金山办公分析记录

金山办公自上市以来股价就一路狂奔，2019年上市时市值211亿，目前的市值已经突破了千亿，按照写本文时收盘价达1439亿元，4年时间，市值几乎翻了7倍，现在PE有一百多倍，为什么市场愿意给金山办公这么高的估值？

一、公司概况

1.公司发展历史

公司历史最早可以追溯到上世纪，绝对是现在资格比较老的软件公司了。1989年创始人大名鼎鼎的求伯君完成了WPS1.0版本并开始进入市场推广，在国内DOS时代可以说是没有敌手。

但是1995年微软office进入国内后就发生了变化，在随后的几年中WPS市场表现平平。

但在2001年金山进入了政府采购，2005年个人版宣布免费，此后雷布斯回归在2011年抓住了移动风口快速推出了WPS的移动端产品，2015年推出WPS+云办公，开启SaaS模式，2017年成立AI中台，2018年推出了金山文档，实现云、端一体化及多人协作的方案，同年公司将AI纳入公司战略。在当今大模型技术浪潮下，2023年初公司定下了“AIGC+Copilot+Insight”的智能化战略。回顾金山的发展史上这几个节点的决策应该说都是踩准了节奏，帮助金山办公重新成为国内办公软件龙头厂商。说明金山的管理层很有眼光。

2.公司实控人及股权结构

公司的大股东为香港金山办公应用软件有限公司。

来源公司财报

股权穿透后的公司实际控制人大家都不陌生，就是刚刚捐了13亿的武大杰出校友，也是小米的创始人雷军，江湖人称雷布斯。

由于雷布斯与求伯君签署了一致行动人协议，所以实际上雷军有22.63%的表决权。

二 、公司主营业务分析

1.公司主要产品

公司是国内领先的办公软件和服务提供商，最核心的产品是WPS office办公软件和金山文档，另外还有金山词霸等。根据公司战略，后期都会往WPS365上集成收编。

WPS Office办公套件为公司最核心产品，目前WPS基本是全终端覆盖，包括windows，Mac，linux等PC桌面环境，也包括安卓和iOS移动终端环境。

公司另外一款核心产品金山文档，这是一款支持实时多人在线协作的文档服务产品。这款产品主要是方便在多人协作，方便文档的流转。可以在不同的终端不同的用户之间切换和流转，同时支持对文档进行权限管理，更好的实现文档数据控制，满足用户高效协作同时又保证数据不泄露更加安全的需求。金山文档与wps文档可相互兼容。

金山办公的主要产品方案就是在这两款产品基础上进行组合构建的。

金山办公产品矩阵 图片来源公司财报

金山数字办公平台即是在上述的产品矩阵，进行云化改造后的企业数字化办公解决方案。今年公司新推出的WPS 365应该就是在这个平台产品化的公有云方案。个人推测，以后公司可能会引导现在的一些授权模式客户转到私有化部署的金山数字办公平台上去，按照订阅模式来收费。这样对公司未来的盈利和现金流更有利。

金山办公产品的产品发展逻辑非常清晰，以WPS Office为核心工具，整合了办公所需的四大件文字处理（Word）、表格处理（Excel）、演示文稿（PPT）和PDF阅读器。在此基础上，整合了各种辅助工具，例如稻壳、流程图、脑图工具和文档安全等。此外，进一步丰富了协同办公场景的需求，如云存储、文档同步等功能，并结合AI技术进行再次赋能升级。最终，形成了一个以WPS Office为核心的办公软件生态。这个生态以用户需求为导向，不断进行迭代升级，为现代办公提供了更加高效、智能和便捷的解决方案。

来源方正证券

2.盈利模式

公司主要的盈利模式分为四种，包括个人订阅模式、国内机构订阅及服务模式，国内机构授权模式以及互联网广告推广服务模式。

个人订阅模式个人付费会员模式，付费会员比免费会员享有更多的增值服务。公司在2023年推出了新的会员模式，现在的会员包括免费会员，超级会员和超级会员Pro三种，用户可按年度，季度，月度付费订阅。

现在的超级会员包括原来的WPS会员权益，稻壳会员权益，PDF会员，云盘会员，模板库会员...等，对比看来是在原来的超级会员的基础上增加和优化了一些权益，同时价格相比原有超级会员进行了下调。

而现在的超级会员Pro则在原有的超级会员基础上提供了更多的增值服务，比如个人存储空间的提升，每月音频转文字时长等，价格也进行了提升。这样的套餐改变一是提升了客单价，同时产品也能全口径的交付用户使用形成产品间的协同效应，加强了用户粘性。下面是付费会员的订阅截图（不是广告哈哈哈）

