嘉必优(688089)深度报告自主可控 枕戈待旦

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投资建议

    公司国内ARA&DHA 龙一，以合成生物学技术立身，即将受益于2023 年奶粉新国标落地、帝斯曼ARA 全球专利全面到期。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为1.18/1.79/2.42 亿元，增速为-8.33%/51.48%/35.59%，对应11 月11 日PE 分别为41/27/20X（市值48 亿元），维持“买入”评级。

    嘉必优ARA&DHA 龙一

    1）公司是国内ARA&DHA 龙一，前瞻布局SA（燕窝酸）、BC（天然β-胡萝卜素）领域，成功构建“人类营养+动物营养+个护美妆”的“一主两翼”战略框架。公司实控人为易德伟先生，控制45.64%股权，中科院间接参股赋能。

    2）2021 年，公司收入/归母净利分别为3.51/1.29 亿元，13-21 年收入/归母净利CAGR 分别为7.28%/13.45%；22 年前三季度，公司收入/归母净利分别为2.73/0.78 亿元，同比+9.34%/-22.86%，增速受奶粉去库存影响暂时性放缓。

    技术立身，自主可控

    公司坚持以技术为核心驱动力，以合成生物学为底层技术，自主设计ARA 生产工艺和装备，领衔参与编制了ARA 的《花生四烯酸油脂（发酵法）》（GB26401-2011）、参与起草了DHA 的《二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》（GB26400-2011），同时先后成功研发出BC（天然β-胡萝卜素）及SA（燕窝酸），并实现工业化生产。公司扩产项目将于23Q1 前陆续投产，达产后公司ARA、DHA 油剂产能将分别达570 吨、555 吨，较目前提升36%、429%，并新增粉剂产能1500 吨（其中ARA、DHA 分别新增900、600吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。

    国内机遇奶粉新国标落地在即，ARA&DHA 需求高增奶粉新国标，将于2023 年2 月22 日正式实施，对于ARA&DHA 的添加要求提高，需求预计较大幅度增长。以飞鹤、伊利近期的配方群作为样本观察，飞鹤的ARA/DHA 添加量分别平均增加约38%/46%，伊利平均分别增加约64%/129%。目前飞鹤、伊利、惠氏、君乐宝等大客户的新配方陆续注册获批，市场上奶粉产品正在逐步向新国标转换，预计22Q4至23年的ARA&DHA需求量将持续较快增长。

    海外机遇帝斯曼专利即将到期，ARA 海外空间大幅增长根据公司与“全球ARA 龙一帝斯曼”于2015 年签订的《和解协议》等，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区销售受到较大限制，但到2023 年6 月，帝斯曼全球ARA 专利即将全面到期。在目前海外销售受限的情况下，公司ARA全球市占率仍有14.53%，在帝斯曼专利到期后，公司ARA 全球市占率提升空间大。

    前瞻布局动物营养、个护美妆领域

    1）动物营养板块，22H1，嘉必优研制的多款“全硕”ODM 宠物食品已上线销售。2）化妆品板块，22 年5 月，公司开发的001 号化妆品新原料SA（燕窝酸）扩大使用目的“率先在国家药监局成功备案”。3）2021 年，公司SA（燕窝酸）收入0.56 亿元，同比+76.8%；同时，公司SA 新产能预计于2022年底投产，达产后SA 产能将达30 吨、较目前增长200%。

    风险提示

    竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险

来源[国元证券股份有限公司 邓晖/朱宇昊]   日期2022-11-11