光伏组件行业之晶科能源研究报告故人初见，晶彩可期

（报告出品方长江证券）

全球领先的垂直一体化光伏制造商

深耕一体化组件，基业长青。晶科能源成立于 2006 年，是全球知名的垂直一体化光伏 制造商，公司较早规模化从事光伏技术研发和产品开发、制造，建立了从拉棒/铸锭、硅 片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品服务于全球范围内的光伏 电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。公司目前生产基地遍布我 国江西、浙江、四川、新疆、安徽、云南（在建）等 6 个省份、自治区和马来西亚、美 国、越南（在建）3 个海外国家，产品累计销往全球 160 多个国家和地区，境外销售收 入占比超过 80%，组件出货量于 2020 年末累计超过 70GW，在 2016-2019 年期间连 续 4 年获得全球光伏组件出货量第一名。

管理团队经验丰富、分工明确。公司经营管理团队深耕行业多年，经历过光伏行业因金 融危机、欧债危机、阶段性产能过剩进入低迷发展的阶段，遭遇过海外持续国际贸易摩 擦的冲击，在行业起步发展、受挫、低迷、变革、回暖的过程中伴随晶科成长且多年保 持稳定，团队分工明确且经营管理与技术经验丰富，为公司未来的发展奠定良好的基础。

表决权集中，利于经营决策。晶科能源控股（开曼）全资控股的晶科能源投资（香港） 持有公司 58.62%的股份，为公司的控股股东。晶科能源控股系美国纽交所上市公司， 截至 2021 年 6 月 30 日，李仙德、陈康平及李仙华合计持有晶科能源控股 18.16%的表 决权，是晶科能源控股的实际控制人，晶科能源控股其他股东的表决权比例与李仙德、 陈康平及李仙华合计表决权比例有较大的差距，三人同时签署《一致行动协议》，因而晶 科能源控股表决权较为集中。除此之外，李仙德为上饶润嘉的实际控制人、上饶卓群的 普通合伙人，陈康平为上饶卓领贰号的控股股东，上饶卓领的普通合伙人，李仙华为上饶凯泰、上饶凯泰贰号的普通合伙人。综上李仙德、陈康平及李仙华是晶科能源的实际 控制人。

主营业务光伏组件产销两旺。公司主营业务为太阳能光伏组件的研发、生产和销售， 2018-2020 三年组件业务营收占比都在 95%以上。组件业务销售量逐年提升，销售收入 呈稳步上升趋势，2018-2020 年分别为 10.93、14.20、18.77（GW）。2021 年 1-6 月公 司受到产业链硅料价格大幅上涨的影响，组件利润被大幅挤压，公司也因此策略性地减 少了低价组件订单的获取与执行，与客户进行议价、商谈延长交货时间，从而影响上半 年组件出货量。

公司生产的硅片和电池片主要用于自产组件，生产销售业务占比很小，其中 2020 年硅 片业务收入 4.52 亿元，占比 1.34%，电池片业务收入 2.13 亿元，占比 0.63%。2021 年 上半年硅料价格上涨导致硅片业务收入大幅增加至 7.96 亿元，占比提升至 5.06%。

营业收入稳中有升，盈利水平略有波动。收入端，2018-2020 年公司营业收入从 245 亿 元增加到 337 亿元，其中主营业务收入占比 99%左右，表现突出。盈利端，2018、2019、 2020 年和 2021 上半年归母净利润分别为 2.74、13.81、10.42 和 5.65 亿元。2019 年 公司主要原材料价格走低带动毛利率水平提升，净利润因此大幅增长。2020 年，上游 EVA、玻璃、硅料等主要原材料价格有所上升，同时，因美国市场单双面组件产品需求 转换以及公司升级改造淘汰部分落后产能等的原因，公司固定资产处置损失较大，而债 务融资增加导致财务费用大幅上升以及汇兑损益，综合导致 2020 归属于公司股东净利 润相较于 2019 年出现大幅下降。

