嘉必优研究报告着手近处放量可期，放眼远方大有可为

（报告出品方中证券）

一主两翼三拓展，立足生物技术打开成长空间

发展历程多年深耕婴配，立足生物技术开启多维拓展

嘉必优以生物技术为立足之本，集成工业菌种定向优化技术、发酵精细调控技术、高 效分离纯化制备技术，通过可持续的微生物合成制造方式，为全球营养与健康领域的客户 提供高品质的营养素产品与创新的解决方案。公司的发展历程主要可分为三个时期 单产品储备发展期（2003 年-2010 年）营养素 ARA 产品产业化，建立食品安全和 EHS 管理体系，打造国际标准供应链。 多产品快速扩张期（2010 年-2019 年）巩固 ARA产业领军地位，成功实现藻油 DHA、 β-胡萝卜素以及燕窝酸产品的产业化。 多领域加速拓展期（2019 年至今）实施“向多元化应用领域拓展、向多样化产品拓 展、向国际市场拓展”的战略，进军化妆品及动物营养领域。

“一主两翼三拓展”，夯实基础业务拓展成长空间。当前阶段，公司以“技术平台化、 制造智能化、运营数字化、市场国际化、产业生态化、人才资本化”为指导方针，实施“三 拓展”战略（即拓展产品品类、拓展产品应用领域、拓展产品市场区域），构建“一主（营 养健康食品领域）两翼（个人护理和美妆领域、动物营养领域）”的业务格局，夯实基础 业务，拓展成长空间。

主营业务ARA 创造核心收入，DHA 高速增长，产品丰富度不断提升

公司目前拥有 4 个产业化产品，分别是 ARA、藻油 DHA、燕窝酸 SA 和β-胡萝卜素。 其中，ARA 产品贡献公司营业收入的 63%，DHA、SA 各贡献 16%，β-胡萝卜素贡献 5%。 燕窝酸 SA 毛利相对偏高，2021 年毛利率达 65%，ARA、DHA 产品 2021 年毛利率分别 为 50%、49%。

此外，公司全面布局人类营养、动物营养及化妆品原料领域，拥有多款在研产品。在 人类营养领域，公司储备了下一代婴配粉核心营养素 OPO 结构脂、EPA、HMOs 等产品。 在化妆品原料领域，公司积极拓展虾青素、α-熊果苷、光甘草定、依克多因、γ-PGA、 麦角硫因等化妆品原料开发。同时公司进军动物营养领域，开发多款不饱和脂肪酸产品， 通过脂肪酸平衡理论为动物营养提供解决方案，目前已完成两项针对蛋禽和肉禽产品的开 发和上市，初步完成肉禽、猪、蛋禽的脂肪酸平衡应用解决方案，完成了裂壶藻粉生产工 艺优化及产品定型，完成过瘤胃产品的定型。

股权结构武汉烯王控股，中科院物质院参股助力技术研发

武汉烯王控股，实控人为易德伟；二股东处于减持计划期，已降至较低持股比例。控 股股东武汉烯王持股 44.25%，实际控制人易德伟总计持股比例约为 19.54%（通过武汉烯 王间接持股 18.15%，直接持股 1.39%）。公司第二大股东为贝优有限公司，系中法（并购） 基金旗下投资公司，中法（并购）基金之管理人为凯辉私募股权投资有限公司，于 IPO 前 取得 18.75%公司股权；据公司披露的股东减持公告，贝优有限逐步退出投资，当前减持 计划期间为 2022-06-29 至 2022-12-28，拟通过集中竞价方式减持总股本的 2%。截至 2022 年 9 月 7 日，贝优有限已减持 1%的股份，本次集中竞价减持计划数量过半，持股比例下 降至 6.71%。

公司与中科院相关研究所具有深厚的合作渊源，中科院所属的合肥物质科学研究院通过 合肥科学岛参股嘉必优，持股比例 8.41%，助力公司的新技术研发和工艺改善。2000 年，中 科院等离子体物理研究所研发的“利用发酵法生产多不饱和脂肪酸”技术成为 ARA 产品的技 术来源；2005 年，武汉烯王委托李正鹏、中科院合肥物质研究院开发“DHA 微藻选育项目” 及“高产 DHA 藻种的离子束技术选育”，并在该原始技术上自主研发逐步形成双鞭甲藻和裂 殖壶菌 DHA 菌种以及初始技术。2011 年，中科院合肥物质研究院之全资子公司合肥科聚高技 术有限责任公司以“离子束微生物诱变育种”技术作价出资至中科光谷，成为公司 SA 产品的 技术来源。2017 年，公司收购中科光谷64%的股权，并在 2021 年收购少数股东股权实现100% 控股。中科光谷主要进行 SA 的生产和销售，主攻化妆品领域。 公司与嘉吉的合作渊源深厚，合作关系稳固。2004 年 8 月，嘉吉投资、嘉吉亚太和 武汉烯王三方约定共同投资设立嘉吉烯王，嘉吉烯王后更名为嘉必优有限，成为公司前身。 在 2012 年 6 月前，公司控股股东为嘉吉，彼时公司定位为嘉吉的 ARA 业务工厂。2015 年 4 月，嘉吉对外转让所持公司股权，武汉烯王、贝优有限、湖北新能源、杭州源驰、长 洪上海等股东接手。

