金山办公（1）

金山办公的思考

2022年4月

目录

一、公司的优势 1

1、 垄断导致的规模优势 1

2、移动办公场景下中国的先发优势和协同优势 2

二、 财务数据及业务解读 5

三、 金山未来的业务模式推导 8

一、公司的优势

垄断导致的规模优势

办公软件和个人软件不同，其交互属性更强。工作的结果要在不同的主体间传递，所以标准化、格式化是其特征。从社会的角度而言，格式统一的工作结果可以实现社会成本最小化。（这种“格式统一”的特征甚至在没有电脑的时代就存在，比如大小一致的作业本、A4打印纸等等）

所以，办公软件的领域存在天然的排他属性，容易形成一家独大的垄断格局。这个领域，谁先设定标准（即文件类型），后来者只能跟随。同时，随着时代的进步，统一的格式可以迭代，比如从txt（纯文本）到doc（word格式），再到pdf（可携带文档）和交互式文档、OFD文档。

这个领域天然的垄断属性造成了其具有规模优势，我们看到金山在招股书中列出的其他同行，其软件都是在更细分的领域（广联达在工程领域、用友在财务领域），能和金山的WPS类比的只有微软的Office产品。

基于Java平台的永中软件，基于Linux中标软件的麒麟系统都把目标定位核高基，但是二十年过去了，因为种种原因没有成为市场一线产品，他们的产品可以说和WPS不是一回事。简单地看了这两家的历史路线，都比较依赖于政策、政府的支持，这种倾向最终在产品上会有所体现，比如从普通用户角度就要考虑安装包的大小（下载速度和用户终端的硬件配置），但是从政府用户（军方）角度考虑系统安全就不是这样。

从另一个角度，70后现在50岁，80后40岁，他们仍然要工作十年、二十年，年龄越大越不容易学习使用新的工具，改变使用习惯的可能性非常低。总之，金山今天的地位不是运气来的。所以，未来的五年内，考虑社会成本和使用者的个人成本（重新建立用户习惯、进行原有数据迁移都需要成本），其他办公软件形成替代的可能性非常低。

最近的两年，在疫情对生产和生活造成普遍严重影响的情况下，可以看到金山的总用户和付费用户依然在增加。

2、移动办公场景下中国的先发优势和协同优势

PC时代，微软的办公软件在各方面无可替代的领先，比如微软一个产品的名称成为行业代名词office。

中国的移动互联网场景在支付、互联、安全等各方面都有大量的先行，已经形成协同优势，比如国产手机制造商和国产软件商的协同。（这种协同在PC时代就是Inter和Windows）

2022.3.20小米国内应用商城截屏下载次数相差300倍

2022.3.20苹果国内商店相差24.5倍

华为国内应用商城2022.4.7，office下载1亿次。

国内不同的应用商店里，WPS Office对MS Office都有优势。这种优势是手机制造商和移动端办公软件制造商协同的优势，未来，期待这种优势在WPS和华为、小米、OPPO、VIVO等国产手机阵营间不断扩大。

小米手机的WPS预装情况

我们再通过定价看看WPS和微软的不同

功能基本相似的WPS会员+稻壳会员一年180元，比office便宜10%；在美国可以区分家庭和个人，但是在中国的场景下这样区分无意义。金山的定价策略用免费和低价来吸引客户，用持续缴费来实现利润。

然后比较金山和微软的价格界面，发现在定价区间（日月年）、价格数字和周边文字的对比度（颜色大小）、文案的清晰程度等方面存在很大差别。金山弱化其他的产品息，集中把三种价格放在一起展示，让客户觉得很便宜，同时判断又不是很复杂，从而帮助客户快速做出购买决策。而微软的价格界面主要息不突出，且存在逻辑问题，既标出了每个月的价格又着重标出可以免费试用一个月。

这背后可以看出来金山对中国人互联网消费习惯的研究，微软中国团队在这个方面做得非常不好。总在讲国际产品本地化，在这里金山做出了一个范例，希望他们未来争取海外市场时也能继续发扬。

财务数据及业务解读

金山有三项主要业务授权、广告、订阅。其中授权针对大客户，主要销售方式是政府采购合同、代理商；广告主要是通过其他代理商（代理商抽成10%）；订阅则直接通过网络在线销售。

三项主要业务的营收在总收入中的比例过去六年里变化较大，订阅业务已经占据到营收的60%，订阅用户中，机构用户增长了4.7倍，个人用户增长了5倍。

六年营收累计年化增长35%，成本累计年化增长38%，成本的增速快于收入增速，这是个不太好的现象。广告业务的利润率是三项中最低的，其成本增速（25%）远快于营收增速（9%），投入和产出没有体现效率。2021年报中提到“持续主动减少广告位数量和推送频次”，判断广告业务不再是公司的重点方向（但是为什么广告业务的成本没有相应减少？2021年广告收入同比上升16%，但是成本同比上升51%，业绩说明会对这个问题做了回答说是免费用户的增加所导致）。

亮点还是在于订阅业务，营收增速（76%）远大于成本增速（50%）。

境外业务占比过去三年没有明显变化。

存货、商誉等没有看到明显的疑点，应收款1年以内应收款占比80%左右，2年以内应收款占比高于90%；其他应收款主要属于退税，也不存在风险。

应收款计提方面，2021年不同于以往，除了组合计提，还有单项计提627万，这种情况以前的都没有发生过。金额不大，但是这600多万究竟是什么原因没有收回，已有的应收款中还存在类似情况的资金还有多少？