国内机构订阅模式这种模式下，公司通常与客户签订逐年或多年合同。在合同约定期限内，公司授予此类客户依合同约定设备或用户数使用某一版本软件产品或服务模块的权利；公司依合同约定收取对应的软件授权或服务费用；合同期内，客户享有该版本软件产品或服务模块的升级和技术支持保障，同时客户也可选择付费增加其他增值模块或服务。合同到期后，客户可选择续约。针对企业的订阅模式产品主要是WPS 365。

国内机构授权模式公司可授予部分组织级客户某一版本产品的一定数量的使用权，该使用权通常包括永久授权和随机授权两种，其中随机授权是指，其所购买的授权软件产品永远跟随原始计算机或设备，不可转移安装到其他计算机或设备上。该授权产品通常包含一定期限（通常为一年）的升级保障服务，超出期限的升级和服务保障则需要另外购买。

互联网广告推广模式对于免费用户，公司会在使用产品的时候进行广告加载，这也是典型的商业模式。广告根据不同位置、类别以及客户不同需求来确定结算方式和收入，比如根据时长、点击量、注册数等确认息流量，公司每月与客户根据流量息确认收入。为了提升用户体验，这部分公司在进行战略收缩。

3.销售模式

个人订阅模式主要是在线上推广销售，包括在WPS Office各端在线广告位展示，通过微，淘宝，抖音及其他合作伙伴渠道。

主要针对国内机构订阅业务和授权业务通过直销和经销商两种模式销售。

互联网广告业务主要有直接销售，代理商经销与第三方平台合作推广三种模式。

4.业务收入构成

公司早期主要依靠授权业务和互联网广告推广业务，随着公司业务的发展，个人办公服务订阅业务快速增长，目前已经成为公司营收的第一大来源。

而互联网广告业务没有明显的增长，这部分收入公司确实是在刻意控制。

从2021年开始公司将业务口径分拆成了四种，多了国内机构订阅及服务业务。如果把个人和机构订阅模式合并来看的话，订阅模式在2022年已经占到全年收入的70%多，2023年截至Q3已经占到78%，订阅模式好处是能帮助公司获得稳定的现金流收益，这是很多做B端市场的IT企业非常渴望的模式。

通过这几年订阅模式在收入中占比趋势判断，未来公司应该会推动机构授权业务往订阅模式转化。

公司的授权业务的主要客户是政府及事业单位以及国央企等，这些也是创的市场的主要客户，可能这部分客户不会接受公有云方式的订阅模式。

从历史数据看，公司的业务呈现一定等到季节性，第四季度主营业务收入占比较高，主要原因为公司办公软件产品使用授权客户主要集中在政府、金融、电力、航空、能源等领域，上述客户通常于年初制定采购计划，于第四季度集中进行采购；另外，各电商平台每年促销活动多集中在第四季度举行，公司互联网广告推广服务业务收入第四季度占比较高。

三、主要财务指标分析

资产结构

公司是典型的轻资产公司，固定资产很少。资产结构很健康，有息负债非常少，公司的主要资产中，投资性资产占比最重。自2019年上市以来，公司总资产增长非常迅速，现金也非常充裕，这是公司的商业模式决定的。投资性资产中，占比比较大的主要是交易性金融资产，进一步查看各年的财报，主要就是买的理财产品。这几年现金和交易性金融资产一直保持有在七八十亿的水平。

2.盈利能力

公司毛利率比较稳定的在85%以上，扣非净利润率也比较平稳的保持在25%左右。这个扣非净利率水平算得上非常优秀了，几乎是通用软件行业整体净利率的两倍。

但是ROE指标却是在上市之后下降不少，主要原因是总资产增加太快，净利润增长相对慢了。净利率和权益系数变化都不大。现在管理层应该要花心思想一下怎么提升资产收益率了，公司的现金和交易性金融资产应该怎么利用起来更加有效。

3.盈利质量

金山办公的盈利质量表现也是相当优秀的，长期净现比都大于1.