核心团队高管团队极为稳定，股权激励进一步绑定核心人员

公司核心管理团队在 ARA、DHA 等营养素行业深耕多年，团队长期保持稳定。公司 董事长易德伟先生拥有二十余年生物技术行业的管理经验，曾任职于华中师范大学科研处、 国家教育部社会科学司等。核心技术高层人员汪志明先生和李翔宇先生长期从事生物制造 及健康食品等领域的研究，拥有丰富的产品研发及转化能力。马涛先生曾任武汉人言广告 传播有限公司副总经理，拥有丰富的市场开发经历。王华标先生曾任职于华中师范大学， 具备多年的专业的审核、会计及财务管理经验。

公司通过股权激励绑定高级管理人员和核心技术人员。2022 年 2 月 16 日公司发布 《2022 年限制性股权激励计划》，对公司高级管理人员和核心技术人员进行股权激励，以 人民币 29.26 元/股的授予价格向 47 名激励对象授予 160 万股限制性股票，占公司总股本 12,000 万股的 1.33%。预计股权激励计划将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有 效激发核心团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。

股权激励收入目标高增，展现公司发展心。公司层面以 2021 年营业收入值为业绩 基数，对各考核年度的营业收入累计值定比业绩基数的营业收入增长率进行考核，考核年 度为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次。考核年度营业收入累计值增长 率触发值分别为 15%/160%/340%；业绩考核目标值分别为 25%/180%/380%。以 2021 年营业收入 3.51 亿元为基数，根据业绩考核目标值的营业收入增长率进行测算，公司在 2022 年/2023 年/2024 年的营业收入将分别为 4.39 亿元/5.44 亿元/7.02 亿元，同比增长 +25%/+24%/+29%。

下游需求增长驱动原料市场扩容，合成生物领域有望受益政策支持加速增长

ARA 及 DHA 系婴配粉关键添加剂，市场空间稳定增长

ARA 和 DHA 广泛应用于婴幼儿配方食品、健康食品、膳食营养补充剂及动物营养等 领域，市场规模逐年增长。据 Coherent Market Insights 数据，2018 年全球 ARA 和藻油 DHA 市场规模为 4.47 亿美元，预计 2026 年将达到 12.26 亿美元，CAGR +13.45%。中 国 ARA 和藻油 DHA 市场将以超越全球水平的速度增长，根据 Coherent Market Insights 的预测，2018-2026 年中国 ARA 和藻油 DHA 的市场规模将从 0.63 亿美元增长至 2.15 亿 美元，CAGR +16.47%。据Coherent Market Insights数据，2018年婴配粉及健康食品合计占ARA及藻油DHA 市场规模的 76.00%，未来仍将保持稳定增长，至 2026 年将占市场规模的 75.61%。在区 域分布上，全球 ARA 和藻油 DHA 市场主要分布在北美、欧洲和亚太地区。至 2026 年， Coherent Market Insights 预计亚太地区的市场份额将超过北美，成为全球 ARA 和藻油 DHA 最大的消费市场。

ARA超 90%应用于婴配粉，市场规模稳步扩张

花生四烯酸 ARA 是人体补充 Omega-6 多不饱和脂肪酸的主要来源。ARA 对婴幼儿 大脑和神经系统的发育至关重要，也是人体一系列生理调节激素的前体物质，对脂代谢、 糖代谢、凝血基质、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。由于婴幼儿自 身合成 ARA 的能力较低，需要从外界摄取，因此全球市场已在婴幼儿食品中广泛添加 ARA。 全球 ARA 市场销量和市场规模稳步增长。据 Grand View Research 数据，2018 年 全球 ARA 市场销量为 3,091 吨，预计至 2025 年达 4,265 吨，未来呈平稳增长态势。2018 年，全球 ARA 市场规模为 1.90 亿美元，预计到 2025 年将达到 2.81 亿美元。

婴配粉为 ARA 产品核心应用，至 2025 年市场规模约 2.57 亿美元。据 Grand View Research 数据，超过 90%的 ARA 产品被应用于婴幼儿配方食品，2018 年全球婴幼儿配 方食品对 ARA 的市场需求为 2800 吨，对应市场规模约 1.72 亿美元；至 2025 年，全球婴 幼儿配方食品 ARA 需求提升至 3901 吨，对应市场规模约 2.57 亿美元。

