元气森林供应商三元生物今日申购，发行价109.30元/股

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本周是牛年的最后一个交易周，根据A股新股发行安排，有5只新股发行。

集中申购在今日（周一），可申购三元生物、亚安全、东微半导这3只新股。其中三元生物是全球赤藓糖醇行业产量最大的企业，发行价为109.30元/股。

编辑 | Echo

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三元生物是国内较早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商，自2007年成立以来专注深耕赤藓糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环节的工艺难题，逐步奠定了世界赤藓糖醇行业产能最大、产量最大、出口量最大、市场占有率最高的领先地位。

三元生物的发行价为109.30元/股，发行市盈率为63.39倍，参考行业市盈率为43.85倍，网上申购数量上限为9500股，顶格申购需要深市市值9.5万元。三元生物本次拟募集资金9亿元，而实际募资净额达到35.48亿元，超募倍数为3.94倍。

此前，三元生物网上路演在中国证券报·中证网举行，公司董事长聂在建表示，公司未来5年经营目标是进一步扩充赤藓糖醇产能，巩固公司在世界赤藓糖醇行业的优势地位；立足赤藓糖醇，积极推进与国内领先的食品发酵科研机构合作，开发具有市场竞争力的新型功能糖产品；将公司品牌打造成为功能糖行业全国知名品牌。

“0糖、0脂肪、0卡路里”是元气森林最大的记忆点。为了保持口味，元气森林采用了代糖甜味剂赤藓糖醇。而元气森林背后的代糖供应商，正是三元生物。

根据沙利文研究数据，2019年三元生物赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。

赤藓糖醇是一种通过微生物发酵而得到的天然零热量甜味剂，本身同时具备低热量、高稳定性、甜味协调、无吸湿性、无龋齿性、不发酵及不会引起肠胃不适等特点。而且，赤藓糖醇不会参与人体糖代谢过程，大部分直接通过尿液排出，自然不会为人体提供热量，也不会引发血糖变化。

根据沙利文研究数据，2019年三元生物赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。该公司在巩固赤藓糖醇行业优势地位的基础上，顺应市场应用变动趋势，推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等新品种，同时积极推动新型甜味剂产品的研发试制工作，以更丰富的产品种类满足消费者差异化的需求。

从业绩来看，2018年-2021年上半年，公司分别实现营收2.92亿元、4.77亿元、7.83亿元、7.87亿元，分别实现净利润6808.85万元、1.36亿元、2.33亿元、2.43亿元。可见，报告期内公司核心财务数据保持连续的强劲增长势头。

2021年1-9月，三元生物实现营业收入13.05亿元，同比增长132.29%；实现扣非净利润4.39亿元，同比大增155.83%。

回顾赤藓糖醇工业化生产，起步于上世纪90年代初的日本。而国内赤藓糖醇产业起步较晚，保龄宝（002286）是国内最早进入工业化生产赤藓糖醇的企业，后续三元生物、诸城东晓先后新建赤藓糖醇生产线进入该行业。

依托于国内强大的玉米深加工产业优势及劳动力资源优势，加之国内赤藓糖醇企业不断提升产品品质和产品性价比，2017年以来以三元生物为代表的国内赤藓糖醇企业抓住下游市场快速发展的有利时机，迅速提升产能占领市场，全球赤藓糖醇制造中心逐步转移到中国。2017年以来，赤藓糖醇行业高速增长，全球产量从2017年的5.1万吨增长到2019年的8.5万吨，增幅高达66.67%。

天风证券研报指出，假设未来赤藓糖醇代替5%的白糖市场，那么仅国内潜在需求空间有望达到80万吨。智研咨询指出，我国2019年赤藓糖醇产量仅4.62万吨。这意味着市场应有20倍左右的增长空间。

三元生物所生产的赤藓糖醇及复配糖产品，除覆盖国内及亚洲市场外，还销往美洲、欧洲、非洲、大洋洲等全球众多地区，并先后与莎罗雅、美国TIH、美国ADM、元气森林、农夫山泉、统一、完美中国、南方黑芝麻糊等知名客户建立合作关系。

但目前三元生物仍主要依赖海外市场。欧美国家“减糖”意识起步较早，无糖甜味剂市场需求较大，三元生物主要客户群体为国外食品饮料等生产企业或专业甜味剂经销商。报告期内，国内经销商采购公司产品主要是用于出口；国外市场中，美国市场采购份额在公司总体销售中占比最高。招股书显示，2017年到2020年上半年，三元生物出售销售额占比常年在73%到89%之间。

不过，2020年以元气森林为代表的无糖气泡饮料迅速出圈使得国内对于赤藓糖醇的需求急剧增加，随后众多新老牌饮料品牌相继推出无糖饮料，包括可口可乐、农夫山泉、统一、康师傅、王老吉、喜茶等一众品牌，最终带动上游赤藓糖醇行业的绝对增长。

在2019年才刚刚与三元生物建立销售合作的元气森林在2020年首次进入公司前五大客户名单，2021年上半年时，元气森林已经成为公司最大的客户，同时农夫山泉、可口可乐、喜茶、今麦郎、达利集团、统一等知名客户也开始向三元生物采购赤藓糖醇。

目前，三元生物的赤藓糖醇采用“经销为主、直销为辅”的销售模式，其中元气森林由于赤藓糖醇采购规模较大已开始直接向工厂采购。

综合来看，三元生物兼具稳健的基本面和良好的业绩增长预期，公司具备较高的配置价值。但需要注意的是，三元生物的产品结构较为单一，未来一旦赤藓糖醇的行业需求出现重大波动，公司的业绩和估值逻辑便会受到大幅冲击；此外，玉米价格的波动亦会对葡萄糖价格乃至赤藓糖醇的成本产生扰动，如果接下来原材料价格继续走高，公司的盈利能力亦将持续承压。

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