材料中占比高达 84.5%；此外，根据康华 生物招股说明书，培养基占据 2019 年康华生物原材料采购金额的 28.71%。培养基在下 游各应用领域均为主要成本之一。

医保控费下药企有降成本内在需求，国产培养基具备高性价比。在当前背景下医保 谈判、集采逐渐常态化，2021 年医保谈判超七成药品降价幅度超 50%；再以单抗为例， 进入医保及赠药后，年治疗费用降幅 60%以上。我们认为医保控费大幅压缩了企业利润 空间，产生内在降成本需求，进而推动了培养基的国产替代。

国内奥浦迈等头部企业经过十余年发展，培养基质量与进口品牌已无太大差距，特 别是定制化培养基在活细胞密度（VCD）、细胞活率（VIA）、抗体表达量（Titer）等方 面领先进口竞品。同时国内培养基价格约为进口品牌的 1/2-2/3，以抗体/蛋白药物培养 基为例，进口品牌约 200-330 元/L ，国产培养基仅为 100 元/L。我们认为目前国产与进 口培养基的差距更多在于品牌，随着技术进步与项目/订单积累，国产培养基能够实现国产替代。

新冠疫情为国内企业提供难得契机，国产替代前景乐观。根据中国海关培养基进出 口数据，2019 年之前中国培养基主要依赖进口，出口量极少，且进口培养基单价为出口 价格的十倍左右；2020 年新冠疫情以来，中国培养基出口规模与单价均得到大幅提高。 国产替代也在同步推进，主要由于①相较于进口品牌，国内产品在货期上具备显著优势， 国内现货产品货期仅为 2 天左右，给定配方生产周期约为 14 天，定制化服务周期约为 3-6 个月。而进口品牌在疫情下受国际物流影响，若无中国区备货情况下，货期通常 3 个 月以上；②国际政治关系不稳定使药企更加重视供应链安全，本不在供应商之列的部分 国内培养基品牌在当前背景下有了进入供应链的机会。

同时我们认为国产替代为不可逆的趋势。从国内企业销售数据来看，奥浦迈 2018- 2021 年营收复合增速达 84.5%，澳斯康 2019-2021 年复合增速达 127.6%，近年来销售额 均有较高增长。培养基国产率也从 2017 年的 19.2%提升至 2021 年的 33.7%，相对高端 的无血清培养基国产率从 2017 年的 6.7%提升至 2021 年的 29.6%，而且国产替代率都自 2020 年开始有明显加速。国内培养基品牌进入下游药企项目后，一方面随着品牌效应的 积累有望带来更多管线，另一方面随着下游管线向后端推进，培养基放量前景乐观。

3.质量媲美进口品牌，下游放量未来可期

3.1.培养基品类丰富，有望逐步国产替代

培养基品类丰富，目录+定制化产品满足客户多元化需求。公司培养基业务主要包 括目录培养基、定制化培养基、OEM 培养基加工和培养基配方销售等。目录产品主要 包括 CHO（中国仓鼠卵巢细胞）培养基与 HEK293 培养基，CHO 培养基全部用于蛋白 及抗体药物生产，293 培养基可用于蛋白/抗体和细胞/基因治疗药物的研发生产以及其 他科研方向；定制化培养基为公司根据下游客户具体需求定制开发产品。截至 2021 年 底公司已为客户提供超过 100 种培养基产品，满足客户多元化需求。

产品质量媲美进口，国产替代前景乐观。经过十余年发展，公司产品质量提升迅速。 根据公司披露下游客户细胞培养控制变量的对比试验数据，奥浦迈 CHO 基础培养基与 补料培养基均可得到媲美进口品牌的细胞密度/活率与抗体表达量。

公司 HEK293 培养基同样表现优异，与进口品牌在相同转染条件下，72 小时进行 捕获检测 AAV 的产量，奥浦迈培养基在活细胞密度与细胞活率上可媲美进口品牌，且 AAV 产量略有领先。同时，奥浦迈培养基的性能突出并非个例，公司共披露 20 款培养 基的比较数据，均与进口品牌无明显差异，所列举 20 款培养基销售收入在 2021 年占比 为 56.72%。高产量意味着低成本，因此我们认为公司代表性培养基或在公司较为熟悉的 细胞株培养中，奥浦迈产品已经可以逐步替代进口。