毛利率和净利率的变化较为一致。单晶组件毛利率高于多晶组件毛利率。2019 年，公 司组件业务毛利率较 2018 年增加 6.66 个百分点，主要系 2019 年度公司一体化程度提 高，增加了单晶硅棒的自产产能；同时，公司优化内部产品结构，增加了效率更高且毛 利率更高的单晶组件的生产和销售比重。2021 年 H1 公司组件毛利率小幅下滑主要是 一方面硅料价格对毛利率影响具有滞后性，另外一方面公司毛利率更高的境外销售占比 从 2020 年的 84.08%进一步提高至 2021 年上半年的 92.25%。

费用端来看，2021 年 1-6 月公司期间费用率相较于 2020 年有所上升，主要系 2021 年 上半年公司的管理人员数量增加，导致管理费用增加。（报告来源未来智库）

光伏需求高增，一体化量利齐升

行业需求高增，一体化龙头充分受益

我们从量利两个角度审视一体化企业的业绩。量的层面较为明确，核心驱动来自光伏行 业需求的加速增长。

长期看，碳中和奠定大势，成本下降带来经济性提升。2020 下半年以来国内外碳达峰、 碳中和政策频发，自上而下推动驱动装机增长，提高了行业远期空间的确定性和成长性。 以中国和欧洲为例，在能源局边界指引下，国内 2021-2025 年光伏年均新增 85GW， 2025-2030、2030-2060 年均装机超 140、300GW；欧洲，保守假设减排目标 55%， 2030 年光伏年均新增装机为 38.6GW，相比当前的 25GW 增量显著。同时光伏持续下 降的 LCOE 成本已经在部分地区相比煤电具备成本优势，装机需求增长动力强劲。

短期看，潜在需求旺盛，组件出货高增明确。2022-23 年国内储备项目规模已经超 320GW，包括风光基地项目 110GW 以上、保障性并网 65GW 以上（大部分需 2022 年 底前完成，2023 年规模还将陆续公布）、整县推进 150-200GW。海外如美国储备项目 维持高位，2021Q3 末已签 PPA 规模达到 81GW；德国规划招标项目呈现阶跃式增长， 从 2021 年的 1.6GW 增长到 2022 的 6GW。

在此背景下，我们建议将需求判断的方法由过去的指标法和演绎法切换为供给瓶颈反推 法。供给紧张的环节往往追求出货量最大从而达到利润最大化，使得此环节的装机支撑 量与需求最为接近，2021 年装机最终与硅料的供应相当即为印证。

2022 年硅料可支撑装机量或超过 260GW。结合 2021 年各环节产能及扩张节奏，我们 认为 2022 年潜在的供给瓶颈仍将主要来源于硅料。我们观察到 2022 年硅料可支撑装 机上限的预期持续提升1）薄片化超预期，带来组件的硅耗下降。我们预计 2022 年薄 片化依然持续，一方面硅料价格仍在高位，主流硅片厚度预计在 160μm，并向 150μm 努力，同时 N 型硅片比例提升，而一般 N 型硅片厚度较 P 型硅片更低，且电池转换效 率提升。我们预计 2022 年组件硅耗有望从 2021 年的 2.7-2.8g/W 降至 2.6g/W 左右。 2）硅料新产能预计投放顺利。我们统计得到 2022 年硅料增量供给中枢在 26 万吨左右， 预计 2022 年总的硅料供给可达 82/85/90 万吨，可支撑的光伏装机在 242/262/282GW。

考虑环节间流转量的增加，我们预计 2022 年全球光伏装机规模有望达到 240-250GW 左右，同比实现 50%以上增长。2023 年硅料瓶颈进一步放开，全球装机规模有望超过 300GW。得益于此，一体化组件企业出货规模高增明确。

供需改善+格局优化，盈利修复可期

2021 年硅料价格暴涨，行业利润向上游流动，下游组件环节面临较大的盈利压力。

供需改善与集中度提升有望带动利润往下游流动。对于 2022 年的判断，我们认为伴随 硅料产能逐步释放之后，价格有望恢复至合理水平。在此基础上，我们预期产业链利润 将逐渐向下游流动，原因主要来自于两方面，一是组件环节供需改善幅度相较于其他环 节更大，二是我们看到近年来，在光伏装机增长带动组件需求逐步增加，整体呈现明显 全球化趋势的背景下，组件环节已逐步形成明显的梯队排名，龙头企业借助品牌、渠道 等优势，市场集中度逐步提升，竞争格局持续优化，头部企业具有更强的产业链议价能 力，强者恒强的趋势愈发明显。

