联影医疗国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开新空间

（报告出品方西南证券）

1 联影医疗国产影像设备龙头

公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗 数字化、智能化解决方案。自设立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影 像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。公司已累计向市场推出 80 余款产 品，包括磁共振成像系统（MR）、X 射线计算机断层扫描系统（CT）、X 射线成像系统（XR）、 分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数 字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同 及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。 公司成立于 2011 年，得益于强大的研发团队，产品上市迭代进展飞速，先后推出国内 首款产品。

薛敏为公司的实际控制人，通过联影医疗技术集团、上海影升、上海影智合计持股 31.35%。联影医疗技术集团持股 23.14%，为公司控股股东。公司第二大控股股东为上海联 和，由上海国资委持有其 100%股份。公司共拥有 5 个员工持股平台，合计持有公司 8.56% 股份，2013 年至 2020 年期间公司通过经授权的薪酬与绩效评估委员会向激励对象发放虚拟 股份，目前员工持股计划的持有人共有 830 名，主要为公司现任员工以及对公司作出重要贡 献的人员。截至 IPO 前，公司共拥有 24 家控股子公司（其中 10 家为境内公司，14 家为境 外公司）、4 家参股公司、3 家分支机构，举办 2 家民办非企业单位。

公司已经建立了齐全的影像设备产品线。公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品 线，产品涵盖 MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR 等诊断产品，常规 RT、CT引导的 RT等 放射治疗产品和动物 MR、动物 PET/CT 等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到 治疗的需求。其中公司 MR 产品多款为行业首款或国产首款，先后推出 16 排至 320 排 CT 产品，包括国产首款 80 排 CT产品和国产首款 320 排超高端 CT产品，拥有多款代表性 XR 产品，拥有多款 MI 行业领先产品，对于放疗公司已开发出行业首款一体化 CT 引导直线加 速器。

近三年收入爆发式增长，业绩扭亏并实现较好盈利。2018 年至 2021 年，公司营业收入 从 20.4 亿元爆发式增长至 72.5 亿元，年复合增长率为 52.8%，其中 2020 年收入 57.6 亿元， 与 2019 年相比增长 93.4%，一方面是由于新冠疫情带来相关医疗影像设备需求增加，另一 方面因为公司陆续推出中高端新产品并对原有产品功能升级，产品均价提升从而公司收入增 加。2021 年收入 72.5 亿元，同比增长 25.9%，增速放缓，主要系疫情平缓后医疗影像设备 需求回到常规增长水平。我国经济增长和老龄化问题日趋严重，对医疗保健服务和医疗影像 设备的需求持续增加，叠加公司持续研发、升级产品，未来收入将维持稳定增长。从业绩角度看，随着 2020 年收入高速增长，公司扭亏为盈，实现归母净利润 9 亿元，2021 年进一步 增长至 14.2 亿元，同比 2020 年增长 57%。2022 年一季度公司实现营业收入 16.6 亿元，同 比增长 20%，实现归母净利润 3.1 亿元，与 2021 年一季度相比增长 1.9%，归母净利润增速 较低主要因为公司为实现经营规模较快增长，在一季度增加人员薪酬及销售推广等费用投入， 使得管理费用及销售费用有所增长，同时新冠疫情也带来生产经营成本上升。根据公司公告， 预计 2022 年上半年收入 37~41.7 亿元（+20~35%），归母净利润 7.4~8.7 亿元（+15~35%）， 比一季度提速。

公司收入以影像设备为主，其中 CT为最大单品。分业务看，公司主营业务主要可以分 为高端医学影像诊断设备及放射治疗设备、维保服务和软件业务，2021 年收入分别占比 91.3%、6.1%和 1.2%，设备占比最大，维保服务收入占比持续上升。按设备收入构成看， CT 和 MR 是占比最大，2021 年占设备收入比例分别为 51.7%和 23.1%；MI 产品占比总体 呈上升趋势，2021 年占比为 15.7%，与 2018 年相比增加 8.3pp，主要原因是公司持续推出 高端 MI 产品，产品销量和均价提升，总体收入大幅增加；RT产品从 2019 年推向市场以来 收入占比总体也在增加，2021 年占比为 2.1%，公司在 2020 年和 2021 年通过产品宣传逐 步实现小批量销售。

