卖水人分化上游成为避难所

过度拥挤的创新药产业链开始修正，进入泡沫出清阶段，唯有依靠差异化路径、源头创新能力、充裕现金储备可穿越寒冬。

11月21日《当卖水人开始分化》指出，市场的关切在向上游转移，从CXO进入生命科学服务领域。

CXO离灾难现场太近，已不能置身事外。

越往上游走，卖水人越安全。

生命科学上游产业，覆盖制药装备、关键原料、高壁垒耗材、生物试剂业务，远离C端，客户为科研院校、制造企业、药企、CXO、医疗机构，可能是生物医药领域唯一医保免疫且道德正确的赛道。

01 东富龙是否昙花一现？

东富龙业绩大增有新冠疫苗催化作用，但新兴业务进入收获期，国际化加速推进，成长性可持续。

Q3实现营业收入10.73亿元，同比增长58.83%，实现净利润2.18亿元，同比增长87.69%。

2015年左右布局的生物工程单机及系统、细胞装备及耗材新兴业务进入收获期。随着国内大分子生物药兴起，生物药装备预计将保持高速增长。

拓展耗材提高复购率，推出填料与一次性使用无菌袋、T淋巴细胞、NK细胞、间充质干细胞无血清培养基、CHO培养基、重组型胰蛋白酶、HEK293化学成分限定培养基、细胞冻存液。

通过“收购+自建”在海外设立子公司，进入知名药企供应链，打开成长天花板。

02  楚天科技能否追上东富龙？

两家经营规模接近，但是盈利能力和资产质量差别很大，东富龙净利率21.09%，楚天科技净利率11.03%，东富龙商誉0.94亿元，楚天科技8.79亿元。

上半年生物工程收入，东富龙4亿元，毛利率53.99%，同比增长602.40%，楚天科技1.56亿元，毛利率27.15%，同比增长255.41%。可见东富龙在发展新兴业务上更为强势。

但楚天科技国际化走在前面，营收超过东富龙，并布局大分子生物药前端装备及耗材。生物前段已形成不锈钢反应发酵系统、层析分离纯化系统、配液系统产品体系，成立楚天思优特，在上海临港建设生产基地，主营生物制药一次性耗材，包括生物反应器一次性袋、配液袋、储液袋、呼吸袋及其膜材。成立楚天微球，主要从事微球、填料介质业务，与纳微科技竞争。

03 菲鹏生物是什么江湖地位？

菲鹏生物处于生命科学服务行业上游，成长天花板很高。

菲鹏生物专注于体外诊断试剂核心原料供应，涵盖生化免疫比浊、胶乳增强比浊、荧光定量 PCR、化学发光、荧光 POCT、分子测序多类检测平台。为全国绝大多数体外诊断工业客户提供抗原抗体、诊断酶、试剂半成品、分析仪，包括迈瑞医疗、华大基因、圣湘生物、新产业、安图生物、迈克生物、万泰生物、万孚生物、东方生物、九强生物、迪安诊断，同时内外销售均衡，海外收入占比40%。

2030年，体外诊断试剂原料国内市场规模209.3亿元，而当前进口品牌占比约89%，国产潜在成长空间大，2021年上半年，菲鹏生物诊断原料收入规模超过义翘科技、百普赛斯。

菲鹏生物估值难点是新冠产品占营收比重78.78%，带来业绩的不确定。

04 皓元医药重找估值之锚？

在CXO风险偏好下降的情况下，皓元医药终于失守200亿市值。假如明年净利润保持50%以上增速，现有市值对应估值低于PEG1.5倍。CXO在重新寻找估值之锚。

从前端到后端全产业链都在扩产，CDMO项目漏斗效应明显。上半年投资的南京晶立得科技将开展新型分子结构的研发、新型药物晶型的研发，助力公司新药研发。全资子公司烟台皓元新药创制及研发服务基地项目、上海皓元新药创制服务实验室建设项目一期投建之后，创新药物工具化合物的研发合成能力和CDMO创新药商业化生产能力都将得到增强。安徽皓元年产121.095吨医药原料药及中间体建设项目（一期）产业化基地，预计明年下半年试生产。ADC项目产能臻皓生物打造ADC研发与生产一站式CDMO服务平台，即将投产。安徽马鞍山研发中心的高活GMP实验室已建成，将补充在ADC化学药部分的CDMO产能。

05 美迪西为何一路向南？

CXO分化，市场更看重高增长持续性，有国际大订单的CDMO更占优势。

美迪西是CRO，国内收入占比70%，主营服务国内中小创新药企。动态市盈率121倍，如果按照PEG估值，明年增速的锚不明确。美迪西是抱团重仓，医药基金在持续降低CXO配置比例。