3.2.营收增长迅速，下游有望持续放量

公司培养基业务近几年保持高速增长。2021 年培养基营收 1.28 亿元，同比增长 139.5%，2018-2021 年 CAGR 达 86.5%，2022H1 营收 0.89 亿元，同比增长 71.4%，上海 疫情影响下仍保持强劲增长。其中目录培养基产品 2021 年营收 9189.5 万元，同比增长126.9%，毛利率为 72.24%，2018-2021 年 CAGR 达 74.3%；定制化培养基 2021 年营收 2379.5 万元，同比增长 95.4%，毛利率为 70.55%。

按用途分类来看，CHO 培养基 2021 年营收 8163.34 万元，同比增长 177.6%，毛利 率 74.55%，2018-2021 年 CAGR 达 79.6%，CHO 培养基全部用于蛋白及抗体药物生产， 为公司优势品类，2021 年营收占比 69%，销量 43.31 万升，同比增长 204.18%；HEK293 培养基可用于抗体/蛋白药物与细胞/基因治疗药物的研发生产，2021 年营收 2605.8 万元，同比增长 28.7%，毛利率 62.34%，业务占比 22%，2028-2021 年 CAGR 达 78.4%， 2021 年销量 9.56 万升，同比增长 57.53%。综合来看公司培养基各业务管线保持高速增 长，我们认为未来持续放量有较大的确定性，后文将从客户粘性、下游管线、公司产能 等方面论述。

①核心客户粘性较强，客户群体不断扩大。根据公司以往销售数据，中国医药、岸 迈生物、长春金赛均常年位居公司前五大客户且采购量逐年增加，恒瑞医药、康方生物 等国内知名药企也与公司建立了长期稳定的合作关系。另外公司培养基的客户数量从 2019 年的 222 家迅速增至 2021 年的 518 家，平均单个客户的销售额也由 11.72 万增长 至 24.67 万。我们认为随着龙头背书与公司终端品牌影响力的持续提升、下游需求的持 续放量叠加培养基的高粘性属性，公司业绩有望保持高速增长。

②下游管线储备丰富，持续放量确定性高。我们认为奥浦迈抓住了中国抗体药蓬勃 发展的机遇，根据医药魔方数据，2012 年中国仅有 1 个抗体创新药临床试验，2015 年 之后中国抗体创新药迎来迅速发展期，中国企业逐渐占据主导。而奥浦迈恰成立于 2013 年，跟随下游市场成长与建立口碑，后来者难以复刻此发展路径。截至 2021 年底，共 有 74 个药品研发管线使用奥浦迈产品，其中临床前阶段 46 个，临床 I 期 8 个、临床 II 期 7 个、临床 III 期 12 个、商业化生产阶段 1 个。这 74 条管线培养基销量占据奥浦迈 2021 年培养基总销量的 32.54%，为公司的持续放量提供保障。

通常培养基在临床前项目的用量仅为数百升，临床阶段根据不同项目数千至上万升 不等，商业化阶段用量为临床阶段的十倍以上，因而随着客户管线向后端的逐步推进， 我们认为公司培养基放量具备较高的确定性。公司销售规模在 500 万以上的客户数量从 2020 年的 1 家增长至 2021 年的 5 家，销售规模在 100-500 万的客户数量从 2019 年的 8 家增长至 2021 年的 20 家，且销售总额占比持续提升，充分证明了核心客户项目的推进 对于公司培养基销量的大幅提振。此外，从赛默飞 Gibco 培养基的销量来看，Gibco2020 年在中国市场销量 5.22 亿元，2021 年销量仍有 9.66 亿元，在高基数下同比增长达 85%。 我们认为主要原因也是 Gibco 中国客户下游管线向后端推进带来持续增长的需求，因而 奥浦迈在未来同样具备较高的成长潜力。