从盈利能力看，近年来公司毛利率和净利率均稳健提升。随着产品持续升级销售均价提 高，并且产品生产部件自产率提高成本下降，公司毛利率和净利率持续提升，毛利率由 2018 年的 39.1%提升至 2021 年的 49.4%，提升 10.4pp；净利率从 2018 年的-6.2%提升至 2021 年的 19.5%。在费用方面，公司持续进行产品迭代升级和新产品研发，因此研发费用持续增 长，同时公司扩大销售团队和增加销售职工薪酬，销售费用逐年增加。但随着公司营业收入 高速增加，研发费用率从 2018 年 27.1%下降至 2021 年 13.3%；销售费用率从 2018 年的 23.2%下降至 2021 年的 14.2%；管理费用率从 2018 年的 8.7%下降至 2021 年的 4.4%；财 务费用率从 2018 年 1.7%下降至 2021 年的-0.3%。2018 年公司的四费率为 60.7%，至 2021 年四费率下降至 31.6%。

销售模式以经销为主，海外占比逐渐提升。公司主要采用直销和经销相结合的销售模式， 两者占比较为稳定，大概 1:2。公司终端用户主要包括医疗机构、科研院所及高校，销售过 程中公司根据客户需求进行设备的安装调试。公司经销体系不断完善扩张，2018 年至 2021 年公司经销商数量从 300 多家增加至 900 家以上，产品也已入驻近 900 家三甲医院，排名 前 50的医疗机构公司用户达 49家，公司销售职能人员也从 2018年末的 1002人增加至 2021 年末的 1820 人，全面覆盖并支持公司的销售网络。分地区看，公司产品主要在国内销售， 国内销售收入占比持续在 90%以上水平，2021 年占比为 91.5%。公司重视高端医学影像诊 断和放射治疗产品在海外市场的拓展和销售工作，凭借技术优势和成本优势逐步提升海外市 场份额，海外销售收入占比从 2018 年的 2.1%提升至 2021 年的 7%，整体呈上升趋势。

拟募集百亿资金推动公司成为世界级影像巨头。公司本次 IPO 拟公开发行 1 亿股，根据 询价结果，发行价格为 109.9 元/股，对应发行市值 905.7 亿元，预计募集资金净额为 107.2 亿元。本次募集资金主要投入下一代产品研发项目、高端影像设备产业化基金项目、营销服 务网络项目、息化提升项目和补充流动资金。预计本次 IPO 能够扩充公司产能、加快产品 技术升级、提高核心部件国产化率、扩大公司市场份额，进一步支持公司发展的规模化和全 球化，使公司成为一家世界级的医疗创新领导者。

2 影像赛道空间大，“技术突破+产品升级”打开成长空间

影像行业历经百年发展，产品不断丰富，功能不断拓展。影像设备是指为实现诊断或治 疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理号，记录 人体反馈的号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变息的技术手 段的设备。历经 120 多年的发展，技术基础驱动产品不断创新升级，从早期 X 射线到 MRI 再到如今逐渐成熟的分子影像，产品不断丰富。从作用看，诊断功能是影像的基础，和 IVD 一同构成当前医疗临床决策的重要依据，治疗场景的影像辅助是延伸，运用潜力大。

影像设备可以依据技术路线分为 5大类。根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像 设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据号的不同大致可分为磁共振成像（MRI）设备、 X 射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X 射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、 超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射 设备（骨科 C 臂）等。从临床运用看，综合成本、安全性、便捷程度等因素，不同成像在临 床中具有不同运用场景，例如 DR 在胸部、骨骼，CT 在心血管、MRI 在中枢神经系统、超 声在妇产科等领域，都有经典的运用。

从影像行业政策看，“产业发展——终端运用——配置监管”多角度政策不断。在产业 发展层面，国家从战略层面引导行业创新升级，例如“十三五规划”、“十四五规划”、“中国 制造 2025”，从产品到产业基础攻关等角度都有政策支持。在终端运用层面，主要体现为“向 基层下沉”和“促进进口替代”。在配置监管方面，体现为不断放松对设备配置许可证的监 管。

从技术角度看，影像设备难点在 2025 年前有望逐渐攻关，国内影像产业链将在全球占 据一席之地。总体而言，“十三五”期间国产影像龙头企业突破了高端 MR、高端彩超、高层 CT、MI 等产品的制造，但核心部件自主化水平还有待提升。在“十四五”期间，影像设备 领域将进一步加大基础攻关和超高端产品升级，目前处于技术突破的关键窗口期，预计 2025 年时国内影像产业链全球竞争力将进一步增强。

