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晶科能源（688223）在N型领域继续引领，经营将上新台阶

作者：醉似温柔
2022-09-02 10:04:10
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◾ 2022年上半年公司实现营业收入、归上净利润、扣非归上净利润分别为334.07、9.05、8.03亿元，同比增长112.4%、60.1%、299.2%。Q2实现收入、归上净利润187.26、5.04亿元，同比增长138.6%、55.5%。中报业绩符合预期，调升公司盈利预测，维持强烈推荐，调整目标价20-21元。

摘要

业绩符合预期，组件份额重回第一，盈利逐季改善。上半年公司组件销售18.21GW，组件收入323亿，同比增长126%，其中分布式占比超过50%，分区域看欧洲、国内、亚太、新兴市场各占27%、26%、20%、19%，北美受贸易政策影响降至8%。Q2公司电池新产能开始有贡献，且费用率大幅降低，在硅料价格上行的情况下，估算Q2单W扣非净利润为0.049元，环比提升超过1分。下半年TOPCon产品批量出货有望获取溢价，硅片、电池自供率提升进一步降本，单W盈利有望继续改善。此外报告期内公司完成A股首发，资产增至1019亿，在手现金294亿，负债率降至76%。

N型TOPCon继续引领，2023年溢价会更充分。Q1晶科安徽、浙江8+8GW TOPCon电池项目先后投产调试，Q2末顺利满产，量产效率24.8%（较年初提升0.3pct），成为TOPCon量产时间最早、规模最大的N型电池/组件企业。参考招标数据，现阶段N型组件溢价在0.1元/W上下，未来随电池降本增效、组件封装工艺优化，其理论溢价会进一步放大。考虑TOPCon发电量增益需要时间验证，以及硅料产能释放后产业链价格的整体下调，2023年TOPCon组件实际溢价会更充分。下半年公司安徽、浙江二期项目将继续建设爬坡，年底前后TOPCon产能有望突破30GW，在N型红利期公司将充分受益。

加快产能扩张与结构优化。A股更优的融资条件支撑公司扩张，上半年公司青海20GW拉晶产能点火，16GW N型电池实现满产，并启动二期合计19GW扩产（其中安徽二期8GW已投产），7月公告100亿转债方案继续扩张，预计到年底硅片/电池/组件产能达到60/55/65GW，深化一体化、全球化优势，而新产能基于大尺寸N型路线，成本、效率都更会领先。

投资建议公司N型产业化顺利，回A加快产能扩张与结构优化，经营表现可能上台阶，调升公司盈利预测，维持强烈推荐，调整目标价至20-21元。

风险提示光伏装机不及预期；N型产业化进度不及预期；政策调整风险。

一、业绩符合预期，单瓦盈利改善

2022年上半年公司实现营业收入、归上净利润、扣非归上净利润分别为334.07、9.05、8.03亿元，同比增长112.4%、60.1%、299.2%。Q2实现收入、归上净利润187.26、5.04亿元，同比增长138.6%、55.5%。中报业绩符合预期。

上半年公司组件销售18.21GW，市场份额重回第一，组件收入323亿，同比增长126%，其中分布式占比超过50%，分区域看欧洲、国内、亚太、新兴市场各占27%、26%、20%、19%，北美受贸易政策影响降至8%。

Q2公司电池新产能开始有贡献，费用率大幅降低（主要系汇兑收益冲减财务费用，此外随产出规模扩张及经营效率优化，平摊至单W的销售、管理费用等也实现了小幅下降），在硅料价格上行的情况下，估算Q2单W扣非净利润为0.049元，环比提升超过1分。下半年TOPCon产品批量出货有望获取溢价，硅片、电池自供率提升进一步降本，单W盈利有望继续改善。

报告期内公司完成A股首发，加速扩张，期末资产增至1019亿，较2021年末增加40%，在手现金294亿，负债率降至76%，较上市前下降约5pcts。7月末公司公告2022年转债预案，融资便利对公司的赋能会逐步体现。

二、在N型领域继续引领

2.1 TOPCon持续优化，最大化受益新技术红利

首批16GW TOPCon产线已经率先实现满产出货。晶科在N型TOPCon领域长期投入，2019年底即建立0.9GW中试线。2022年一季度，公司安徽、浙江两个8GW TOPCon电池项目先后投产调试，Q2末公司16GW TOPCon实现满产，成为全球量产规模最大的N型电池/组件公司。公司继续在安徽、浙江一期项目基础上分别扩建二期8GW、11GW TOPCon产线，其中安徽二期8GW已投产，年底前后公司TOPCon产能有望达到30GW+。

效率、成本持续优化。效率端，上半年晶科TOPCon实验室效率达到25.7%，再次刷新世界纪录，量产线电池效率由去年年末24.5%提升至24.8%。成本端，持续推进N型硅片薄片化，降低银浆用量，同时实现良率趋近PERC，降本进程顺利。目前电池端TOPCon成本较PERC略高，组件端已经接近，预计年末有望打平，或进一步实现成本优势。