DHA全生命周期营养剂，存量以鱼油产品为主，藻类 DHA 呈替代趋势

DHA 为人体补充 Omega-3 多不饱和脂肪酸的主要来源，在降低心脑血管疾病、促进 婴幼儿大脑发育等方面具显著功效。全球 DHA 市场规模稳步增长。据 Allied Market Research 预测，2018 年全球 DHA 市场销量为 134,088 吨，至 2025 年将达到 229,636 吨，呈平稳增长态势。以价值量计算，2018 年全球 ARA 市场规模为 30.55 亿美元，至 2022 年将达 52.66 亿美元。

应用于婴配粉的 DHA 需求预计保持双位数增长。据 Allied Market Research 预测， 全球婴幼儿配方食品ω-3 系列脂肪酸市场需求将由 2014 年 3,337 吨增长至 2022 年的 11,476 吨，CAGR +16.70%。其中，DHA 占ω-3 系列脂肪酸比重超过 70%，市场规模也 将随ω-3 系列脂肪酸市场的快速发展而不断增长。

存量以鱼油 DHA 为主，藻油 DHA 呈替代趋势。据 Grand View Research 及 Coherent Market Insights 数据，藻油 DHA 市场规模将从 2018 年 2.57 亿美元提升至 2025 年 7.58 亿美元，CAGR +16.70%。藻油 DHA 在全球市场中的比重将逐渐增加，据 Allied Market Insights 预测，藻油 DHA 占比从 2018 年的 8%提升至 2022 年的 9%。

配方奶粉、健康食品和动物营养领域市场空间广阔

配方奶粉母乳化、高端化驱动婴配粉 ARA/DHA 需求

全球范围婴幼儿配方奶粉市场规模稳健增长。据欧睿咨询预测，全球婴配粉市场规模 整体呈平稳增长态势，中国婴配粉市场规模维持高位，2022 年贡献世界婴配粉规模的 48%。

婴配粉 ARA/DHA 需求主要由三方面因素驱动 1）母乳喂养率保持低位，驱动婴配粉整体需求强劲。根据中国营养学会数据，2014 年我国城市和农村母乳喂养率分别为 15.8%和 30.3%。未来随着城镇化进程的加速，加上 女性工作等多种因素影响，预计母乳喂养率在短期内仍将保持在较低水平，婴幼儿配方奶 粉需求总体保持强劲。

2）消费升级，驱动中高端需求增长。从平均食用奶粉时间看，我国婴幼儿食用奶粉 的时间逐步延长，越来越多的儿童将奶粉食用时间从 1、2 岁延长至 3、4 岁甚至更长。从 平均食用奶粉支出看，我国家长对婴幼儿配方奶粉品质的要求也越来越高，对婴幼儿配方 奶粉的支出越来越大。我国婴幼儿超高端奶粉的消费占比不断提升，从 2014 年 6.80%提 升至 2023 年 26.40%，对普遍添加有 ARA、DHA 的中高端婴幼儿配方奶粉的需求量越来 越多。

3）婴配粉母乳化，驱动 ARA/DHA 的添加量提升。母乳是婴幼儿最佳的食物来源， 不能进行母乳喂养的婴幼儿则通过婴幼儿配方奶粉代替母乳喂养，母乳化已成为婴配粉的 发展趋势之一。据《婴幼儿配方乳粉用油配方优化》（冯伟、李奥、王春维、彭凯迪、程 熠娜），世界各地区母乳的脂肪酸构成中，ARA 占比在 0.5%~0.7%之间，DHA 占比在 0.3% 左右。然而，市场上婴配粉的 ARA 添加量普遍低于母乳中 ARA/DHA 的含量。

健康食品人口老龄化、健康意识增强驱动健康食品需求

受益于经济水平的提高、人口老龄化和健康意识的增强，全球健康食品行业发展较快。 根据 Technavio 数据，2016 年全球健康食品市场规模为 892.80 亿美元，2021 年达到 1,224.30 亿美元，年复合增长率达 6.52%，呈平稳增长态势。

ARA 具有改善细胞增殖、激活骨骼肌卫星细胞等功能，应用于蛋白粉等运动营养品。 根据 Grand View Research 预测，全球健康食品市场对于 ARA 营养强化剂的需求将从 2018 年的 289 吨增加到 2025 年的 364 吨，2018~2025 年期间的年复合增长率为 3.33%。 DHA 在健康食品中的应用更为广泛。1）DHA 对大脑、视网膜的生长发育有重要作 用，被广泛应用于孕产妇健康食品和儿童健康食品中；2）DHA 有助于维持脑的功能、延 缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病，被广泛应用于各类老年人健康食品中。据 Allied Market Research 预测，全球健康食品对以 DHA 为主的ω-3 系列脂肪酸的市场需 求将由 2018 年的 10.60 万吨增长至 2022 年的 17.75 万吨，CAGR +13.77%。