组件期货属性带来更大的利润截留。上游原材料与组件降价存在时间差，组件期货属性 有望带来盈利修复，进一步或能期待议价能力提升带来的利润截留。2023 年上述逻辑 有望进一步强化，提升企业利润弹性。（报告来源未来智库）

品牌渠道优势显著，TOPCon 引领行业

全球化业务布局，加深品牌和渠道壁垒

公司深入布局全球化，渠道端具备较大优势。公司产品累计销往全球 160 多个国家和地 区。在美国、马来西亚以及中国建有 9 个全球化的生产基地，在美国、加拿大、墨西哥、 智利等国家建立了海外子公司。随着光伏平价海外市场长期需求向上的趋势不变，全球 化布局有望保障公司的组件产销及盈利维持在较高的水平，伴随上市公司有望进一步深 化全球化布局。

公司品牌优势亦可通过海外评价体系得以证明。得益于制造和品质管理体系始终领跑行 业，产品质量具备长期可靠性，公司连续 7 年获得美国独立光伏组件测试实验室 PVEL （PV Evolution Labs）最佳表现组件 Scorecards 的认可。

得益于海外市场的全面布局，公司海外销售占比维持高位，连续多年出口销售占比超过 80%，其中 2020 年公司海外销售占比达 85.92%，出口销售占比行业领先。公司于 2020 年末实现组件全球出货量累计超过 70GW，年均复合增长率约 53%，高于全球光伏装机 量增长速度。

产品技术领先，创新引领 TOPCon 发展

晶科能源作为深耕行业 15 年的老牌光伏产品供应商，始终围绕光伏技术进行自主创新。 公司持续加大对于电池片、组件产品的研发投入，不断开发出高效率、高功率、低成本、 长寿命、高可靠性、环境友好型的光伏产品。公司一年内 4 次刷新 N 型电池效率世界纪 录，在研发过程中 18 次打破电池和组件效率世界纪录，引领行业 N 型升级。

电池片端，公司在 TOPCon 电池技术研发和产业化方面位居行业前列，目前晶科 TOPCon 电池平均量产效率在 24.5%，最高效率已经达到 25.4%，处于行业领先地位。 2022 年 1 月 8 日公司在安徽肥东工厂投产 8GW 高效 N 型 TOPCon 电池，成为行业内 首家将 N 型技术实现 10GW 级别商业化量产的光伏企业，引领光伏行业 N 型升级。公 司目前拥有编列近 400 人专门的 N 型研发团队，2022 年目标在良品率赶超 PERC 电池 的同时，成本逼近 PERC 电池。晶科能源在电池技术上的领先优势未来将成为公司差异 化竞争的核心。

组件端，公司助推行业入 180mm 以上尺寸的发展阶段，促进行业规格的变革。此外， 公司自主研发的基于电池重叠焊接的高能量密度组件产品，提升了组件封装密度，实现 组件转换效率 21%以上，在降低度电成本方面优势明显。公司据此开发的更大能量密度 的 Tiger 系列组件凭借更低的度电成本和更好的内部收益率，为客户带来了更高的投资 回报。2021 年 11 月，公司发布的新一代 N 型 TOPCon 产品 Tiger Neo 在性能、功率、 能量密度和可靠性方面全面增强，其量产输出功率最高可达 620W，转换效率最高可达 22.30%。

公司 TOPCon 具备领先优势，相对 PREC 溢价有望延续。一方面，公司作为 TOPCon 产品最具先发优势的公司，产品及成本方面领先同行半年以上，半年以上的阶段性红利 明确。另一方面，据 PV Infolink，2022-2023 年 TOPCon 行业总产能预计在 42.3GW、 78.6GW 左右，相对 PREC 仍较少，公司在 TOPCon 上的优势将会更加突出。