从市场角度看，患者检查需求和医疗检查能力供给带动影像设备采购增加，预计 2030 年国内影像市场规模超千亿。从全球市场看，影像设备是一个大市场，在医疗器械中占有重 要权重，根据灼识咨询，2020 年全球影像设备市场规模（出厂端）为 430 亿美元，预计 2020~2030 年复合增速为 3.8%。从国内市场看，老龄化和经济水平发展带动检查需求持续 增长，根据卫健委数据，2010~2020 年国内公立医院检查收入从 977 亿元增长至 3489 亿元， 疫情前增速都在 10%以上，预计后疫情时代逐渐恢复。此外，医疗机构也在进一步提升检查 能力的供给，背后原因包括 1）国产影像设备性价比凸显，医院采购能力上升；2）分级诊疗 落地，基层医疗市场扩容；3）配置证的逐渐放松；4）后疫情时代的医疗新基建。根据灼识 咨询，2020 年中国影像设备市场规模（出厂端）为 537 亿元，预计 2020~2030 年复合增速 为 7.3%。

公司聚焦影像市场，产品齐全，是国产影像设备龙头。在影像主流的 MR、CT、XR、 MI 和超声等 5 大产品系列中，进口巨头 GE、西门子、飞利浦均有布局，公司除了超声，其 余均有不同层次的产品，属于国产影像龙头布局最为全面的企业。

2.1 CT受益疫情经济型大幅放量，后续中高端占比有望提升

CT 临床场景非常广泛，第三代多层螺旋 CT 已成市场主流，X 射线计算机断层成像系 统（Computed Tomography，简称 CT）原理是通过球管发出 X射线，X射线穿透人体组织 后被探测器接收并转换为数字号，经计算机变换处理后形成被检查部位的断面或立体图像。 由于 CT 扫描快、分辨率更高，能够三维成像，在临床场景中使用非常广泛，包括 CT 灌注 成像、外伤和急性重症、血管成像、中枢神经系统疾病诊断、胸部疾病诊断等。从发展代际 看，主要根据采样方式不同将 CT 分为 6 代，其中第三代多层螺旋 CT 是目前主流。从分类 看，一般根据多层螺旋 CT扫描一圈所得到的图像数作为分类，分为小于 16 层、16 层、64 层、128 层、256 层等。 相比发达国家，国内 CT配置仍具有较大提升空间。从市场看，2020 年全球 CT系统市 场规模为 135.3 亿美元，预计 2030 年将达到约 215.4 亿美元，年复合增长率为 4.8%， 其中欧美发达国家 CT配置较为饱和，增速低于平均水平，而亚太地区以 6.5%的复合增速成 为增长动力。从保有量维度，2019 年中国每百万人 CT 保有量为 18.2 台，而美国、日本、 欧盟分别为 44、111、40 台/每百万人，差距在 2.2~6.2 倍，具有较大的成长空间。根据灼识 咨询，2019 年国内 CT市场规模 117.6 亿元，而 2020 年在新冠疫情带动下，行业需求暴增， 达到 172.7 亿元，预计 2030 年能达到 290.5 亿元，复合增速 5.3%，国内主要增长驱动力为 1）保有量的持续提升；2）分级诊疗下基层医疗设施投资加大，以及医疗新基建贡献；3） 64 排以上 CT 占比提升带动单价提升，当前国内 64 排及以上占比 35%，预计 2030 年能超 过 40%。

从竞争格局看，高端型 CT 国产化率仍有较大提升空间，公司有望引领进口替代。从存 量看，截止 2020 年底中国 CT设备存量台数约 3 万台，份额前三分别为 GE、西门子、飞利 浦，分别占有 28.7%、22.3%和 12.4%，合计约 63.4%，叠加佳能的份额，7 成市场仍是进 口品牌，公司在国内 CT存量总占比从 2019 年的 4.6%提升到 2020 年的 7%。从增量看，2020 年全国 CT设备新增量约为 6000 台左右，其中联影以 23.7%的份额为国内第一，其次为 GE、 飞利浦、东软，64 排以下的经济型 CT 国产化率已经达到 65%，而 64 排及以上的中高端型 CT 国产化率仅为 35%，2020 年联影在 64 排及以上 CT 设备的增量市场中份额为 14%，有 望引领进口替代。

受益于新冠疫情及国家政策带动、新产品陆续推出、市场与品牌投入，公司近年来 CT 设备销售大幅放量。2018~2021 年公司 CT 设备收入从 7.7 亿元增长至 34.2 亿元，复合增 速 64.1%，收入占比从 38%提升至 47.2%，为公司最大的业务。2019~2021 年销量从 614 台增长至 1814 台，放量显著，一方面因为新冠疫情，国家加快支持医疗机构的基础设施建 设和设备升级，另一方面，公司新产品陆续推出，在销售 CT 产品数量从 2019 年的 9 款增 加至 2021 年的 15 款，并加大市场渠道覆盖与品牌投入。