动物营养禁抗令下，功能性添加剂迎来替代空间

脂肪酸类营养剂在动物营养领域有重要应用。短链饱和脂肪酸（如三丁酸甘油酯、一 丁酸甘油酯）营养剂有助于动物肠道供能、维持肠道结构完整；中链饱和脂肪酸（如月桂 酸单甘脂）有助于抑菌抗病毒；ω-3 系列脂肪酸（如 DHA）对动物生长发育、维持动物 机体健康有重要作用，亦有部分防止疾病提高免疫力的功效。脂肪酸类营养剂被广泛用于 一般家畜（如猪）、反刍动物（如牛）、家禽（如鸡）以及水产生物，也用于宠物食品添加， 用以提升宠物营养和免疫力。 公司通过子公司嘉利多布局动物营养领域，解决方案涵盖脂肪酸营养原料及脂肪酸、 肠道问题解决方案（即复配添加剂）。产品主要覆盖三丁酸甘油酯、一丁酸甘油酯等短链 脂肪酸，月桂酸单甘酯等中链脂肪酸、裂壶藻粉（富含 DHA）及复配了各类营养剂的解决 方案产品。

此外，宠物食品添加领域仍有较大拓展空间。ω-3 系列脂肪酸（如 DHA）对宠物有 预防过敏、促进神经发育、预防心血管疾病等功效。据 Coherent Market Insights 数据， 2020 年中国宠物行业市场规模达 2065 亿元，同比增长 2%，市场空间较大。

合成生物市场规模快速增长，政策支持助力发展

合成生物学全球市场规模超百亿美元，并将保持快速增长。据麦肯锡预测，全球经济 活动中超过 60%的产品可以由生物技术生产，近 400 个应用场景可在未来 10-20 年产生 2-4 万亿美元的直接经济效益。据 Arizton 2022 全球合成生物学报告（Synthetic Biology Market Global Outlook & Forecast, Arizton Advisory & Intelligence），2021 年全球合成生 物学市场规模已达 101.3 亿美元，预计至 2024 年达 195.0 亿美元，至 2027 年达 387.3亿美元，2021-2027 年 CAGR +25.05%，其中中国 2021 年合成生物市场规模为 5.3 亿美 元，预计 2021-2027 年将以 27.78%的 CAGR 高速增长。

下游应用广泛，生物医药占比最大，化工及食品农业亦有应用前景。合成生物下游覆 盖生物医药、农业、食品、化工等多个领域。在生物医药领域中，Amyris 通过改造酵母生 产青蒿素；在农业中，Pivot Bio 开发出了帮助农作物固氮的细菌；在化工领域，Zymergen 通过工程菌生产聚酰亚胺基础材料二胺单体；在食品领域，Impossible Foods 使用酵母菌 生产血红蛋白。据 Arizton 数据，2021 年全球合成生物学最大应用领域为生物医药，占比 42.78%；化工材料次之，占比 28.08%；食品及农业再次，占比 19.28%；环境保护及其 他应用占比 9.86%。其预计，至 2027 年，化工材料、食品及农业应用将有小幅提升，分 别提升至 28.44%和 19.41%。

产品、技术、研发、客户，四维构建核心壁垒

核心产品ARA/DHA 产能优势显著，SA/HMO/OPO 打造潜在空间

ARA产能国内领先，挑战国际龙头

ARA 产品2004 年实现产业化，主要应用于婴幼儿配方奶粉、人类营养及动物营养 领域，是公司营业收入的主要来源。2017-2021 年，主营产品 ARA 为公司贡献的营业收 入从 1.98 亿元上升至 2.22 亿元。随着产品丰富度的提升，营业收入对 ARA 的依赖程度逐 渐降低，收入占比从 86.5%下降至 63.2%。ARA 是公司比较成熟的产品，毛利率稳定， 2016-2021 年维持在 50%左右。据公司招股书数据测算，公司 ARA 产品的国内市占率超 过 50%，处于行业领先地位；公司也是全球 ARA 产品的主要供应商，市占率约 10%，仅 次于行业龙头帝斯曼。 帝斯曼国际领先，嘉必优在国内拥有产能优势。公司的主要竞争对手有荷兰皇家帝斯 曼集团、广东润科生物工程股份有限公司、罗盖特生物营养品（武汉）有限公司和湖北福 星生物科技有限公司。其中，帝斯曼在全球市场保持领先地位，在 2000 年前后便开始了 ARA 专利的全球布局申请，截至 2020 年末全球市占率近 90%。嘉必优通过和解协议、专利许可协议及加工及供货协议就帝斯曼专利纠纷达成和解，也侧面印证了帝斯曼的全球龙 头地位。润科生物为公司国内主要竞争对手，ARA 产品产能 150 吨/年（数据来源润科 生物招股书），距离嘉必优当前 420 吨/年、扩产后 570 吨/年的产能有较大差距。罗盖特、 福星及其他竞争对手市场份额较低。