这也印证了金山办公当前商业模式是很优秀的。按照唐朝老师在手财里面的企业现金流模型分类，金山办公是属于“+--”奶牛型，即经营性现金净流量为正，投资活动现金流出说明企业在扩张，筹资现金流流出说明企业在减少债务或回报股东。

4.成长性

先看公司的营收及净利润历年的增长情况。

公司2022年的营收规模是2016年的7倍多，净利润是接近7倍，6年时间营收复合增长率38.8%，净利润复合增长率为37.7%。从历史数据看，公司的成长还是非常迅速的。

从同比增速来看，在2022年营收增长和净利润的增长均受到了很大的挑战。

主要原因是什么呢？

2022年公司财报显示，个人订阅业务和机构订阅业务同比增长39.91%和55.06%，全年订阅业务同比增长43.35%，这个数据应该说还是不错的。但是授权业务减少了13.18%，同时广告业务同比减少24.45%。

在今年的半年报中，机构授权业务仍然是同比降低的。

广告业务的本来是战略收缩的，这部分降低是应该的。

机构授权业务的很大比例是创客户，主要包括當正、事业单位及能源、交通、金融等行业客户。那么这部分市场降低是永久还是暂时的呢？我认为是暂时的。

首先是因为创已经提升到了国家安全的高度，按照当前的国内外形势，国产化替代趋势是高度确定的。而国内能够在办公领域提供全面方案替代office了，金山办公是客户的第一选择。

其次是这部分客户并不是没有需求，估计还是因为预算原因，导致将需求往后延展了。

这个情况跟海康的PBG业务类似。而且根据公司在10月份的交流会上透露，金融、能源、交通等创客户今年情况还是比较乐观的。

所以从历史看，公司保持了较高增速，近两年大环境影响，部分业务市场客户项目落地进度有所暂时放缓，导致了公司的增长速率降低。

四、公司的护城河

1.长期较高的研发投入形成的技术成果和研发能力，是金山办公成为办公软件龙头的关键。

金山办公历年研发投入力度是很大的，公司有接近三千人的研发的队伍。可以查到公开数据显示，金山办公的研发投入从未下过营收的30%，相比通用软件行业平均水平高出约10%。

根据2022年年报显示，金山办公研发人员的平均薪酬达到37.76万元，这个平均薪酬水平在行业中也算是比较领先的。

有力度较大的研发投入产品能力不会太差，在这个领域我还是相大力出奇迹的。所以金山办公才有能够比较全面的产品体系，才有覆盖多场景的办公解决方案，才有多次承担国家“核高基”、电子发展基金、863 科技计划等多个重大专项课题的研发和产业化推广任务的机会。

在金山办公历史上的几次关键节点上，如果没有研发强力的支撑，那么也可能错失机会，就不会有今天的金山办公了。

2.产品组合形成高性价比的办公综合解决方案，以及在此基础上形成的获客能力和用户转换成本。

金山办公在国内的竞争对手主要有三类，一类是可以提供综合办公的比如微软office，一类是提供在线办公产品的厂商像腾讯这类，特色型的比如福昕。

相比微软office系列，WPS系列与其功能上大同小异，没有太大差别，但是性价比上面WPS明显高出很多。以个人会员为例，office个人会员398/年，WPS的超级会员只需148元/年，现在促销还送4个月。其他的套餐WPS的性价比也是更高的。官网上都有套餐价格，可以对比。

所以金山办公面对微软主打一个性价比。

面对腾讯文档等互联网大厂的在线文档产品，WPS有更丰富的产品生态，全终端覆盖。在线文档的主要场景是在协作，但并没有本地的客户端工具,对本地办公场景的需求满足度不如客户端软件。

金山WPS无论是PC端还是移动端目前客户端的覆盖都是领先的，金山的WPS office和金山文档能够提供无缝衔接的方案，这点是金山办公的优势。这样金山办公可以缩短获客路径，提升转化率形成商业闭环。

而且大厂也有在用WPS核心技术包装自己在线文档的，所以跟大厂是竞合关系。

对于像福昕这类产品比较单一的竞争对手，金山办公的综合方案在获客能力上也是具有很大优势。

一般的用户在使用一个功能的时候可能也会有其他需求，比如用户可能需要PDF的编辑，水印等高级功能，同时在做PPT的时候，可能也对模板内容等有需求。WPS能满足用户多点需求，用户不用再花很多时间寻找其他合适工具，就在WPS里面找，总有一款工具适合你，这就缩短了触达用户路径有助于提升转化率。

对于付费用户来说买一个超级会员的往往比单独购买各种会员便宜。比如福昕的PDF会员20元/月，WPS超级会员148元/年现在还送4个月，相当于9.3元/月，这个价格很有吸引力了。

