创造了破发纪录的万润新能正一步步勒紧了自己的“脖子”

作为今年最贵新股，几乎没有人想到，万润新能（SH688275）开盘就破发，当日跌幅达到27.59%。甚至，上市保荐人——东海证券，因为万润新能源的开盘破发，浮亏超过1.87亿元。

人们把公司的破发归结为过高的发行定价，以及近期市场的整体走软，同时也有理电行业整体明后年营收、利润增速下降的担忧。

只不过，人们不太愿意提到，万润新能暴跌背后的真相，过往三年暴涨暴跌的碳酸锂价格，注定会让下游企业演出一场暴富巨亏的悲喜剧。尤其是当万润新能超募51.32亿元之后，企业的风险被转嫁给了每一个参与新股认购的投资者身上。

一家能在国际权威期刊发表论文的中国制造

提到万润新能，人们首先想到的是，这是一家为比亚迪、宁德时代这样的锂电池龙头提供正极材料的供应商，是一家行业可以排到前三的供应商。受新能源汽车电池需求的高速增长，2021年的业绩突飞猛进，一举扭亏为盈。

但很少有人知道的是，偏居于湖北一座小城市的万润，还是中国在这个领域里研发的领军企业。招股书披露，过去十年来，万润新能的员工在拥有国家影响力的学术刊物上，以第一或第二作者名义刊登的论文，多达8篇，其中涉及英国皇家化学学会、国际电化学杂志等权威期刊。

说起英国皇家化学学会，那可是成立于1841年，是世界上历史最悠久的化学学术团体，是欧洲最大的化学科学团体，也是国际上最有影响的国际权威学术机构之一，在全球范围内拥有44000名会员。而国际电化学学会，也是电化学领域的权威泰斗。这些杂志都是国内知名大学图书馆引入的重要学术期刊，甚至不少985大学以学校的教授、学生论著能被这些期刊所引用为荣。从这个层面上，也可以看出万润新能的研发能力。

在锂电池领域，全国各地的研发团队目前正在夜以继日地攻克三个领域的问题，一是电池的续航能力，二是电池的安全性，三是尽可能地延长电池的寿命。万润新能此前，通过自主研发或者合作研发，获得的专利，基本上就覆盖了这些领域。

比如，万润新能通过自主研发获得的高倍率锰酸锂正极材料制备技术，能降低电池的内阻，稳定锰酸锂在高温下的结构，改善锰酸锂的高温循环，减少电池充电时产生的焦耳热量，提高电池的安全性能。

抓住了磷酸铁锂电池发展的风口

招股书显示，万润新能的正极材料能满足电循环稳定性、安全性和能量密度，才会被比亚迪选择运用于“刀片电池”。由后者为动力源的的比亚迪汉轿车续航里程可达到605km。

宁德时代“CTP”和比亚迪的“刀片电池”磷酸铁锂电池技术，突破了铁锂电池能量密度和续航里程的问题，这也使得磷酸铁锂正极材料成为行业主流。

万润新能的优势，恰恰就是磷酸铁锂正极材料。数据显示，2020年万润新能还是一家亏损企业，2021年就实现了3.53亿元的净利润，增速达到了夸张的891.51%。很重要的原因是来自比亚迪和宁德时代的订单快速飙升。其中，宁德时代飙升了141.68%；比亚迪订单金额的增幅更是达到了夸张的1251.95%。

万润新能所培育的磷酸铁锂正极，具有低成本、高倍率、低温性能优异、高压实、高能量密度的特点。

正是这些特点，让万润新能得以抓住磷酸铁锂电池需求的风口，一举扭亏为盈，实现极快的利润增长。

据高工产研锂电研究所（GGII）统计数据5，2019 年、2020 年、2021 年磷酸铁锂出货量分别为 8.8 万吨、12.4 万吨、47 万吨，分别增长 51.72%、40.91%、277%。

然而，在需求大幅增长下，万润新能从2018年至2020年三年的市场份额却在持续下降。2018年的份额还有19.1%，2019年降至16.7%；2020年降至13.5%。

招股书认为，份额下降的原因是受制于资金短缺，公司产能扩张速度不及同行业头部公司，因此希望通过这次新股发行，募集资金扩大产能。

一场价值60多亿的赌局

然而，上述解释却和公司公布的产能介绍自相矛盾。2019年万润新能的产能利用率是83.45%，到了2020年却只有78.53%。襄阳华虹厂区还于2019年年末停产。如果市场份额快速下滑，仅仅是因为产能造成的，那么产能利用率绝不会不增反降，更不会舍得将部分厂区关停停产。

真正导致市场份额下降的原因，其实和磷酸铁锂的价格走势有关。2019 年的补贴政策8大幅提升了新能源汽车续航里程、电池系统能量密度、以及车辆能耗水平等技术准入门槛并大幅降低了财政补贴力度。受此影响，2019 年下半年新能源汽车销量同比下滑，对上游正极材料行业带来负面影响，从而对生产经营带来不利影响，万润新能磷酸铁锂营业收入、销售均价分别同比下滑。