藻油 DHA生产技术不断优化、规模高速增长

藻油 DHA 产品2012 年实现产业化，主要应用于婴幼儿配方奶粉、人类营养及动物 营养领域，是公司第二大营收来源。2017-2021 年，DHA 营收贡献从 2798 万元上升至 5658 万元，CAGR +19.2%。收入占比逐步提高，从 12.2%上升至 16.1%。由于 DHA 技 术和工艺逐步成熟、生产效率和成本不断优化，毛利率从 34.5%上升至48.6%并趋于稳定。 在 DHA 方面，嘉必优、润科生物等国内领先企业加速追赶海外技术。目前，国外机 构已具有较强的微藻 DHA 技术研发能力。例如，帝斯曼及其子公司马泰克拥有较多相关 专利，在国际市场拥有明显竞争优势；杜邦公司在菌种选育、收集提取方面具有领先优势； 巴斯夫在菌种选育、修改菌种基因序列、发酵培养、精制方面具有领先优势。此外，美国 嘉吉、美国 TerraVia、法国 Fermentalg、荷兰纽迪希亚、瑞士雀巢等大型国际公司在微藻 DHA 领域均有较多技术储备和生产布局。但随着国内行业的飞速发展，国内也涌现出像润 科生物等具有代表性的生物技术企业，国内企业和国外企业的差距正不断缩小。

SA食饮美妆两重应用，技术领先前景可期

燕窝酸 SA 产品由子公司中科光谷于 2017 年实现产业化，2021 年通过化妆品新原 料备案，主要应用于人类营养领域及化妆品原料领域，是公司营业收入增速最高的产品。 2017-2021 年，燕窝酸 SA 为公司贡献营业收入从 33.5 万元上升至 5574.2 万元，CAGR +259.3%。收入占比逐步提高，占比公司营业收入从 0.2%上升至 15.9%，已接近公司第 二大产品藻油 DHA。由于 SA 技术和工艺逐步成熟，生产效率和成本不断优化，产品的毛 利率不断提高，从 2017 年亏损上升至 2021 年的 65.1%。 燕窝酸具备多重生物功效。燕窝酸，学名 N-乙酰神经氨酸（N-acetylneuraminic Acid， 又称唾液酸 Sialic Acid），是人体必需的八大醣质营养素之一，它通常位于细胞膜最外层的 糖类部分和分泌的糖复合物（糖脂、糖蛋白和脂多糖）的关键位置，是糖复合物结构和功 能多样化的重要物质基础。燕窝酸可通过与蛋白质、脂质结合，完成对蛋白质的糖基化修 饰，进而发挥生物效应，这种结合被称为“燕窝酸修饰”。燕窝酸的这种生物效应使其在 免疫调节、抗病毒、口服美容等方面发挥着重要作用。多项研究表明，燕窝酸在抗老、抗 氧化、提亮肤色和提升抵抗力等方面具有较为明显的功效。

1）在食品添加方面，燕窝酸 SA 因其多种健康功效逐渐受到全球市场的关注与认可。 2003 年，马来西亚政府批准 SA 可用于营养食品；2016 年，美国 FDA 批准 SA 可用于婴 儿奶粉和普通食品（通过 RGAS 认证）；2017 年，欧盟委员会批准 SA 可用于婴幼儿配方 奶粉等各类食品中。2017 年 5 月，国家卫健委批准 SA 成为新食品原料，推荐食用量为每 天≤500mg。

2）在化妆品添加方面，中科光谷燕窝酸 SA 成为获得化妆品原料新规下 001 号原料， 应用范围涵盖皮肤保湿、抗皱、抗氧化。2021 年 6 月 29 日，公司旗下子公司——武汉中 科光谷绿色生物技术有限公司的化妆品新原料 SA 在国家药监局获得国妆原备字 20210001 的备案号。这是《化妆品监督管理条例》实施后，国内首次完成化妆品新原料 备案。2022 年 5 月 31 日，N-乙酰神经氨酸（燕窝酸）扩大化妆品原料使用目的在国家药 监局备案成功，由原来单一使用目的（保湿剂），功效增加为抗皱剂、抗氧化剂、皮肤保 护剂、保湿剂。成为首个扩增使用功效的新原料。此次 SA 成功扩增使用功效意味着该原 料将拥有更广泛的应用空间和更高的应用价值，更好的开发 SA 化妆品领域的新用途。