③产能充足，保障业绩高增长。公司目前拥有干粉培养基和液体培养基生产线各两 条，每条产线平均一天可生产一批次产品。2016 年投产的 2000 平符合 GMP 要求的培 养基一厂可实现单批次 1-200kg 的干粉培养基和单批次 400L 的液体培养基灌装生产； 2021年在上海临港建成的6000平米符合GMP要求的培养基二厂可实现单批次1-2000kg 的干粉培养基和单批次 2000L 液体培养基的生产。2021 年公司共生产干粉培养基 414 批次，产量 82.82 万升，产能利用率和产销率分别为 79.31%、89.37%；

共生产液体培养 基 415 批次，产量 14.17 万升，产能利用率和产销率分别为 79.50%、89.37%。单看 2021 年 1-9 月数据，公司当期产能利用率已处于较高水平，随着二厂的投产，公司产能瓶颈 得到大幅缓解。由于培养基生产具有独占性，所以公司产能利用率计算方法为当期总生 产批次/（当期产线 1 存续工作日+当期产线 2 存续工作日），公司可根据客户不同需求 改变反应器容积，若按照最大批次计算，公司产能上限具有较高天花板。根据公司测算 数 据 ， 君 实 、 达 、 百 济 、 恒 瑞 的 PD-1 年 干 粉 培 养 基 需 求 量 分 别 为 624kg/1561kg/807kg/4754kg，根据公司现有产能，完全能够支撑下游管线推进至临床 III 期乃至商业化阶段，不会成为限制公司发展的瓶颈。

4.CDMO/培养基相互转化，铸就第二成长曲线

细胞培养底层技术构建 CDMO 业务基石。公司目前 CDMO 服务主要涵盖抗体工 程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床 I&II 期样品制备，尚未覆盖 临床 II 期与商业化生产阶段，按服务类型可分为 CMC 项目、细胞株构建、培养基定制 开发、其他咨询与分析服务等。CDMO 板块 2021 年营收 8488.47 万元，同比增长 18.6%； 2022H1 营收 5746.59 万元，同比增长 89.5%。其中 CMC 项目 2021 年营收 5468.9 万元，业务占比 64.43%，由于 2020 年采购大批设备，折旧费用导致毛利率下滑，2021 年恢复 至 33.28%。细胞株构建业务为公司核心技术和传统优势业务，2021 年营收 1653.73 万 元，业务占比 19.48%，毛利率稳定在 64%左右，大幅高于 CDMO 业务整体。我们认为 培养基+细胞株构建+细胞培养工艺开发技术的积累，是公司开展 CDMO 业务差异化竞 争的基石。

CDMO 与培养基业务相互转化得到充分验证。公司培养基业务与 CDMO 业务存在 双向转化，一方面客户通过采购培养基产品了解到公司在细胞株构建等 CDMO 业务中 的技术优势而选择 CDMO 服务，另一方面，也可通过 CDMO 业务了解公司培养基产品， 进而形成业务转化。 培养基→CDMO 案例以中山康方为例，公司在 2015 年为中山康方定制培养基产 品，2021 年，基于多年的紧密配合，中山康方向公司采购了 CDMO 服务，并于 2021 年 实现 CDMO 服务转化 1070 万元。

CDMO→培养基案例2019 年底，公司主要为国药集团提供 CDMO 服务，培养基 在对国药集团销售额的占比仅为 13.03%。经过多年磨合与培育，国药集团的培养基采购 额迅速增加，至 2021 年增至 1623.44 万元，占比为 53.5%。2019-2021 年公司通过 CDMO 业务转化而来的培养基收入占培养基总收入的比例约高达 36.39%。 除康方生物、国药集团外，长春金赛、岸迈生物、东曜药业、华兰生物等多家国内 知名药企同时采购公司培养基产品与 CDMO 服务。我们认为公司培养基与 CDMO 业务 相互转化的模式已经得到充分验证，随着两块业务的迅速发展，协同效应会更加明显。

