三叶草生物，下一个康希诺？

要说今年业绩爆发力最强的行业，估计还是得看疫苗，mRNA和bntx双双达到一线药企的年利润水平，科兴更是平地一声雷，上半年预计利润超过500亿。

在这么好的市场下，自然有许多的生物科技企业继续前赴后继，港股市场也迎来了新的疫苗公司——三叶草生物。

上一个港股做新冠疫苗的公司还是康希诺生物，也使其在去年实现了2倍的涨幅。

三叶草生物作为新一代的疫苗企业，是否有机会再复制康希诺的牛股故事呢？

首先从产品线看，三叶草的非新冠疫苗业务略显单薄

进入临床的产品只有五个，而在近3年内有机会上市的，只有2个。

一个是目前的重组蛋白疫苗SCB-2019（CpG 1018加铝佐剂），另一个则是依那西普类似药SCB-808。

依那西普类似药这个就不说了，目前阿达木类似物已经基本铺开，自免生物类似药的市场竞争将异常激烈。

因此，公司价值的中心还是目前广受期待的重组蛋白新冠疫苗。

从分类来看，目前的新冠疫苗的类型已经有很多了，例如mRNA、腺病毒、重组蛋白、灭活，其中mRNA和灭活目前所占份额最高。

而已获批的和待获批的疫苗数目也是很多

首先公司做的是重组蛋白疫苗，那就从重组蛋白疫苗相对于其他类型疫苗的优劣说起。

首先重组蛋白也已经是应用很广泛的了，HPV疫苗基本就是重组蛋白，温度要求低，更改迭代快，但目前产能略微受限。

从已知的数据披露看，重组蛋白疫苗所产生的抗体浓度确实是最高的（参考Novavax数据）。这意味着重组蛋白疫苗确实是各类疫苗中效果达到最好的。

但可惜的是，目前重组蛋白疫苗发挥的空间较小。已上市的没有多大市场，最好的也不过是智飞的重组蛋白疫苗，而台湾的高端疫苗还闹出不少事故，而最先发也是期待最高的Novavax身陷囹圄，一致性验证不过，预计还是在规模量产方面被卡住了。

问题是多方面的，首先在规模量产方面，重组蛋白不如mRNA稳定，而mRNA的更新迭代可能更快，虽然mRNA是新技术，以前安全性也堪忧，但全球目前接种了这么多针，事故率并不多，而且抗体浓度，防感染防重症效果也在前列，足以证明mRNA疫苗在规模量产的质控上非常过关。

虽说疫苗是一个大市场，但也是一个先到先得的市场，民众接种2针疫苗后，后续的接种意愿自然下降，而且若以防重症不防传染的接种目标来看，即使是效果较差的灭活和腺病毒都能完成这个目标。

分别在规模量产和安全性两个维度表现最好的mRNA和灭活，就通过速度占据了大部分市场。

重组蛋白的效果好，却被规模生产，质量控制这些点卡住了。

目前全球的接种率已经到了较高的水平，中国基本已经打完两针，后续的第三针和每年加强针市场可能存在，对更高的免疫效果的疫苗需求可能会提升，因为此时大家的产能都趋于稳定起来，质量控制也能做得更好。但又有另一个问题，混接，疫苗混接往往出现很多意想不到的安全问题，此前接种的疫苗类型是什么，最后加强针大概还是沿用此类疫苗。

这又侧面说明，mRNA和灭活再次卡住了赛道，如果这俩能在加强针里面推出防变异，免疫效果优秀的产品，事实上大部分人的选择还是沿用。

这对其他类型疫苗不利。

其实市场股价表现已经基本反应了大家对不同类型疫苗的预期了，互联网公司的马太效应在这里同样适用。

在这里又说回来三叶草的产品，可能没有mRNA疫苗那样的大市场预期，但参照智飞生物的营收，作为一家小公司，也是有喝汤的机会的。

目前在重组蛋白领域，三叶草的产品在国内也算得上领先。

首先关于疫苗的效果，效果与现有疫苗相比都很不错，并且公司目前的临床针对所有的变异在做临床，预防所有毒株引起的中至重症COVID-19的效力为84%，其中预防Delta的COVID-19的效力为79%，而预防Gamma的效力为92%，预防Mu的效力为59%。并且在试验中展示出良好的安全性。

总体而言，与已上市的疫苗相比，SCB-2019有相当的竞争力，而即使与智飞或者novavax的疫苗相比，也非常先进。

资料来源智飞生物公告

智飞的重症保护销量为81.76%，对Delta的保护效力为77.54%，均略低于三叶草。

而Novavax目前的临床数据还未有大规模针对最新的变异病毒的，从几个老的变异毒株数据看，综合免疫效力在90%以上。

因此，三叶草的疫苗有可能是潜在最佳的重组蛋白疫苗。

不过考虑Novavax数据惊艳，但最终被生产问题卡住的困境，三叶草也不得不面对这一问题，或许数据优越，还要有稳定的大规模生产能力才行，跟Novavax一样，三叶草此前都没有大规模生产疫苗的经验，这是值得考虑的问题，智飞虽然数据上并不算最好，但此前是国内疫苗产能前列的公司，在生产能力上拥有很大的优势，智飞半年50多亿的收入，也是其多年在疫苗领域耕耘的结果。

所以，数据优秀，只要后续在生产、获批两个流程不出什么问题的话，三叶草产品的销售额还是值得预期的。

结语

如果给估值的话，BNTX和Moderna按今年预期算，大概对应目前3倍、7倍左右的PS。

按照三叶草招股市值130-140亿计算，如果也是7倍PS，对应20亿销售额，参照智飞生物半年50亿，康希诺半年20亿，如果上得快，确实是有机会做到的。

目前还有很多发展中国家的二针普及还有全球的第三针市场，所以明年新冠疫苗市场还是存在不少的机会。

但明年过后，第四针是否还存在呢？如果2023年已经基本无须接种，疫情已经流感化，那么疫苗市场将是断崖的，一次性收益市场，连周期都算不上，给估值可以参考英科医疗或者热景生物这些公司，届时给2倍或者更低的PE也是有可能的。

据三季报显示，康希诺3季报营收大幅下滑，从2季度的16亿下滑至3季度的10亿，而利润更是环比下降50%，除此之外，智飞生物的营收3季度环比下滑3%，净利润环比下滑36%，这都客观反映了，中国国内接种二针的市场已经基本见顶回落。

疫苗市场还是高度爆发性的市场，不具有持续性，一旦季度营收下滑，估值还要下降，面临巨大的的调整风险。

而三叶草的非新冠疫苗管线还是弱了太多，基本都要很多年兑现。而且，也要考虑各类未上市产品的竞争，而艾博、斯微，这些站在mRNA赛道的创新疫苗企业，相比之下拥有更高的“想象力”，而他们也应该还要陆续上市的。

总体而言，相比目前的港股疫苗标杆康希诺，在即使做到同等收入的情况下，考虑竞争，非新冠管线要素，三叶草所得的的估值可能都要低不少，而如果临床和生产像复星、Novavax一样持续被卡，不达预期，那目前市值就非常不乐观了。