随着高端 CT 占比提升和产品推陈出新，公司 CT 毛利率有望继续提升。从毛利率看， 2018~2021 年公司毛利率从 42.4%提升至 49.6%。其中 2020 年毛利率大幅提升，主要原因 一方面是中高端型 CT占比提升；另一方面，公司经济型和中高端型 CT各自均价有所提升， 其中经济型系均价更高的 uCT 550 销售占比上升以及新品 uCT 528、uCT 710 放量所致， 中高端型系客户增选配置以及新产品 uCT 960+放量，新品往往配置更高均价更高、核心零 部件自主化水平更高，最终体现为均价提升和毛利率提升。2021 年毛利率略有下降，主要 因 2021 年因疫情继续医疗补短板，经济型 CT放量更快所致，但从 2022 年开始，预计常态 下中高端占比降持续增长，且公司推新节奏有望延续，预计后续毛利率将继续提升。

公司已掌握 CT 系统核心技术和制造工艺，在研新一代 CT 产品有望迭代升级。公司通 过自研，已经掌握 CT系统核心关键技术，包括1）探测器技术公司自研的时空探测器已 应用于公司 CT 系列产品，支持最薄层厚 0.5mm 的多款时空探测器配置；2）球管和高压 发生器技术公司通过自研掌握了双极性 CT球管技术和高压发生器技术；3）重建算法公 司开发出基于 CT 产品的重建优化算法，可有效降低临床检查时辐射剂量，提升系统动态扫 描能力；公司还研发了基于人工智能的全模型迭代重建算法，在图像满足临床诊断要求的前 提下最大程度降低剂量。从在研管线看，公司主要布局 3 款新一代 CT，在探测器、球管、 高压发生器、算法、核心部件等多领域都将进一步突破，届时均价、毛利率、竞争优势将进 一步提升。

2.2 MRI国产高端突破的先行者，向 5.0T 更高端迈进

MRI 检查优势明显，技术继续往低液氦和高场强等方向发展。磁共振成像系统 （ Maic Resonance Imaging）是利用人体内水分子中的原子核（主要是氢质子）在强 磁场中的磁共振号经重建进行组织或器官成像。可根据获取磁场方式分为永磁型 MRI 和超 导型 MRI，目前依靠液氦实现低温超导成为主流。由于 MRI 没有辐射影响，具有更高的软 组织分辨率，在临床运用中尤其适用于脑组织成像，在帕金森氏症、阿尔茨海默氏症、癌症 等疾病的诊断方面可发挥重要作用。从发展阶段看，MRI 大致可以分为三个阶段1） 1950~1970 年探索阶段，属于 NMR 技术在医学领域的探索；2）1970~1990 起步阶段，实 现了主流 1.5T超导型 MRI 的商业化运用；3）1990 年代以后大发展阶段，造影功能运用、 磁场强度增强、PET/MRI 的运用使得 MRI 成为临床检查的刚需技术。从未来看，低氦无氦、 高场强、功能性 MRI、智能化、低噪音大孔径、小型化等仍将持续引领 MRI 的发展方向。

人均保有量提升和产品升级，带动国内 MRI 市场量价齐升。从 80 年代第一台 MRI 问世 到 2020 年底，超导 MRI 已经广泛装机并运用到多种检查领域，从市场规模看，2020 年全 球 MRI 系统市场规模为 93 亿美元，预计 2030 年将达到约 145.1 亿美元，年复合增长率为 4.5%，后续以中国为主的亚太区域将成为增长主力。从保有量维度，2018 年中国每百万人 MRI 保有量为 9.7 台，而同期美国、日本、欧盟分别为 39、55、35 台/每百万人，中国和发 达国家的平均值还有 5 倍的保有量提升空间。根据灼识咨询，2020 年国内 MRI 市场规模 89.2 亿元，预计 2030 年能达到 244.2 亿元，复合增速 10.6%，目前国内主要增长驱动力为 1） 保有量的持续提升；1）人均保有量的持续提升；2）产品升级，2020 年国内 3.0T高端 MRI 占比为 25%，预计 2030 年将提升至 40.2%，带动磁共振赛道量价齐升。