而用户一旦在WPS的生态中习惯之后，要想迁移到其他产品就会有转换成本，用户就可能犹豫和妥协，只要产品不是太拉垮，最终还是会留下来。

比如用户已经习惯使用WPS office 生态，如果要迁移到其他产品从使用习惯上就会感觉别扭，大多数人用熟悉一个工具后都不喜欢改变，因为很影响效率。再比如对于很多会员来说，习惯了将文档数据放到云存储上，如果换个厂商就要重新迁移多年的数据，对于个人来讲比较麻烦，对于企业来讲也是。

3.金山办公的品牌优势。

我认为品牌在以B端客户为主要目标的IT产品市场竞争没什么太大的优势。但是WPS比较特殊，目前大部分用户都是C端，具有消费属性。

品牌最大作用就是占领用户心智，产生任链接，从而实现交易达成。可能大部分用户在选择办公软件到时候第一时间想到的就是微软office和金山WPS office，但是在性价比和当前本土化市场环境下，可能金山还是更有优势。虽然还有其他的品牌比如永中office、中标普华office，写本文时特意去试用了一下两家的产品，核心产品跟金山WPS office功能差不多，主要是增值功能、生态上差距比较大。

另外坊间还有很多关于求伯君，雷布斯的传说，他们的传说主打一个情怀路线，金山品牌获得了这些大神的影响力加持，而且核心管理层几十年就专注在办公软件领域这一件事情上，没理由做不好，所以用户还是愿意相这个品牌。相反的有X721的声名远播,某六零的产品，我现在是一个都没敢装。

所以品牌我认为也算是金山办公的一个优势。

4.WPS生态带来的网络效应。

WPS的生态有一定的网络效应，比如金山文档的用户越多，会带来更多的新用户和第三方内容提供商自动加入，带来的UGC比如文档模板，让协作生态更有价值，越多的人用会吸引更多的人创作更优质的内容，吸引更多用户留存，形成闭环的正反馈。

另外已经开放WPS AI在使用过程中如果得到更多的用户使用，就会得到更多的用户标记，从而优化AI模型，模型提升带来更优的用户体验，吸引更多的用户使用，形成闭环。

五、增长驱动因素

1.会员体系改革促进个人客户订阅客户收入提升。

公司主营业务构成中，按照公司2023年三季报的数据显示，订阅模式收入已经占到78%，所以未来若要增长首先要确保订阅模式的增长。

先来看几个数据，整理了从2020年至2023年上半年WPS Office总的活跃设备数量，PC端活跃设备数量和移动端活跃设备数量的变化数据。从活跃设备数量来看，增长率已经趋于缓和，PC端增长还勉强能保持10%，移动端同比2022年Q3是负增长环比没有持平。

从累计付费用户来看，同比增长率也呈现下降趋势，但相比活跃设备数量增长率更高一些，还处于一个中高速增长态势。

累计付费用户按照公司定义是指过去 12 个月内发生付费行为的个人用户数(不含一次性零售)，不含海外。

从付费率历史数据看，公司的付费率一直呈现缓慢上升的趋势，截至2023年上半年，个人付费率已经上升到了13.1%。

从以上数据看，可以合理推测在今后客户基数即活跃设备数量将趋于平稳增长，因为公司提供免费版本产品供用户使用，用户总体基数下降的可能性比较小。付费用户还处于中高速增长阶段。

那么后续付费率和客单价能否保持增长态势呢？我倾向于持乐观态度。

原有四种会员用户，第1种是免费会员用户，第2种是只购买稻壳会员或是只单独购买WPS会员用户，第3种是两种会员都买，只是购买方式是单独购买稻壳+单独购买WPS会员用户，第4种是原有超级会员用户。

在会员体系改革后，对于第1种免费会员用户，第3种单独购买了两种会员的用户和第4种用户都更有吸引力，对于这几种会员用户来说，现在的超级会员可以满足需求，而且性价比更高。

但是对于只用WPS或只用稻壳的第2种用户来讲可能就不太友好了，网上也有很多吐槽。不过这部分用户也没有太多选择，如对比一下友商pdf会员和微软office365的价格或者其他比如islide，稿定等，现在新的WPS超级会员性价比是真高。

不过这部分用户吐槽归吐槽，我估计大部分会换成现在的WPS超级会员用户，因为一旦用习惯就难以放弃了，这就是转换成本，而且在活动期间购买超级会员还有折扣，有利于这部分用户续费。这部分客户短期可能会犹豫，一部分甚至转投其他友商产品，但是因为新套餐更有性价比，而且用户的需求是存在的，所以中长期看对付费率提升保持乐观。