三年监测期内，公司 SA 产品拥有一定技术保护。根据《化妆品监督管理条例》，药 品监督管理部门对已经取得注册、完成备案的化妆品新原料实施安全监测制度，安全监测 期限为 3 年。安全监测的期限内，化妆品新原料注册人、备案人可以使用该化妆品新原料 生产化妆品。化妆品注册人、备案人使用化妆品新原料生产化妆品的，相关化妆品申请注 册、办理备案时应当通过息服务平台经化妆品新原料注册人、备案人关联确认。这在很 大程度上给予申报企业的技术保护，为申报企业新原料应用开发创造了 3 年的市场机会， 限制仿制新原料扰乱市场，也起到阶段性安全监管作用。截至 2022 年 8 月末，市场仅中 科光谷（2021-06-25 初次备案，2022-05-31 扩大功效目的）和华熙生物（2022-08-19 备 案）取得 SA 备案。

公司为国内首家拿到燕窝酸生产许可证，实现燕窝酸 SA 的大规模高纯度生产的高新 技术产业。2014 年，中科光谷对 SA 的制备方法申请了发明专利。涉及的专利包括“一种 对微生物发酵法生产的 N-乙酰神经氨酸进行分离提纯的方法”等。大规模生产 SA 具有 较高的门槛，传统的天然提取法、化学合成法均难以满足工业化生产的需求，其他厂家短 时间内难以进入。2015 年，中科光谷递交了 N-乙酰神经氨酸的新原料申请。基于对燕窝 酸（SA）业务发展前景的心以及公司整体的业务规划，公司多次股权收购中科光谷，在 2021 年 3 月成功实现 100%控股中科光谷，全力开发燕窝酸。

化妆品、奶粉领域均有 SA 初步应用，市场应用前景可期。在市场应用方面，燕窝酸 作为一种化妆品功效成分早已受到美妆领域的关注，已广泛应用到日本、韩国等地的化妆 品中。部分化妆品添加燕窝&燕窝提取物原料，并对其中游离唾液酸成分进行宣传。

HMOs母乳第三大固体营养，提前布局待审批落地

人乳低聚糖 HMOs人乳低聚糖 HMOs 是母乳中第三大类固体营养物质，具有益生 元、促进定植、抗粘附以及调节肠上皮细胞等多项功能，并对婴幼儿大脑发育有潜在益处。 人类母乳中 HMOs 由 5 种单体组成D-葡萄糖（Glc）、D-半乳糖（Gal）、N-乙酰氨基葡 萄糖（GlcNAc）、L-岩藻糖（Fuc）和唾液酸（Sia）。这 5 种单体以不同比例结合，构成母 乳中 200 余种 HMOs，目前已确定结构的有 30 余种。2015 年，欧美、美国先后批准 HMOs 作为食品添加剂。至 2021 年，人类将 HMOs 商业化仅 6 年，商业化种类约占 HMOs 族群 的 2%。公司现已开发了 2&39;-岩藻糖基乳糖（2&39;-FL）和乳酰-N-新四糖（LNnT）这两种占比 较大的 HMOs 产品。

全球 HMOs 市场高速成长，海外技术积淀丰富。根据美国 Allied Market Research 报告，2020 年全球 HMOs 行业市场规模达 1.259 亿美元，预计到 2028 年将达到 3.326 亿美元，CAGR +14.1%。在国外，HMOs 已经经过了数十年的研究，生产 HMOs 的公司 较多，zuChem、Glycosyn LLC、Elicityl SA、Jennewein Biotechnologie GmbH、GlycomA/S、 Dextra Laboratories、Carbosynth、Inbiose NV、ProZyme 以及荷兰皇家菲仕兰旗下的 Domo 等都是主要的上游生产商，目前均以 2&39;-FL 产品为主。2020 年 2 月 21 日，荷兰皇 家帝斯曼集团（DSM）宣布耗资 7.65 亿欧元收购丹麦 HMOs 领导企业 Glycom A/S。

国内市场，HMOs 正处于研发阶段。一兮生物、恒鲁生物等公司有相关技术布局。嘉 必优于 2021 年完成 HMOs 相关产品的菌种构建，获得高产 2-FL 的菌株，完成小试工艺 开发，酶催化转化率等指标达到国际领先水平。