1.5T 市场国产率较高，3.0T 市场国产化率较低，公司已经成为国产高端突破的先行者。 2020 年国内 MRI 设备的总销量中，联影、万东为国产销售份额领先企业。在目前主流的超 导 MRI 领域，联影、西门子、GE、飞利浦分别占据 24%、20.8%、19.7%、13.2%的份额， 公司已经成为增量市场龙头。但如果考虑不同层级产品的格局，还存在高端有待突破的现状。 在 1.5T市场中，国产化率则较高，联影医疗占据 25.4%的份额。在 3.0T及以上的 MRI 设备 中，海外企业西门子（36.3%）、GE（24%）、飞利浦（22%）占据较大份额，合计约为 82%， 国产化率不到 20%，联影医疗在 3.0T 及以上领域份额 17.1%，排名第四，已经占据一席之 地，而其余国产还有待提升，公司成为国产高端突破的先行者。

市场口碑提升和新品驱动，MRI 产品维持高速增长。2018~2021 年公司 MRI 设备收入 从 6.6 亿元增长至 15.3 亿元，复合增速 32.6%，2021 年收入占比 21%，为公司第二大的业 务。2019~2021 年销量从 215 台增长至 337 台，1.5T和 3.0T均维持 20%以上的较高增速。 在 1.5T领域，公司 2018 年新一代 uMR 580 和 uMR 588 作为主推产品，叠加 2019 年差异 化低场强产品 uMR 586，这些针对市场偏好持续推出的新品和品牌投入，驱动 1.5T产品稳 健增长。在 3.0T领域，公司经过多年技术研发突破和品牌积累，高等级医院对公司 3.0T产 品的认可度不断提升，加之公司不断丰富品规，为科研型、临床型用户进行针对性产品布局， 带动 3.0T产品实现 30%以上的高速增长，引领 MRI 业务。

公司 MRI 毛利率逐渐提升，3.0T MRI 收入占比已超过 40%。从毛利率看，2018~2021 年公司 MRI 毛利率从 31.8%提升至 42.1%，稳健提升，主要原因更高单价的 3.0T的高端 CT 占比提升以及核心零部件逐步攻克。2019-2021 年，3.0T MRI 销量分别为 44、59、72 台， 平均单价分别为 774、864、944 万元/台，高端产品呈现量价齐升的态势，2020 年推出的新 品 uMR Omega 作为行业首款 75cm 超大孔径 3.0T MRI 产品带来积极影响。2021 年 3.0T MRI 的销量占比 21.3%，收入占比已到 44.5%，成为公司 MRI 毛利率提升的主要驱动力。

公司已独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频线圈、多通 道分布式谱仪以及 MR 成像软件和高级应用的能力。公司在 MRI 领域掌握的核心技术包括 1）超导磁体技术公司拥有 1.5T、3.0T、5.0T以及更高场强的超导磁体研制技术，并研发 出国产首款 3.0T MR、9.4T动物 MR 产品以及行业首款 75cm 大孔径 3.0T超导磁体；2）梯 度技术公司具备多尺寸、高性能梯度线圈研制能力，并掌握了大范围高功率梯度功率放大 器的研制技术；3）射频技术公司拥有适用于人体各部位的高通道射频接收线圈设计和制 造技术，并能够设计和制造 1.5T 到 3.0T 及以上场强的人体多通道射频发射线圈；4）全数 字化分布式谱仪设计技术公司相关技术包括超高通道射频并行数据采集技术、纳秒级同步 技术、全天候部件监控技术等。从在研管线看，公司主要布局 3 款 MRI 处于产品研发阶段， 届时将在射频谱仪、人工智能、超高场超导磁体（5T）、射频功率放大器等领域实现进一步 突破。

2.3 MI最具成长性的影像细分领域，公司技术全球领先

核医学影像是 MI 的主流，近年来融合成像是趋势。分子影像系统（ Molecular Imaging， 简称 MI）可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化， 从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。根据技术可分为光学、CT、MRI、超声、 核医学、多模态融合，其中核医学为主流路线，PET融合 CT或 MR 是目前主流趋势。和传 统影像学对比，分子影像学着眼于生物过程的基础变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性 好的特点，可成功捕捉“疾病前状态”，适合早期发现病灶并及时早期干预，达到改善预后 的目的，因此在肿瘤、脑、心脏等等领域疾病早期诊断具有重要用途。核医学的发展过程主 要要取决于显像剂和显像设备的不断进步，从设备角度，从 70 年代的 SPECT 到 80 年代的 PET，再到 PET/CT和 PET/MR 等多模态融合产品，在临床中不断凸显精准化的特征。