这次会员体系改动后提价的幅度还是比较大，相对于原有的WPS会员，现在最低的客单价提升至148元/年，而超级会员pro增长至248元/年，以后用户可能大量集中在新的超级会员用户这档，因为根据这一档的权益内容，大部分人的办公需求都可以满足了，所以平均客单价应该有所提升，因为没有用户分布数据，只是推测。

但是反过来想，公司肯定不会为了降低收入改革会员体系吧，公司在提价的时候不会不作测算，而且提价的目的就是为了收入增长同时让用户觉得花钱花的值，实现双赢。

现在的超级会员体系打包功能并不是简单叠加原有几种会员权益，在原来的基础上获得的权益还有所提升，让用户感觉到很划算，这就是为了客单价提升与付费率的平衡，所以后续的平均客单价大概率是上升的。

在公司的交流会上印证了我的推测（以下是交流会问答截图）。

2.以AI能力为代表的产品能力和服务提升，促进个人和机构订阅模式的收入增长。

另外一个可以使得订阅客户模式收入增长的就是WPS AI，目前WPS AI 怎么定价还不明确。

但是可以参考Microsoft 365 Copilot，微软宣布Microsoft 365 Copilot企业版用户30美金/月，相较于Microsoft 365涨价率幅度53%以上。还有Notion也是，AI功能需要额外支付按年付8美金/月，按月是10美元/月。

WPS AI对于提升个人和机构订阅客户客单价，是一个有力的支撑。这是确定性比较高的增长点。根据公司规划，明年就会对Copilot 和 Insight 功能进行收费。

另外中小企业是个很大的群体。参考微软office365的用户构成，商业版用户贡献收入占比是87%，而商业版订阅用户里面67%的小于50人，87%收入小于1000万美金，仅有9%员工人数超过1000人。而金山办公目前的机构订阅贡献收入占比2022年是16.61%，2023年上半年是19.24%。金山办公在B端的订阅应该还有很大提升空间，而这些中小B端客户是最适合订阅式的模式。

这部分有些客户可能是WPS office个人订阅客户形式出现，但是金山office 365的中小企业解决方案发布，更适合团队协作、文档安全流转，更能满足中小企业的需求，有助于提升这部分客户的付费意愿形成收入增长。

3.创市场的复苏。

创市场收入近期受到宏观经济影响下滑比较大，根据公司三季报数据，合同负债首次出现了小幅下滑，主要就是由于创客户的余粮基本消耗完毕。

创客户主要包含2+8+N的，其中2是當、正，8是能源，交通，医疗，金融等8大行业，N是其他行业，简单的理解这部分客户，大部分是事业单位、国央企，就是要采用国产化的产品，本文前面也分析了，这部分客户的需求不会消失。（对创感兴趣的可以发送消息“创”）

根据达证券测算，创客户办公软件的市场空间在46~62亿/年。目前金山办公创市场的收入下滑被订阅模式的增长抵消掉了，当这部分市场客户恢复后，中长期看对于金山办公来说是又是一个长期增长点。

六、总结

看好金山办公的逻辑主要是有一个好的商业模式，利润现金流很好。相比竞争对手有比较完善得到办公解决方案，相对于国内同行产品优势明显，相对大厂战略上更聚焦，现在的环境下，微软在国内不可能全面铺开特别是AI这块，再加上性价比优势，所以在本土市场上金山优势还是很明显的。

国内IT的细分行业市场，办公软件是少有的厂商比较稀少的一个方向，金山办公几乎已经是一家独大。

当然金山办公也并不是没有问题。比如产品也存在问题，前段时间有报道说删除用户文档事件，利用用户文档进行AI训练，还有市场一直在吐槽的大股东减持等。不过这些长期看都不影响基本面。

就目前金山办公的估值来说个人认为还是有些高估。目前市值1400多亿，除去账上几十亿现金和金融资产，按照1400亿元市值来算。我们乐观假设之后每年净利润按照30%增长，那么2023年净利润是14.7亿元，2024年是19.1亿元，2025年是24.8亿元，如果有1400亿你会买下金山办公吗？现在的三年定期存款年化利率是2.2%，1400亿元每年利息是30.8亿元，而且你还可以买茅台，买五粮液，买腾讯，买...

毕竟投资是可以比较的。

声明以上内容或观点均不构成任何操作建议。

----------------完----------------

复制价值的卡卡西

知识的岛屿越大，无知的海岸线就越长