2022 年 TOPCon 有望为公司带来丰厚业绩弹性。目前 N 型电池相比 P 型具有 0.1 元 /W 以上的税前溢价，成本方面规模化量产后在垂直一体化的条件下有望做到与 PREC 基本持平，保守估计 TOPCon 产品具备 0.05-0.10 元/W 左右的超额利润。公司安徽 8GW 的 TOPCon 已与 2022 年 1 月初正式投产1，海宁 8GW 的 TOPCon 产线设备亦在 1 月 末进厂2，预计 Q1 实现投产，Q2 有望满产。产能加速下，公司 2022 年 TOPCon 出货 预计在 10GW 左右，预期可对应 5-10 亿左右超额利润。

展望未来，凭借持续的研发投入，产品技术优势有望保持。公司目前储备的光伏相关技 术还包括直拉单晶技术、IBC 电池技术、叠层电池技术等，这些技术在降低生产成本、 缩短生产周期、提高转换效率、减少环境污染等方面具有良好的发展前景且已取得实质 进展，公司通过不断地研发投入和技术迭代保持自己的产品领先优势。

销售结构及融资将改善，二次成长开启

公司 2021 年盈利水平较同行相比略显劣势，主要受到销售结构和融资压力影响。具体 来看

1）公司海外收入占比相比同行更高，因此在海运受阻和产业链供需不平衡的情况下受 到的影响更大。一方面，海运运费的上涨造成公司物流成本的大幅上升从而间接影响单 瓦净利，我们预计近 1 分/W；其次，运费上涨同时造成国际集装箱运输周转速度下降， 订单周期变长，在硅料等原材料价格上涨导致存货成本金额增加的背景下，公司执行了 部分之前年度承接的低价订单，因而利润被成本上涨所侵蚀。除此之外，美元汇率下降 也带来境外订单预计可变现净值下降。展望后续，组件价格或进入平稳下行的通道，公 司加强对存货周转的把控力度，且有望逐渐将海运成本转嫁给客户，盈利能力预期修复。

2）公司受制于融资端的短板，产能更新与扩张速度慢于同行，财务费用高于同行。光 伏行业是技术与资本密集型行业，对于企业资本实力与持续的融资能力有较高的要求。 一方面，电池片及组件环节技术更新较快，存在持续的产能扩张和更新迭代需求。另一 方面作为一体化企业，前段生产环节的产能协调匹配是公司稳定输出组件产品的重要保 证。公司前期资金来源主要是股东投入、自身积累以及银行贷款等，融资渠道较为有限。 控股股东美股上市融资并不通畅，因此资金短缺成为公司的主要瓶颈之一。公司一方面 产能更新速度相对较慢，大尺寸电池和产品出货较低，另一方面公司电池片产能低于硅 片和组件产能，需要通过外购来保证大量的组件订单，以上都会影响公司的单瓦盈利。 反观 A 股市场中以天合光能、晶澳股份等龙头为代表的企业通过上市融资扩张得以快速 进行产能扩充与升级，扩产速度大幅提升，公司竞争力面临挑战。

同时，融资端的差别还体现在较高的财务费用上，公司 2021H1 利息支出相较于晶澳科 技多 1.37 亿，假设公司上市后在融资端压力下降，2021H1 减少 1 亿元的利息费用公司 的单瓦净利可以增加 1 分/W 左右。

展望后续，公司国内上市有望优化融资渠道，补足资金短板。公司资金实力借助此次 A 股上市得以增强。同时上市也为公司后续业务发展提供顺畅的融资渠道。在此基础上， 公司产能有望进一步扩展，并且能够加大对于高效电池和组件的研发、生产和销售。未 来公司竞争力有望大幅提升。

投资分析

综上，晶科能源作为国内组件龙头企业，在光伏行业快速发展和组件行业集中度提升的 背景下，公司凭借自身在技术、产品、渠道和品牌上的领先优势，在充分享受行业量增 长的同时市场份额有望持续提升。公司业绩在未来几年有望实现快速增长。预计公司 2021-2023 年实现利润 8.7 亿元、28.0 亿元、52.2 亿元，对应 PE 为 109、34、18 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。