核医学影像设备的典型代表为 PET-CT，PET-MR 代表超高端的方向。PET-CT/MR 等 融合产品结合了传统影像设备的优点（对比度高、穿透力好）和 PET 影像的优点（放射性 示踪剂品种多、分辨率高等）等优点，代表分子影像的发展方向。其中 PET-CT为最典型的MI 设备，基于期灵敏、准确、特异、精准定位等特点，作为高端影像在全球市场保持较快增 长，2020 年 PET-CT全球市场规模为 31 亿元，预计 2020-2030 年复合增速 6.5%，亚太为 增长驱动力。而 PET-MR 属于超高端影像设备，引导着科研、临床及转化医学等多个领域往 更高、更远的方向发展，但全球配置量不多，截止 2020 年，PET-MR 全球装机台数 200 台 左右，主要分布在北美、欧洲、中国（40 台左右），2020 年 PET-MR 全球市场规模为 2.5 亿美元，预计 2020-2030 年复合增速 17%。

三大因素有望催化 PET-CT 成为国内最具成长性的影像细分领域。由于分子影像属于高 端医疗需求，国内起步较晚，2020 年中国 PET-CT 设备市场规模为 13.2 亿元，预计 2020~2030 年 PET-CT 市场复合增速 15%，有望成为成长性最好的影像细分市场。驱动行 业高增长的原因主要有三个1）保有量的提升2020 年中国每百万人 PET/CT保有量仅为 0.61 台，远不及发达国家的水平，同期美国每百万人 PET/CT保有量约为 5.73 台；2）配置 权限的放开2018 年以前，PET-CT属于甲类设备，现在处于乙类设备，配置证的审批权由 卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构有更多的自主选择权。3）肿瘤早诊早治需求的增加 随着生活水平提升和医保报销覆盖，肿瘤治疗和筛查的需求大幅释放，带动 PET-CT装机的 增长。

从竞争格局看，公司已经在 PET-CT 和 PET-MR 市场中独占鳌头。MI 为高端影像产品， 主要参与者包括 GE、西门子、飞利浦和联影。在 PET-CT领域，从 2020 年销量份额看，分 别为联影（32.1%）、GE（26.4%）、西门子（21.4%）、飞利浦（8.6%）、东软（5%），公司 已经连续 4 年在中国市场占有率第一。在 PET-MR 领域，主要是联影、GE、西门子三家竞争 者，竞争格局较好，以 2020 年销量看，联影医疗占据 50%的份额。

技术水平领先+产品推陈出新，切入中高端医院迅速放量。2018~2021 年公司 MI 设备 收入从 1.4 亿元增长 10.4 亿元，复合增速 96.3%，已成为公司第三大业务。2019~2021 年 销量从 37 台增长至 80 台，2020 年因疫情销量增速大幅放缓仅为 38 台，但其中主要是模拟 MI 下降，而数字 MI 由于 2020 年推出多款重磅产品，性能达到国际领先水平，销量逆势增 长，2021 年一方面疫情后 MI 采购需求有所恢复，另一方面 2020 年推出的 3 款新产品及 2021 年推出的 2 款新产品抓住市场需求开始放量，5 款新产品销量从 2020 年的 7 台增长至 2021 年的 33 台，贡献了销量增长的主要动力。从单价看，2020 年单价大幅增长，主要因为首次 销量了 3 台具有 4D 全身动态扫描功能的行业开创性新产品 uEXPLORER，销售价格远高于 其他产品；而 2021 年销售均价有所回调，下降了 14.3%，主要系当年 uMI 550-Mobile、uMI Vista 与 uMI 780 增长较块，而价格较高的 uEXPLORER 销量与 2020 年持平，销售占比下 降。

公司 MI 设备毛利率较高，目前数字 MI 基本上取代了模拟 MI。从毛利率看，2018~2021 年公司毛利率分别为 62.8%、64.3%、69%、64%，其中 2020 年毛利率大幅提升主要原因 是数字 MI大幅取代模拟 MI，叠加新品 MI中高价格产品 uEXPLORER的放量拉动均价上升。 从结构上，依据 PET 探测器中光电转换器的类型不同可分为模拟 MI 和数字 MI，其中数字 MI 更为先进，也是公司近年来所推的主力产品，2021 年公司 96%的 MI 业务为数字 MI。