为了进一步扩大集中生产的优势，实现规模化生产降低成本的目标，万润新能暂停了位于湖北省襄阳市高新区富康大道 23 号厂区，进而造成了产能的下滑。

实际上，2019年至2021年三年，万能新润的毛利率差别极大。2020年的综合毛利率只有17.25%，2021年却高达31.19%。数据提醒人们，磷酸铁锂行业是一个高度受政策和技术影响的行业。

锂电池正极材料存在多种技术路线，目前市场上形成规模化应用的包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极材料。动力电池正极材料行业技术更新速度较快，且发展方向具有一定的不确定性。

磷酸铁锂和三元材料虽然眼下具有技术性优势，但并不足以说明上述两个技术将代表锂电的发展将来。

尤其是如果如国家将三元材料或其他新材料确定为重点支持的技术路线，则磷酸铁锂等其他正极材料发展将会遇阻。锂电池发展的现状，像极了2008年的手机行业。虽然，诺基亚、摩托罗拉、索爱彼时还是行业的龙头，却难以预测仅仅几年后，苹果和一众智能手机的异军突起。

只要有技术替代磷酸铁锂技术，成为电池行业的新技术路线，万润新能这次募集的60多亿资金，就会成为“勒死”公司的最后一根绳索。

事实上，不仅技术趋势，会左右万润新能这次募资投产的收益，行业自身的技术迭代，也可能会扼住万润新能的“咽喉”。

比如，前香港大学博导所掌握的磷酸铁锂电池回收工艺，可以再生磷酸铁锂的正极材料。一旦技术成型，也会快速扩大产能，冲击万润新能等企业的利润率。

碳酸锂价格压垮骆驼的最后一根稻草

除了技术前景不明，财务的瑕疵也是导致上市后股价暴跌的关键原因。根据招股书披露，2020年下半年，为应对疫情和上游原材料涨价压力，湖北万润部分原材料通过代理商深圳市精一控股有限公司（以下简称深圳精一）进行短期垫资采购。代理商深圳精一根据湖北万润指定的采购渠道上海鹏科智能科技有限公司（原系湖北万润子公司，现为湖北万润关联方；以下简称上海鹏科）进行采购，而上海鹏科通过司祈曼（上海）化工有限公司（以下简称司祈曼）购买碳酸锂原材料。合并计算后，湖北万润2020年通过司祈曼采购原材料金额为6162.28万元，占采购总额比例为20.97%。

上交所因此发出问询函，询问关联采购比例较高的原因。

财会界的大V马靖昊曾经介绍过一种虚构现金流的方式，通过关联采购，先由公司将部分资金挪出去，然后再通过体外循环，实现销售利润和现金流。

正是因为有这种虚构财务的手法，证监会才会问及这笔关联采购。万润新能的解释是“公司若直接通过深圳精一向司祈曼进行采购，将不利于公司采购渠道的保护和供应链安全管理。”

虽然，这个解释也算说得通，却暴露了万润新能更为严重的风险采购来源渠道来源的稳定性问题。从2019至2021年的三年里，万润新能一直在更换第一大供应商，很大程度说明公司并没有能就采购价格和供应量与供应商们达成一致，这造成了采购成本的巨大波动。

2020年至2021年的碳酸锂采购价格上涨超过262%，而2019年至2020年的采购均价则下跌了40%。根据招股书显示，仅仅2020年9月至2021年3月末，短短6个月时间，碳酸锂价格涨幅就超过一倍多。

根据招股书，万润新能采用的是“主要原料成本（碳酸锂市场浮动价 *单耗）+基准报价”定价模式，并结合具体产品型号、采购规模等因素与客户协商确定销售价格。这就决定了公司的实际利润，将取决于碳酸锂的采购价格。按照招股书，公司的采购执行的是月度计划，每个月采购一次，但为了解决市场价格波动，万润新能也会通过关联企业或者代理，签订季度采购协议，以一个确定的价格购买原材料。但也是这种方式，可能因为碳酸锂价格暴涨，而实现超额利润；也可能因为碳酸锂价格暴跌，而实现巨亏。

当然，也有一种可能，就是万润新能的解释仅仅只是一种借口，目的只是为了美化现金流。2021年年末，公司的货币资金增加了超过274.63%，达到3.1亿元，但利息收入增加了12万元，总额不到104万元。这个数据不免让人疑问现金的真实性，因为即使是七天存款的年化利率也有1.1%。而因为利率的疑问，又会引发对现金流的怀疑。

毕竟万润新能的关联采购，占同期原材料采购的比重分已经由2019年的 2.43%，提升到了31.59%。可以预料，万润新能未来的舆情，大概率，会于关联采购金额、货币资金的真实性、碳酸锂价格走势、可替代技术的发展及应用趋势以及公司在研发方面的新突破有关，这些舆情将大概率影响公司未来的股价。

对于投资者来说，万润新能的破发纪录，为盲目的新能源投资热敲响警钟，疯涨的碳酸锂，不仅可能带来财富，也存在带来巨额亏损的危机。

想要聊一聊其他正在排队IPO，或者即将认购的新股，可以关注IPO舆情预测。这个公众号，会带来更多对新股，以及排队上市企业的舆情进行预测，进而深挖公司的投资价值。