泽璟制药，难在销售

2022年6月苏州泽璟生物制药发布了不超过14.5亿的定向增发方案，距离其IPO融资19亿不过2年的时间。此前百济和荣昌在科创板IPO是二次或三次上市，而泽璟打响了科创板再融资的第一枪，随后君实也发布再融资的方案。那些花股东钱似流水，盈利遥遥无期的long shot再次找股东伸手只会越来越多。

这个时候，投资人需要擦亮眼睛，究竟什么样的公司是值得投资的，而什么样的公司是无底洞，投多少会亏多少。

泽璟生物制药目前市值86亿人民币，主要产品是一个多靶点激酶抑制剂和一个非专一JAK抑制剂，这个两个药的销售峰值我目前分别给5亿和5～10亿，该公司短期可见的未来的销售峰值在10～20亿左右。目前公司每年亏损5亿，需要营收到20～30亿左右才能盈亏平衡。如果给2～3倍的市销率PS，市值应该为20～60亿左右，如果按目前接近90亿的市值买入毫无安全边际。

泽璟的困境是所有18A公司和科创板亏损医药研发公司所共同面临的，产品单一，销售不利，竞争力弱。

产品和管线

公司目前上市一个药多纳非尼（一线治疗晚期肝癌），三个临床三期临床或NDA的药物杰克替尼（计划2022年提交NDA），外用重组人凝血酶（已经提交NDA），重组人促甲状腺激素。

本土1类新药多纳非尼是一种口服多靶点激酶小分子抑制剂，抑制血管内皮生长因子受体VEGFR/PDGFR血小板源性生长因子受体，阻断血管新生，同时可以抑制RAS/RAF/MEK/ERK 号通路，抑制肿瘤增殖。2021年6月获批，已纳入医保。

中国2020年肝癌病人40多万人。多纳非尼治疗肝癌的竞争对手有索拉非尼（VEGFR/PDGFR/KIT抑制剂，拜耳公司2007年FDA批准上市，中国2008年批准上市，2017年进医保）和仑伐替尼（RTK/PDGFR/KIT/RET/VEGFR/FGFR抑制剂，日本卫材，2018年FDA批准上市，同年中国批准上市，2020年底进医保）。

国内处于临床三期或NDA的竞争对手主要有恒瑞的卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（PD-1+VEGFR2），正大天晴和康方生物的安罗替尼+联合派安普利单抗（KIT/VEGFR/FG FR/PDGFR+PD-1），以及罗氏（卡博替尼+ 阿特利珠单抗，VEGFR1/2/3 +PD-L1）和卫材（PD-1+仑伐替尼）等。

2020年中国肝癌药物市场为70亿，预计2025年达到200亿左右。泽璟的多纳非尼对比索拉非尼mOS只能延长2个月，HR 0.8；而仑伐替尼对索拉非尼的mOS数据为13.6个月和12个月。首先，泽璟的多纳非尼未必比仑伐替尼更好，何况索拉非尼和仑伐替尼的国产仿制药已经出来了（比如石药集团）。主要癌症的治疗早就是要和PD-1/PD-L1抗体联用了。

肝癌市场虽大，但是我预计在仿制药的价格冲击以及强敌如正大天晴、恒瑞、罗氏等更好的组合疗法的降维打击下，泽璟的多纳非尼的市场占有率会非常惨淡。这个药的销售峰值我初步只给5亿人民币，后续我会根据实际销售额再调整。

杰克替尼是一种广谱激酶小分子抑制剂，属于 1 类新药，能够抑制非受体酪氨酸 Janus 相关激酶 JAK1、JAK2、JAK3 和 TYK2，以及抑制 FLT-3 和 c-Kit。JAK-STAT 号传导通路过度激活与骨髓纤维化、炎症和自身免疫性疾病（如中重度特应性皮炎，强直性脊柱炎，重症斑秃等）密切相关。

中国骨髓纤维化病人2020年6万人，2020年市场规模10多亿元。骨髓纤维化的竞争对手有诺华的芦可替尼（JAK1/JAK2抑制剂），2011年美国获批，2017年中国获批，2019年底进入医保，2021年美国销售额为21亿美元，美国以外地区16亿美元。其他处于三期临床的有达生物的Parsaclisib（PI3Kδ抑制剂），BMS的Fedratinib（JAK2抑制剂）。

中国骨髓纤维化病人的临床可惠及病人的渗透率不到1%，而美国高达68%，如果未来渗透率提高，中国的市场规模可以到30亿人民币附近。泽璟宣称其杰克替尼的有效性和安全性都比诺华的芦可替尼要好，但是除非看到大队列头对头的双盲三期临床结果，否则我是不会轻易相的。