公司掌握 PET 探测器中核心技术工艺和原材料，新一代 MI 产品有望继续领先全球。公 司在该领域掌握的关键技术包括1）高清数字探测器核心技术及其核心原材料闪烁晶体的 研发及生产技术公司探测器通过基于 SiPM 的数字化探测器模块和大轴向视野整体设计， 达到的高灵敏度可有效提升图像质量、扫描速度并降低扫描剂量；2）与高分辨探测器配合 的高带宽数据采集和传输技术。公司还是目前行业内少数几家能够设计和制造长轴 PET 产 品的企业，独具创新的 uEXPLORER 产品采用分布式采集与图像重建技术、10 倍数量级前 端探测器模块符合同步技术、轴向无缝探测器及机架结构、超长视野 PET 系统物理校正技 术以及超大行程、高刚度、形变一致的病床，可进行精准、定量的全身动态扫描，成为 MI 领域的旗舰机型。从在研管线看，重点布局全景系统、动态定量检测、高场磁兼容技术、快 速重建、智能化系统等关键技术，新一代 MI 产品从技术、性能、口碑等角度预计将继续领 先全球。

2.4 XR公司品类齐全，DSA 推出在即

XR 为最早的影像技术，主要增长驱动力来自 C型臂 X 射线机和乳腺机。X射线成像系 统（XR）是产生 X 射线后穿透人体，通过不同组织对特定能量吸收系数不同而产生射线密 度和能谱分布，并被探测器接收生成人体影像。XR 是现代医疗基础性的诊断设备，可以广 泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统 疾病的临床诊断。根据使用特性可将 XR 分为通用 X射线机（GXR）和介入 X射线机（IXR）， GXR 包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及胃肠机，均通过 X射线摄影进行诊断检查疾病；IXR 主要为 C 形臂 X射线机（分大 C、中 C、小 C），主要用于外科手术时进行监控式 X射线透 视和摄影。根据灼识咨询，2020 年中国 XR 设备市场规模为 123.8 亿元，疫情导致对移动 DR 等设备的需求增长较多，预计 2020~2030 年 XR 市场复合增速 5.2%，其中 DR 相对饱 和，预计后续增长有限，主要增长驱动力来自 C 型臂 X射线机和乳腺机。

公司 XR系列产品齐全，乳腺机收入占比提升迅速。2018~2021 年公司 XR 设备收入从 2.9 亿元增长至 4.9 亿元，复合增速 19.1%，为公司第四大业务。其中 2020 年收入暴增，主 要原因是疫情对 DR 有较大的拉动，2021 年 DR 回落导致收入下降 40.1%。从收入构成看， 非疫情干扰下，DR 占公司 XR 收入约八成，而由于乳腺机（Mammo）需求较为旺盛，占比 逐渐提升，2021 年已达 17.2%。各品类均价比较稳定，收入主要由于销量和产品结构变化 所致。

DR 市场增长有限，公司份额仍有提升空间。DR 属于第三代数字化 X 射线机，目前技 术比较成熟，核心零部件已被攻克，国产化 80%，从配置量看，存量较大，且经过疫情期间 大量装机，未来 DR 行业的增长有限，根据灼识咨询，2020 年国内 DR 和移动 DR 市场规模 分别为 42.9、16.6 亿元，预计 2020-2030 年复合增速分别为-2.7%、-4.2%。但目前国内 DR 市场竞争格局较为分散，在传统 DR 市场公司份额 7%，在移动 DR 领域，公司份额 19.3%， 后续仍有望提升份额。

在高增长+低国产化率的细分领域，公司为国产乳腺机龙头， DSA 推出在即。乳腺机和 DSA 为 XR 领域增长较为快速的领域，且国产化率有较大提升空间。根据灼识咨询，2020 年 国内乳腺机预计市场规模 4.2 亿元，预计 2020-2030 年复合增速 9.3%，目前国产化率较低， 进口 GE、Hologic、西门子的份额较为领先，公司的份额为 8%，为国产龙头。受益于介入手 术高增长，2020 年国内 DSA 市场规模为 39.5 亿元，预计 2020-2030 年复合增速为 10.4%， 目前 DSA 国产化率约 10%，飞利浦、西门子、GE 占据 90%的市场份额，根据医招采，2020 年万东、东软在国产中销量份额较为靠前，公司的 DSA 产品处于临床阶段，预计推出在即 。

2.5 RT影像优势延伸，新一代产品切入高能放疗领域

放疗市场保持较高速增长，带动 RT 设备放量。放射治疗系统（ Radiation Therapy， 简称 RT）利用放射性同位素产生的α、β、γ射线和各类 X 射线治疗机或加速器产生的 X 射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是目前重要的肿瘤治疗方式，在欧美国家， 约 60%-70%的恶性肿瘤患者在疾病发展的不同阶段需要放射治疗。国内外最主流的放疗设 备包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋断层放疗）、 质子重离子设备等，其中医用直线加速器可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗， 在国内外使用较多。根据中国国家癌症中心数据，2015 年我国新发癌症 429.2 万例，癌症 死亡 281.4 万例，癌症已经成为中国人群死亡的首要原因和主要的公共健康问题，因此近年 来癌症治疗的需求越来越多，带动放疗市场保持较高速增长，根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年国内肿瘤放疗市场约 517 亿元，预计 2030 年能达到 1490 亿元，复合增速 12.5%，放疗 需求的高增长又进一步带动 RT设备放量。

