从资本宠儿到股价新低，君实生物转型阵痛？

焦点从融资转为商业，降本增效，是君实生物为代表的一批创新药企的未来几年的路径

文 | 凌馨

编 | 王小

图/Pixabay

2023年8月30日收盘后，君实生物公布了上年半的成绩单，营收下滑29.21%。此时，距离其A股价格创下每股35.94元历史新低，刚刚过去4个交易日。

过去这半年，君实生物共有三款药品上市销售，总收入约6.25亿元。其中，抗肿瘤药物PD-1拓益卖了4.47亿元，达、百济神州，也不及恒瑞；新冠口服药民得维卖了1.1亿元，不及先声药业同期上市的国产新冠药先诺欣，后者的销售额是2.5亿元。

君实生物的PD-1、新冠口服药，都是研发阶段就让资本市场兴奋的“明星药”。前者是中国首款获批上市的国产PD-1。而君实生物宣布研发新冠口服药的消息半年后，A股股价登上了2020年9月以来的历史高峰，达每股131.42元。

“过去两年它的股价里都有新冠药的成分。”一位二级市场医药研究员对《财经·大健康》分析，新冠药预期带来的市场效应正在出清，其他创新药目前暂时未见重大突破，是2023年君实生物股价持续走低的原因。

何以解忧？在9月1日君实生物的半年业绩沟通会上，公司管理层表示，对商业化团队和临床团队都进行了架构调整，研发费用下降11%，销售人员单产显著增加，“公司降本增效整体取得良好成效”。

当对“未来明星药”的想象落入现实，投资者逐渐抛弃对“预期”的迷转而深究收入、成本、利润率，而这些恰是新兴的生物药企的短板。

处于中国创新生物药第一梯队的君实生物，只是一个缩影，整体看，创新生物药企到了转型的关键期。

融资导向？，“明星药”受限小适应症

在君实生物的半年业绩沟通会上，几乎没人关心新冠药。

一位曾经非常看好VV116的一级市场医药投资人，调整了对新冠药的预期，“如果能当成一款普通的传染病药好好卖，也许能做出一些成绩”。同时，他也调整了对君实生物的看法，“不能老幻想自己可以押中一个大单品”。

资本市场对君实生物的亲睐，始于一个预期中的“大单品”。

2018年12月，君实生物成为中国首家拥有PD-1上市的药企。彼时，针对PD-1靶点的免疫药物，被视作至少50年一遇的大单品，因它可用于多种癌症的治疗，几乎是一款“广谱”抗癌药，曾被预期将在中国创造“千亿市场”。

君实生物的PD-1虽然率先上市，但适应症是一个小癌种——用于治疗黑色素瘤。这并碍其被列入国产PD-1的“行业最新”（ First in class）。First in class药物是资本当仁不让的宠儿。“当年很流行小适应症先批，就可以对投资人说，我是first in class。”前述一级市场医药投资人回忆，直到2021年，这样的逻辑，仍被广泛接受。

“如果我做一个公司，可能也会这么干。”这位一级市场医药投资人承认，用first in class的概念融资，拿到钱，再去做新的first in class或研发新的“未来爆款”，不断循环，这是面向投资机构的逻辑。

事实上，1974年出生的君实生物董事长熊俊，就是做投资出身。在新兴的生物药企高层圈中，熊俊比较特殊，他毕业于中南财经大学（现为中南财经政法大学）经济学专业，在香港中文大学拿到工商管理硕士学位，曾做过基金公司研究员和基金经理助理。

“听说他每天会花大量时间看项目、找项目。”一位曾在2021年左右与君实生物合作方密切接触的投资界人士告诉《财经·大健康》。

在生物医药投资红火的时候，拥有投资机构思维是优点。“君实融资能力很强，它一直可以踩到时间节点，源源不断地融资。比如去年在A股，有利好就增发，把（市值）规模顶上去了。”前述投资界人士表示。

“熊总因为是搞投资的所以总是被误会。”有君实生物内部人士对上述观点持相反意见，他告诉《财经·大健康》，公司不是追求做爆款，介入新冠口服药是出于疫情紧张的考虑。比如2023年火起来的减肥药，君实生物就没有介入，因为这并非他们心目中“未被满足的临床需求”。

无论君实生物内部如何理解此前做出的种种抉择，有医药界人士帮其复盘，不再认可曾经的某些选择，比如PD-1的first in class。

“可能在临床时就选错了。”一位医药界人士评价小适应症“抢跑”的行为，“当年想加快进度，偷懒做小适应症，入组少，可以先上市。但是，最后可能是做大适应症的后发先至”。

君实生物PD-1最早获批的黑色素瘤适应症，用药的前提是既往标准治疗失败后的局部进展或转移，这意味非一线治疗用药。此后，是接受过二线及以上系统治疗失败的复发/转移性鼻咽癌、接受过治疗的局部进展或转移性尿路上皮癌等，都是小适应症，也都非“首选”，限制了该药适用的患者群体。

2022年5月，君实生物PD-1获批了第一个较大的适应症，联合用药用于不可切除局部晚期/复发或远处转移性食管鳞癌患者的一线治疗。然而，此时达的癌肝一线治疗，百济神州的晚期非小细胞肺癌一线治疗均已获批；恒瑞更已经批了至少八个适应症，包括君实生物获批的食管癌和鼻咽癌。

截至2023年上半年，君实生物PD-1共六项适应症获批。这半年，该药卖了4.47亿元。同一时期，百济神州PD-1卖了18.36亿元，达较2022年同期的10.74亿元快速增长，恒瑞没有单独披露PD-1销量，但公认为业内最高。