在监管方面，海外市场已经批准 HMOs 添加使用。2015 年 11 月 13 日，欧盟食品安 全局（EFSA）就对 LNnt 和 2&39;-FL 作为新型食品配料用于儿童食品补充剂的安全性发布了 意见；2016 年 3 月欧盟批准 2&39;-FL、LNnt 作为新食品成分使用，该指令规定了这两种物质 的特性、微生物标准、最大使用量，同时要求食品成分表中应标明；同年，美国 FDA 分 别于 5 月和 8 月批准了 2&39;-FL 和 LNnt 作为食品添加剂添加到食品中，规定了这两种添加 剂的最大添加量、使用范围等。2019 年 7 月 22 日，澳大利亚澳新食品标准局（FSANZ） 发布 85-19 号通告，其中 1155 号申请拟批准在婴儿配方食品与其他产品中使用 2&39;-FL 与 LNnT，并规定如果仅添加 2&39;-FL，2&39;-FL 不超过 96 mg/100 kJ；如果添加 2&39;-FL 和 LNnT， 则 LNnT 不超过 24 mg/100 kJ， 并且 2&39;-FL 和 LNnT 的总和不超过 96mg/100kJ。

国内 HMOs 添加正在审理进程中，随法规推进落地预计产品商业化有望提速。2021 年 10 月中旬，国家食品安全风险评估中心对 2&39;-岩藻糖基乳糖作为食品营养强化剂新品种 公开征求意见。由菲仕兰申报的 2&39;-FL，其以 L-岩藻糖和 D-乳糖为原料，经反应制成 2&39;- 岩藻糖基乳糖（合成法），应用于儿童用乳粉，使用量为 1.2g/L。

OPO婴配粉母乳化下一步，产业化推动在即

OPO 结构脂更接近母乳结构，利于婴儿生长提升免疫力。OPO 是一种结构化脂肪， O 和 P 分别对应油酸 oleic acid 和棕榈酸 palmitic acid。这种结构更接近母乳中的脂肪结 构，可避免钙皂，利于棕榈酸和钙质吸收。据脂质营养与健康微公众号，OPO 的功效 在于显著减少婴儿哭闹并改善睡眠；减少婴儿钙皂生成，软化大便；激发骨骼生长潜力； 改善婴儿的胃肠舒适度；提高免疫力、促进营养吸收。

OPO 结构脂中 sn-2 位棕榈酸的占比与母乳更加接近。母乳中含有棕榈酸的脂肪分子 和配方奶中添加棕榈酸的脂肪分子结构不同。母乳中脂肪分子结构中位是棕榈酸，棕榈酸 两侧连接的是不饱和脂肪酸油酸(C18∶1)，即 OPO 结构。但人为添加的棕榈酸主要酯化 在 Sn-1 和 Sn-3 位，即中位是油酸，油酸两侧连接的是饱和脂肪酸——棕榈酸，即 POP 结构。普通配方奶粉 sn-2 位棕榈酸占比只有 10%，而母乳达 70%。sn-2 位棕榈酸比例的 提高能够避免棕榈酸过早释放形成“钙皂”。（即皂化钙，造成脂肪和钙质不能被人体消化， 堵塞肠道导致排便不畅，形成上火）。OPO 结构脂通过酶法脂交换技术，使 sn-2 位棕榈酸 比例高达 40%以上，更接近母乳水平。

在监管方面，我国卫生计生委于 2012 年下发《食品营养强化剂使用标准》（GB 14480-2012）， 核准 OPO 可以添加于婴幼儿配方食品中，奶粉添加标准为 24~96g/kg。 目前，贝因美、伊利、飞鹤、完达山等品牌已推出含 OPO 结构脂的婴配粉。嘉必优利用 生物酶法技术开发的一种 sn-2 位富含棕榈酸的甘油三酯产品指标处于国际领先水平，已开 始推动产业化。

技术实力从菌种到包埋全链条技术积累，技术路线、水平均有优势

经过十余年的自主研发与技术积累，公司掌握了高产菌株选育、发酵配方优化及发酵 工艺控制、多不饱和脂肪酸油脂新型提取、多不饱和脂肪酸油脂包埋、微生物油脂检测技 术、功能脂质构建、多不饱和脂肪酸在油脂、乳品等一系列应用于公司产品的核心技术， 逐渐形成了以菌种选育、细胞工厂控制、高效分离纯化、微胶囊包埋、风险控制检测等技 术为基础的领先性平台化技术。公司目前拥有微生物菌种筛选、脂质营养品发酵、分离纯 化及不同剂型开发等新产品开发能力。据公司年报，截至 2021 年 12 月，公司共拥有授权 专利 83 件，其中发明专利 77 件；另有 140 件中国在审专利，均为发明专利，2 件澳 大利亚、新西兰在审专利，对公司技术成果形成了有效保护。

公司在产品制备的技术路线、技术水平方面具备优势。对比行业主流技术水平，公司 在 ARA、DRA 的效率、产率上具备领先优势。在 BC 方面，公司采取微生物发酵路线， 虽然成本相对化学合成较高，但生物发酵的高安全性也可带来部分细分市场。在 SA 方面， 公司通过微生物发酵生产的 SA 可保持高纯度和高安全性，可应用于食品及化妆品领域。