TOPCon已经具有经济性，未来将进一步加强和放大。TOPCon当前量产效率在24.8%左右，在衰减率、双面率、温度系数方面也有明显优势。基于当前的成本、效率估算，其理论溢价在0.1-0.2元/W（包括高功率成本摊薄及发电量增益等），目前TOPCon组件招标溢价在0.1元/W上下。

我们预计随电池进一步降本增效、组件封装工艺优化以及下游对TOPCon单W多发电量的验证认可，其较PERC的溢价空间会进一步拉开。

今明年电池市场的参考基准仍是PERC，考虑TOPCon溢价及需求优先级，在接下来1-2年的推广期，晶科将在盈利、出货量上享受先发红利。

2.2 持续高强度投入研发维持领先地位

上半年研发人员数目继续扩张，期末达到1661人，研发支出22.1亿，同比增加97%，营收占比6.6%。申请专利167项，通过103项，持续高比例研发投入维持公司在光伏理论及技术研发的领先。

具体而言公司研发领域完整覆盖硅片、电池、组件、下游应用等各环节，N型及配套技术是当前的侧重点。TOPCon距离极限效率还有空间，同时也能兼容背接触、叠层等方案，将有望在相当长的时间占主流。公司TOPCon产业化节奏更快，先发的技术、经验积累可能转化为持续性的竞争优势。

Ø TOPCon技术优化目前N型TOPCon尚处在量产初期，距离28%的极限效率还有相当大的提效空间，硅片、电池、组件环节都可以优化升级。

Ø 配套/衍生技术储备技术兼容性看，TOPCon可以采用背接触方案形成TBC，针对单面场景进一步提升效率，同时可以与钙钛矿叠层，未来有望在TOPCon的基础上，进一步突破晶硅效率极限。

三、产能和市场结构优化，盈利有望持续改善

3.1 加快产能扩张与结构优化

上半年公司16GW N型电池实现满产，青海20GW拉晶产能点火，预计年底硅片、电池、组件产能分别达到60、55、65GW，硅片、电池配套比例提升至92%、85%，最大化实现一体化优势。新产能基于大尺寸N型路线，公司产能结构更加合理，成本、效率都更有优势。

7月公司公告转债预案，拟募集资金100亿进一步扩张产能，回A后的融资便利更好的支撑公司扩张，也将进一步优化公司在财务费用端的表现。

3.2 海外营收占比维持高位

出口占比维持高位。公司在海外建立了完整的营销渠道，形成本土化服务能力，品牌影响力、认可度领先。上半年海外业务占比达到75%，其中欧洲、亚太、新兴市场分别占27%、20%、19%，北美则受贸易政策影响份额降至8%。

3月以来欧洲分布式需求爆发，传统能源价格暴涨，客户对组件价格宽容度高，盈利好于国内。同时上半年Tiger Neo系列在欧洲、南美取得批量订单，溢价更好，也有望增厚公司业绩。

形成海外一体化生产能力。2021年公司与Wacker签署7万吨硅料长单，2022年初公司越南硅片产能投产，在东南亚形成约7GW 硅片-电池-组件一体化产能，具备完整的海外生产能力，在应对潜在的贸易政策调整上或更具优势，考虑地区关税差异后，盈利也可能更好。

3.3 盈利表现有望持续改善

过去几年，公司盈利水平相对一体化公司而言偏低，造成公司盈利能力差异的原因主要有一体化程度不够、研发投入大、财务费用较高等因素。我们分析，公司未来几年盈利情况有可能出现显著改善。

Ø 其一，公司负债率过高，财务费用率高，未来随着财务状况的好转，公司财务费用率有望降低。

Ø 其二，回A股后公司融资能力更强，在TOPCon等技术路线逐步成熟的情况下，公司开始加速电池环节的产能扩充，一体化程度强化有助于提升公司盈利水平。

Ø 其三，电池新技术路线的可能带来更好的资产回报公司N型TOPCon逐渐成熟，相对PERC已经有一定比较优势且优势有望继续放大，未来公司有望在出货量、单W盈利上享受新技术红利。

从上半年看，公司Q2单W扣非净利率约5分，较Q1已经有约1分上下的提升，考虑下半年公司N型电池批量出货、电池自供比例提升以及硅料产能的逐步释放，公司盈利仍将持续修复。

投资建议

晶科是全球领先的一体化组件企业，此前对公司发展形成制约融资渠道问题在回A后得到有效解决，而在N型TOPCon领域的长期研发积累有望在今明两年逐步体现并迎来收获。

目前公司N型产业化顺利，回A加快产能扩张与结构优化，经营表现可能上台阶，调升公司盈利预测，维持强烈推荐，调整目标价至20-21元。

相关报告

1、晶科能源引领TOPCon发展，进一步加强全球化与一体化布局》，2022.4.25

2、晶科能源回归A股开启新发展，N型布局即将开始收获（更新），2022.3.18

3、光伏系列报告（44）TOPCon开始规模应用，优势企业可能提前开始收获，2022.3.8

4、光伏系列报告（48）TOPCon溢价未充分反应，规模化应用进度可能显著超预期，2022.4.6

风险提示

1）光伏装机不及预期。

2）N型产业化进度不及预期。

3）政策调整风险。

附财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下

◾股票评级

强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

特别声明

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