合同负债部分可以认为是被隐藏起来的优质现金资产

“公司以用户充值购买稻米的价格（1元购买100个稻米）作为稻米单价，按照稻米当期实际消耗数量计算确认收入（2019招股书）”。“客户已经支付的合同对价，本公司将该项预收款项重分类至合同负债予以列示，其中待履行的合同义务在1年以上的部分列示于其他非流动负债”（2020年报）。2020、2021两年合同负债加其他流动负债加起来相当于当年营收的40%、49%，这部分是以负债形式存在的优质现金资产。

从这个角度延伸出来可以理解金山为什么有那么多的结构化存款，为什么经营现金流流入比营业收入多出来30%，为什么财务费用为负（2021年1717万）。

产生大额合同负债的原因就是和金山订阅用户提前付费相关，甚至是提前三年付费。这块业务的研发和管理成本已经费用化，后期仅存在硬件的租赁成本，是含金量很高的部分。

12.5亿的现金和69.4亿的交易性金融资产，两项合计达到82亿，金山具备雄厚的资金实力。这些钱目前以结构性存款的形式存在，带来每年千万级别的利息，但是未来可能形成回报，分析见后文。

销售费用部分，2021年的折旧和摊销是2020年的3.6倍，绝对金额增加了1500万，明显异于常年，原因是什么？

研发人员的工资相对销售和管理较低。股权激励的费用计入管理费用，但是有一部分也是对研发人员的奖励。其中研发费用中第三方服务费增长迅速，分析见后文。

金山未来的业务模式推导

金山的未来是两手抓一是做好“办公软件”的土壤，不断扩大用户数量及付费用户转化；二是把其他企业优质的“办公模块”引入自己的版图。

金山从传统的办公软件开发者变成办公环境的营造者（或者说接入端口），利用庞大的用户优势和其他办公模块的开发者协作，让其加入自己的环境，从而增加自己的价值实现利益共赢。这个不是单纯的猜测，金山已经这么做了

“公司在销售第三方开发的文件模板时需要与版权所有人按照约定比例支付的分成款、向用户提供的 PDF 转 WORD、数据恢复等服务时需要与服务提供商按照约定比例支付的分成款等；版权分成主要由用户购买金山词霸软件中电子书、课程等，公司向电子书/课程版权所有者支付的分成款形成。”（2019招股书）

“目前稻壳儿平台拥有超过 100 家合作伙伴，入驻 4000 多位签约内容创造者，内容资源总量已超过1亿份，内容年总下载量超过7亿次。”（2021年报）

从北京智齿数汇科技有限公司、武汉莱博息技术有限公司采购“论文查重”；

从珠海市彦安科技有限公司采购“数据恢复”；

从福昕公司采购“PDF转换”；

还有论文查重、发票验真、流程图、脑图模块等

这种趋势也可以从研发费用和著作权的费用变化中看到端倪。

金山研发费用中的第三方服务费（招股书中叫委托开发费）从23万到4658万年化增幅142%，是所有的费用项目中年化增幅最大的。第三方开发已经占据总开发的费用5-7%。

著作权的账面价值从2020年的180万飙升到2021年1412万，其中1342万直接用于购买著作权（这其中可能也有部分是与子公司之间的著作权交易）。

总之，未来委托服务这一块很可能出现高增长

一是因为这符合行业发展规律。办公模块的开发者可以聚焦研发，不需要再去顾虑销售，不用担心去寻找客户。（好比有线电视台和电视剧制作方的关系）

二是因为办公场景相关的用户需求并没有得到满足。比如用WPS编辑完成后的合同的电子签名（请假条、发票签字、电子证照）。

2021年金山出资5亿成立深圳顺赢私募股权投资基金，其账面82亿的现金为金山发现、培育办公软件领域新的独角兽提供了条件。当然，投资中要以“办公”场景为核心，且不要轻易去触碰其他巨头的领域，比如“金山会议”和“腾讯会议”的竞争中，前者很难胜出。

WPS会员人数由2016 年度的约99万人增长至2018年度的约575万人、稻壳会员人数由2016 年度的约106万人增长至2018年度的约357万人。截至 2021年底，公司累计年度超级会员人数超过700万，公司的月活人数是5.44亿。还差两个数量级，订阅的渗透率还很低，就算翻一倍达到1400万，也能轻松实现营收翻番。另一方面，国产化替代和政府采购背景下无疑会带来授权业务的增长。

所以，一方面金山通过其产品和庞大用户群获得谈判优势，使其从他人手中获得廉价的“办公模块”，随着这些模块的加入，办公大环境得到提升改善，又会吸引更多的用户加入，进一步降低成本。

盗版和破解

这里插一段对文档进化的梳理，有助于理解电子文档未来的方向

受制于软硬件技术，TXT纯文本时代的文档没有图表和格式，也很小；Word可以轻松插入图表链接、宏命令、编辑排版，但是在不同的终端打开页面格式会发生变化；Pdf主要解决的就是在不同的终端，呈现效果完全一致的；

以上情况下，我们都可以任意编辑文档，修改后和修改前的文档都可以无差别地传播。随着互联网的发展，越来越多的情况下，我们需要知道文档是不是作者的真实意图，有没有被修改过。所以进化出数字签名的需求，所以下一个时代的文档一定是具备电子签名效果，而要实现电子签名，文档需要一个认证中心，盗版的问题被可以被解决了。

估值略