“恒瑞在侧，医保在上，（君实）商业化搞得很激进，赚钱并不多。”前述二级市场医药研究员表示，君实生物前两年销售费用很高，效率却不算高。

君实生物2020年、2021年的销售费用分别为6.88亿元、7.35亿元，同期药品销售收入为10.03亿元、4.12亿元。

当医疗投资者们把关注重点投向了“硬实力”，即生产+销售的整体能力，而不再是研发管线丰富程度或有关“明星药”的想象，这种转变是君实等生物未盈利生物药企，必须适应的。

拼成本和效率的时候到了

“商业就是这么残酷，最终就是拼成本和效率。”一位一级市场医药投资负责人直言，现在的医药投资市场，正回到中国企业最传统的方向。

曾经的资本市场，对创新生物制药的销售能力，并不那么看重，拼的是管线。现在，人们意识到，相对研发来说，销售才是那个通过努力可以实现提升的环节。“可持续之道是什么？一个药品确定可以成药的前提下，开发速度更快，销售更好，产能成本还比你低。”前述一级市场医药投资负责人告诉《财经·大健康》。

研发、销售、产能，可能都是外界期待君实生物改善的。

在2022年4月1日—28日的投资者活动记录表中，君实生物承认，“公司在过去的商业化工作中吸取了诸多经验和教训。”

负责商业化的高层频繁变动，可以看出君实生物在这一块的不稳定。在2021年11月李聪为君实生物联席首席执行官，全面负责公司商业化领域相关工作之前，来自罗氏制药的钱巍，仅任首席商务官4个多月即离职，钱巍之前的两任首席商务官，任职均未达两年。

君实生物对李聪就任后的说法是，“对营销地域团队完成了组建恢复工作，并对核心市场人员进行了补充。”到2022年4月，公司基本完成对商业化团队的调整，“营销团队成员积极性得到很大提升，团队稳定性提高。”

同样是在2022年，君实生物开始对研发团队进行调整。聘任邹建军为公司副总经理兼全球研发总裁，引进医学、运营、注册、统计、临床药理等方面的人才，并进行了临床运营流程的大量优化。

“君实的内部人也曾说过，他们临床开发能力还是要加强。”前述医药界人士告诉《财经·大健康》。他以另一家在港股上市的生物药企举例称，“它的临床时间表排得非常紧，基本是按预订上市时间倒推回来的。效率可能是某些合资药企的一倍。包括在临床设计上，可能做一期的时候，就要把三期的事考虑进去。”

君实生物对研发团队的调整仍在持续。2023年上半年，公司研发人员数量与上年同期相比减少约15%。对此，君实生物的说法是，引入行业优秀人才，减除冗余，以提升研发效率并降低成本。

不过，从财务数据看，上述调整后，研发人员总体薪酬增加1.3亿多元，平均薪酬也提升约7.2%。在9月1日的业绩沟通会上，君实生物对临床团队的自我评价是，“执行效率明显提高”。

“讲究效率是比较残酷的。”这位医药界人士介绍，效率高的公司，对临床开发项目，可能最初给的资源都是一样的，“一旦数据上看到某个药能成，就全力推进，真不行就马上放弃。”

他举例称，一家公司一款药已经做到三期临床了，“说放弃就放弃”。

对于“放弃”，上述一级市场医药投资人表示认同，但这不是容易的事，“很多药企会比较留恋，因为沉没成本太大，就会硬着头皮往下做”。

断臂般的抉择

君实生物的选择可能已经开始。

8月30日，君实生物宣布，终止与英派药业的PARP 抑制剂senaparib项目合作，向英派药业转让所持合资公司50%的股权，英派药业将向公司支付相应股权转让价款。此时，距离宣布senaparib上市申请获受理刚刚4个交易日。

有投资机构人士对《财经·大健康》分析，君实生物此举，一是为了回笼资金聚焦核心产品；二是国际上有些数据显示，该药与PD-1的协同不像预期那么好；三是针对卵巢癌的适应症与君实生物的商业化团队目前没有形成协同。此外，也有英派药业上市的考量。

《财经·大健康》就此向君实生物内部人士求证，回答是，“这是基于我们公司的商业化考虑。”

从产能看，君实生物已拥有总计4.65万升发酵能力。2022年9月，君实生物相关人士曾向《财经·大健康》透露，彼时公司获批用于生产的产能为3万升，用于商业化生产的，也是这3万升，其余等待认证的部分主要用于临床试验。

现在，新增了1.65万升可用于生产的产能，利用率如何？《财经·大健康》未从君实生物方面得到答复。

前述医药界人士欣赏达的做法，“发现自己用不了，就尽快把多余产线拿去做CDMO（合同研发生产）了。如果哪天觉得整体效率不行，卖了都可以”。

“君实产线还是比较奢侈的。”前述医药界人士说，如它的生物制药反应器，部分选用了一次性的反应袋，而非不锈钢反应器。“小批量生产用袋子是划算的，但是大批量还是要用罐子。”

不过，前述君实生物相关人士告诉《财经·大健康》，这是因为部分一次性产品的技术此前找不到可替代的。“我们也在国内找一些供应商定制，推动它们尽快研发，我们也开展配套对接的研发”。

君实生物的种种调整，医药专业投资者已经看到，“君实总体手中的牌不差，优势是资本很强，也有资源。现在就是要做精细化运营，不能乱花钱”。