客户与项目数量稳步增长，订单经验逐步积累。公司 CDMO 客户数量从 2019 年的 30 个增长至 2021 年的 47 个，项目数量从 2019 年的 44 个增长至 2021 年的 91 个，客 户数量与项目数量均稳步增长。分单价来看，2021 年单项目销售额 93.28 万元，单客户 销售额 180.61 万元，相较 2020 年有所降低主要系公司大型项目承接能力受到产线产能 限制并未显著增加，2021 年新承接不涉及生产的小型项目数量增长较多，其中 10 万以 下项目数量增长 70.59%，10-100 万项目数量增长 130%，降低了平均价格。

我们认为随 着公司 CDMO 基础设施的逐步完备，单价上升具备确定性。截至 2021 年公司累计协助 客户完成或正在执行 CDMO 项目 108 个，其中 21 个项目已获 IND 批件进入临床阶段。 项目主要包括 CMC（共完成 17 项，2021 年均价 342 万元）、细胞株构建（共完成 69 项， 2021 年均价 72 万元）、培养基及工艺定制开发（2021 年均价 58 万元）。我们认为随着 公司项目经验的逐步积累，项目数量将进一步稳健增长。

在手订单充沛，募投项目打破瓶颈。截至 2021 年底公司在手 CDMO 订单 17 个， 其中 IND 前 13 个，I 期 3 个，II 期 1 个；截至 2022 年 Q1，公司 CDMO 业务在手订单 总额 9331.58 万元，预计一年内可实现收入 8099.34 万元，与当前产能相匹配，在手订 单较为充沛。公司此次募投项目拟募集资金 5.03 亿元，CDMO 生物药商业化生产平台 建设拟投入 3.21 亿元，建设期 2 年。我们认为该项目的建设可以有效打破目前公司CDMO 业务发展瓶颈，进一步延伸公司 CDMO 业务的广度和深度，强化下游客户黏性， 提升公司核心竞争力。

5.盈利预测

我们对公司盈利预测的核心假设如下 1.培养基为公司的传统优势业务，从行业层面来看，下游蛋白/抗体药物、疫苗、细 胞/基因治疗等赛道均保持高速增长，多方面验证行业景气度，同时新冠疫情、医保控费 等催化因素进一步加速国产替代。公司作为抗体药物培养基龙头，深耕行业十余年，产 品质量媲美进口，外加客户黏性较强、下游药品管线丰富以及公司充足的产能，我们认 为公司培养基业务保持高速增长的确定性较高。

其中 1）CHO 细胞培养基为公司主要品系，2019-2021 年销量分别为 7.34/14.34/43.31 万升，增长速度远超培养基行业增速，考虑到抗体药仍然是当下热点，公司下游客户群 体不断扩大，药物管线不断向后端推进，培养基放量确定性较高。因此我们预计公司 CHO 培养基 2022-2024 年销量分别同比增长 105%/65%/45%；价格方面，公司自 2020 年起向 特定战略客户以较低价较大量的策略销售培养基，以及为加强产品竞争力与开拓市场而 主动降价，因而价格下行。但是我们认为随着公司产品不断得到客户验证与公司品牌口 碑的积累，降价幅度将会收窄。2）293 细胞培养基与 CHO 培养基增长逻辑类似，我们预计公司 293 培养基 2022- 2024 年销量分别同比增长 70%/55%/40%；销售单价分别同比下降 3%/3%/2%。

2.CDMO 业务为公司的二次成长曲线，凭借在细胞培养领域积累的深厚功底，公司 CDMO 与培养基业务相互转化得到充分验证。公司 CDMO 业务项目单价在 2021 年有 所下降主要系公司大型项目承接能力受到产线产能限制并未显著增加，2021 年新承接 不涉及生产的小型项目数量增长较多，随着公司项目经验的积累、产能的扩张以及募投 项目的实施，公司承接后端 CDMO 项目将大幅增加。考虑到公司现有项目及在手订单，我们预计公司 CDMO 项目数量在 2022-2024 年分别同比增长 20%/25%/20%，对于项目 单价分别同比增长 25%/25%/20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】