光伏组件行业深度报告估值提升进行时

中建投证券认为当前组件环节的市场格局与两年前相比已有重大变化，头部企业 通过品牌、渠道、供应链、产品差异化多维度构建起来的壁垒已较为牢固，以致于后发者追赶难度巨大，行业的核心竞争力在于销售、运营和技术进步，产能是否过剩早已不是评判行业竞争格局的主要矛盾。

在未来两年，组件企业的头部集中的趋势将进一步强化行业地位仍将持续提升，成为包括下游运营商、EPC 公司在内的全产业链统治力及话语权较强的环节，上述竞争力将最终反映在财务报表上的盈利能力超预期。目前看组件公司对应动态估值在产业链各环节中处于相对较低水平，我们认为上述情况将在2022 年通过 1-2 个季度的组件公司业绩超预期得到显著扭转，龙头组件公司正走在估值提升的道路上。

短期:硅料降价带来一体化组件盈利改善

2022 年一季度起，硅料环节新增产能将逐步释放，复盘历次硅料 价格波动下晶科能源单瓦毛利的变化，可以发现硅料价格的涨跌 基本与一体化组件单瓦毛利呈负相关关系。因此，在本轮硅料降 价过程中，一体化组件企业的单瓦盈利也将随之显著提升。

中期:一线企业技术优势明显，N 型时代催生组件产品差异化 2022 年是 N 型电池量产元年，一线组件企业能够依靠一体化优 势降本(N 型硅片、串焊工艺改进等)，在 N 型技术上具有明显 优势。电池技术领先的组件龙头有望为行业贡献差异化的组件产 品，持续赚取行业超额利润。

长期:头部组件公司的产业链话语权愈发凸显

终端出货量是评判组件公司是否有投资价值的重要标准，组件企 业核心竞争力在于销售端，主要体现在企业的品牌、渠道布局， 以及供应链管理能力，并且最终会反映在各家企业的出货量上。从近几年各家组件企业的出货量可以看出，目前头部公司的先发 优势已经确立，并且与其他企业正逐步拉开差距。我们预计 2022 年组件环节 CR5 为 76.5%，未来组件环节将成为光伏主产业链中 格局最优的环节。

我们认为头部企业投资 价值更为明确。是否一体化并非评判组件企业投资价值的唯一标 准，核心还是看出货量，现实的情况是 2019 年 CR5 市占率为38.2%，2022 年预计为 76.5%，未来还将进一步提升，这一趋势在未来三年将继续强化，头部与二线企业差距 会越来越大，而龙头公司的成长性也在于此。

投资建议:组件环节头部集中趋势强化，N 型电池逐步崛起的背景下，看好一体化组件企业开启量利齐升趋势， 重点推荐隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源。

（板块上涨情况）

（文中观点提及个股仅做举例分析，不做投资建议）

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