06  对维亚生物怎么看？

港股不喜欢中小CXO，PEG估值低于1。

维亚生物业务分为3部分。

药物发现（CRO）业务是传统强项，属于基本盘，高增长可持续。上半年在手订单约为8.48亿元，同比增长约72.0%。

CDMO业务存在变数，收购朗华制药的消化结果待观察。

EFS业务累计孵化75家初创公司，累计孵化管线共140条，但市场不给估值。

未来催化剂是CDMO业务的盘活，可打开股价上升空间，在上海、四川、台州、杭州多地建设研发及生产中心，今年底将有1万平米CMC研发中心及3千平米GMP制剂车间投入使用。

维亚生物有成为一体化平台的潜力，前端CRO项目形成漏斗效应，持续为朗华制药CDMO产能导流。

07 康龙化成下月超大额解禁有何影响？

康龙化成明年1月28日解禁3.73亿股，占总股本比重46.97%，应该有较大冲击，因为CXO预期不稳。

商誉18.14亿，与药明康德、泰格医药在同一水准，比上年末余额增加 6.39亿元，主要系今年并购英国ABL，布局细胞基因疗法，并购肇庆创药生物科技有限公司，获得模式动物业务（食蟹猴），都是很有必要的。

康龙化成业务拓展和产能释放按步骤推进，但是干扰因素太多，预计股价不稳。

CXO已经告别无差别上涨阶段，开始严重分化，除非像凯莱英这样有大单催化，整体上涨动能逐渐变弱。

08 优宁维会对泰坦科技构成威胁吗？

优宁维与泰科科技同属平台型生命科学服务企业。

优宁维营收规模只有泰坦科技一半，但净利润相当，净利率是泰坦科技2倍，这比较奇怪。但泰坦科技环比放量明显，预计全年会拉开领先优势。

优宁维提供生命科学试剂产品SKU超过469万种，是国内抗体品种及规格最全面的供应商之一，通过整合Agilent、BD、CST、Cytiva（原GE）、Merck、PerkinElmer、R&D systems、Miltenyi、MSD、Qiagen 超过50家行业知名品牌的产品，形成了以第三方品牌产品为主的供应体系，自主品牌收入占比仅为2.30%。

泰坦科技销售的产品SKU超过145万，上年末为85万，增长70%，自主品牌收入占比52.18%，毛利占比69.33%，自主品牌 Adamas-life 推出酶、蛋白、抗体产品系列，提升生物医药领域的竞争力。

2018 年-2020 年，优宁维研发费用率分别为 0.98%、1.10%和 1.03%，低于泰坦科技的 3.24%、3.19%和 3.54%。

总之，优宁维以代理为主，泰坦科技注重自主品牌，全国以研发创新为核心的生物医药企业覆盖率达到 80%以上，扩张更激进。

09 百诚医药对标哪家CRO？

百诚医药是一家小型CRO，发行市值64.58亿元，前三季度净利润同比增长208.88%，以2019年前三季度为基数，复合增速80.31%，毛利率67.34%，净利率28.98%，动态市盈率75倍，对标公司为阳光诺和，前三季度净利润同比增加67.01%，毛利率56.42%，净利率25.49%，动态市盈率87倍。

今年9月末，合同负债7605万，比上年末增加50.93%。截至今年6月30日，在手订单金额为5.99亿。自主研发技术成果转化销售占比逐年上升，从2018年12.41%上升到今年26.42%。

研发费用率保持10%以上较高水平。创新药技术研发平台已经布局H3、CDK4/6、PI3K、PPARα/δ靶点，在研的创新药项目共5项。

10 南模生物哪来的勇气？

南模生物发行市值66亿元，公司预计2021年度净利润区间为5,000.00 万元至6,500.00万元，同比增长12.22%至45.88%。按上限算，对应动态市盈率100倍，PEG大于2，属于高溢价发行，不给二级市场投资者留一点汤喝，存在破发可能。

2020年成品小鼠销售情况集萃药康15,259万元，60万只，规模优势绝对领先；百奥赛图6,595万元，6.9万只；南模生物5,344万元，未披露销售数量。集萃药康小鼠售价平均254元/只，而百奥赛图平均956元/只，其中技术附加值占比更高，海外收入占比也是最高的。百奥赛图能力圈不再局限于基因编辑鼠，而是构建复合型全链条的生物技术平台，自主开发的底层技术+生命科学服务+全自研创新药。

相比之下，南模生物哪来的勇气高估值发行？