相比发达国家，国内 RT 设备配置仍具有较大提升空间。从市场看，2020 年国内放疗 设备为 29 亿元，因疫情原因采购放缓，预计 2030 年市场有望达 63.3 亿元。目前我国每百 万人口放疗设备的保有量为 1.5 台，而美国和法国百万人口放疗设备的保有量分别为 12 台 和 7 台，中国还有 5-8 倍的提升空间。

从竞争格局看，高能放疗基本被进口垄断领域，公司在低能放疗领域份额第五。根据 2020 年新增的放疗设备来看，在高能放疗设备领域，目前基本被瓦里安（已被西门子收购）和医 科达垄断，国产化率不足 5%；在低能放疗设备领域，新华医疗以 36.8%为龙头，公司占比 11.8%，市占率排名第五。

公司 RT 业务目前收入占比仍小，随着产品升级换代和市场培育，未来有望高速增长。 公司 2019 年正式推广 RT产品，2021 年公司 RT设备收入 1.4 亿元，同比增长 195.8%，目 前收入占比不到 2%，为公司新培育的业务。2019~2021 年销量分别为 1、4、15 台，销量 增长为收入增长的主要动力。目前产品为 uRT 306 和 uRT 506C，型号较少，后续随着产品 推新和市场培育，该业务有望保持高速增长。

凭借在传统影像领域优势首创一体化 CT 影像集成技术，预计新一代 RT 将切入高能放 疗领域。RT 要求在确保最大限度保护人体正常组织或器官的条件下摧毁肿瘤病灶，产品的 核心部件包括加速管、多叶光栅、功率源、调制器和精密控制模块和机载影像设备等。公司 目前在 RT领域掌握的核心技术包括1）一体化 CT影像系统集成技术公司掌握的该技术 可将自研的成像系统与治疗系统集成，实现 CT 与医用直线加速器同轴同床设计，提高临床 工作效率；2）快速、精准的 TPS 治疗计划公司自主开发的治疗计划系统核心算法包括剂 量计算算法和优化算法，可以提高计算速度、剂量准确性，提高临床物理师的工作效率；3） 高剂量率同源双束加速管及剂量控制技术公司设计的 6MV 加速管输出的最高剂量率达到 行业领先水平（剂量率 600MU/min，非均整模式 1400MU/min），同时公司研发 的剂量控制技术可以控制照射精度，减少患者所接受的放射剂量；4）动态多叶光栅技术 公司自主研发的动态多叶光栅技术可以实现精准适形。从在研管线看，公司主要高能加速管 技术、高功率密度全固态功率源技术等，预计公司新一代 RT产品将切入高能放疗领域。

3 盈利预测

关键假设 1CT预计经济型 CT 由于过去两年因疫情装机量较多，预计 2022~2024 年销量增速为 15%、15%、15%，单价维持稳定，中高端 CT国产化率较低，且后续医疗机 构升级换代的动力将强，预计中高端 CT销量增速为 20%、20%、20%，预计单价增速为 5%、 5%、5%。

关键假设 2MR高端 MRI 国产化率较低，后续 3.0T 及以上 MRI 的销量占比提升， 预计 2022~2024 年 1.5T MRI 销量增速为 20%、20%、20%，单价维持稳定，3.0T及以上 MRI 销量增速为 35%、35%、35%，预计单价增速为 5%、5%、5%。

关键假设 3MI后续增长以数字 MI 为主，预计 2022-2024 模拟 MI 销量为 5、5、5 台，单价保持 600 万元/台，数字 MI 销量增速 30%、30%、30%，单价保持稳定。

关键假设 4XRDR 行业较为成熟，公司份额有望提升，预计 2022-2024 年 DR 销量 增速为 10%、10%、10%，单价假设稳定。Mammo 需求较为旺盛，预计销量增速为 40%、 40%、40%，单价假设稳定，C 臂在 DSA 产品带动下销量有望实现 30%、50%、50%的高 增长，单价假设稳定。

关键假设 5提供维修及技术服务、劳务相比海外影像巨头，公司维保收费占比较低， 后续随着公司重视度提升，以及核心零部件自主化，维保收入有望保持高增长，预计 2022~2024 年销量增速为 50%、50%、50%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】。