中国斑秃病人2020年有近400万，礼来的巴瑞替尼（JAK1/JAK2抑制剂）已经刚刚FDA批准上市。辉瑞的JAK3抑制剂PF-06651600也在临床三期。

强直性脊柱炎近400万病人。强直性脊柱炎适应症的主要对手有辉瑞的托法替布（JAK1/JAK3抑制剂，美国上市），其他处于三期临床的有恒瑞医药JAK1抑制剂，同时托法替布在中国的三期临床的进展最靠前。

2020年特应性皮炎病人6000多万，市场规模30多亿。泽璟的杰克替尼的竞争对手有艾伯维的乌帕替尼（JAK1抑制剂）和辉瑞的阿布昔替尼（JAK抑制剂），均在2022年上半年获批在中国上市（和FDA审批上市近乎同步）。礼来的巴瑞替尼处于临床三期。

特应性皮炎的外用药，因赛特的芦可替尼乳膏（JAK抑制剂）于2021年美国获批上市；辉瑞的克立硼罗软膏（PDE4抑制剂）已经于2016年FDA批准，2020年中国获批，2021年底进入医保。

目前国内整个JAK靶点的市场还非常小，所有公司的产品合计销售才几亿人民币（？）。泽璟的杰克替尼面临艾伯维的乌帕替尼（JAK1抑制剂）和辉瑞的阿布昔替尼（JAK抑制剂，礼来的巴瑞替尼（JAK1/JAK2抑制剂），诺华的芦可替尼（JAK1/JAK2抑制剂）的先发优势和强力挤压，能吃下5～10%的市场份额就是很不错了。这个峰值我暂时只能给5～10亿人民币，以后再调整。

中国外科手术局部止血药物市场2020年市场规模为70亿，但是药物有人或动物血来源的凝血酶、蛇凝血酶和纤维蛋白粘合剂。目前的市场供给者主要有华兰生物，莱士生物和很多不知名的小玩家。泽璟制药的外用重组人凝血酶于2022年5月下旬提交了NDA，但是这个市场，泽璟制药能吃到的市场份额应该很小。

重组人促甲状腺激素市场目前只有1亿人民币左右，国内只有苏州智核生物的三期临床已经完成，泽璟制药于2021年6月才开始三期临床。

经营状况

2022年一季度营收4000万，照此推算2022年全年营收不到2亿，和去年持平。2022年一季度合并现金流量表显示支付给职工及为职工支付的现金为7500万，相较于去年同期4400万大增。

2020年1月在科创板上市募集资金净额为19亿人民币。2021年亏损5亿人民币，2021年6月首个产品（多纳菲尼）获批销售1.6亿元，还有对外授权收入2600万，合计2021年营收1.9亿，销售费用1.4亿，管理费用8000万，研发费用5亿，财务费用为负数，-3400万（其中利息收入为4000万）；2021年支付给职工以及为职工支付的现金为1.7亿（相较于2020年近乎翻倍），交税570万；

公司销售的大客户依赖严重，第一大客户占销售总额的50%以上，前三名客户合计占比90%以上；

员工情况

公司员工总人数接近700人，其中销售175人，技术311人，生产160人，行政和财务40人左右，计算员工平均年薪为24万左右；研发人员311人，其中博士23人，硕士117人，研发人员薪酬合计9千万，平均年薪为30万左右（高于所有员工平均年薪）；高管薪酬最高在200万人民币左右，所有高管薪酬合计1700万左右，占所有员工薪酬的10%左右。

公司的实际控制人为盛泽林博士（美籍）和陆惠萍，两大股东所持的合计占公司30%以上的股份都被以转融通借出。

合并资产负债表（截止2021年底）

货币资金加交易性金融资产12亿，短期借款1.3亿，一年内到期的非流动负债4000万，没有长期借款，净现金为10亿（利息收入为4000万，4%是否有点过高？）。按照公司目前的经营状况，现金支撑1～2年是可以的。

应收账款和预付款合计1亿，存货5000万，应付账款为1亿左右。产品销售才1.6亿，可见销售回款不畅。

固定资产1亿，在建工程3000万，固定资产规模很小；使用权资产6000万，无形资产1亿（无形资产的大头居然不是土地使用权，而是非专利技术和“其他”），没有开发支出（资本化处理），没有商誉。

2021年固定资产折旧、使用权资产摊销和无形资产摊销合计5000万。