在粉剂制备方面，公司的 ARA 和藻油 DHA 微胶囊包埋技术采用低温二次包埋微胶 囊技术，与同类技术相比，能更好地保护油脂，具有更高的包埋率及稳定性，更低的吸湿 率，同时能节约能耗。油脂微胶囊包埋是指使用壁材将油脂进行包埋，以对其起到保护作 用。公司通过微生物发酵的相关技术，生产 ARA、DHA 等油脂产品，产品呈液态。公司 的下游客户以婴幼儿配方乳粉为主，产品呈粉末状，公司的油脂产品通过微胶囊技术加工 后，可以将油脂加工成粉剂状的微胶囊产品，可较好地适用于下游产品。

研发平台持续投入研发，科研成果众多，布局合成生物

公司在技术研发领域持续投入，不断提升核心技术能力。2017-2021 年，公司研发费 用率由 5.96%提升至 8.81%，研发人员数量及质量不断提升。2021 年研发人员达 70 人， 占比 17%；2021 年新增授权发明专利 24 项，新增申请发明专利 57 项；据公司年报，截 至 2021 年，公司共拥有授权专利 83 项，其中发明专利 77 项；另有 140 件中国在审发明 专利，2 件澳大利亚、新西兰在审专利，对公司技术成果形成了有效保护。同时，公司积 极探索行业前沿，据公司年报及中报，2019/2020/2021/1H22 分别在国内外期刊发表 5/3/3/2 篇论文，累计发表核心论文 30 余篇。

公司搭建了产学研一体的生物合成营养化学品工程技术平台，采用以自主研发为主， 外部联合研发为辅的研发模式。公司研发平台体系健全，实验配套条件完备，人才培养系 统完善。公司还通过合理的创新激励制度和积极的跨部门团队协作实现整个研发组织的高 效运转，为营养素生物制造产业提供了强大的技术支持。 公司基于创新层次不同，将创新分为“金点子”、技术创新、知识创新等三个部分， 并针对各部分的特点制定了相应的激励措施，以确保团队保持持续创新的动力，发行人技 术不断创新。

公司和科研院所保持紧密合作研究关系，发挥科研院所基础研发和公司产业化的优势， 不断发展新的技术。公司合作研发是为了充分利用外部资源，以扩大研发半径，缩短研发 周期，通过外界资源的整合进一步加强公司的综合研发实力。出于时间、人力成本因素考 虑，除了关键的、必须利用公司研发平台完成的核心技术攻关之外，公司将部分研发初期 工作委托科研院所完成，从而达到缩短公司新产品研发周期的目的。公司与中科院等离子 体研究所、中科院物理研究所、天津大学、浙江大学、清华大学、深圳大学等众多高校建 立合作研发关系，利用双方优势打造公司的研发生态圈。

客户资源ARA 生产企业领军者，奶粉产业链核心供应厂商

作为国内 ARA 产业的早期培育者和领军企业，公司已成为国内 ARA 产品市场最重 要的供应商，主要客户包括贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利等国内知名乳企， 也进入嘉吉、雀巢、达能等国际品牌供应链，享有客户资源优势。 嘉吉曾为公司股东，与公司有多年合作经历，公司借力嘉吉进入国际品牌供应链。公 司于 2004 年设立时便与嘉吉签订了《中国地区产品独家经销及供应合同》和《非中国区 域产品独家经销及供应合同》，给予嘉吉对部分国际客户的独家经销权，其下游主要客户 包括恒天然、达能、葛兰素史克、新莱特等国际知名公司，双方长期保持良好的经销合作。嘉吉自身不具备生产 ARA 产品的能力，只经销嘉必优的产品；嘉必优借助嘉吉在国际市 场中的地位和资源，拓宽自身产品销售渠道。同时，公司还发展了沃尔夫坎亚、IFUN International、Tricom Trade、BR Food 等海外经销商，建立起良好的服务往来关系。 对照润科生物主要客户，嘉必优已经进入了更多国际知名品牌供应链，在海外客户资 源方面具有优势。据润科生物招股书披露，润科生物主要客户包括君乐宝、飞鹤、Blue River Dairy LP、完达山、燎原乳业、陕西远景进出口、上海纽贝滋、雅士利、和氏乳液，嘉必 优在海外客户资源积累方面更为丰厚。 此外，美国市场先后因雅培工厂“细菌门”及疫情导致的供应链危机导致奶粉短缺。 婴配粉安全问题或导致海外品牌方更加注重供应商安全，已经进入各大品牌供应链的嘉必 优享有优势。

产品放量、领域延伸、市场渗透，三维拓展增量空间

产品放量新国标落地+藻油替代推动 ARA/DHA 放量

ARA/DHA 受益婴配粉新国标落地，市场容量大幅提升

新国标新增营养素添加下限，上限亦有提升。2021 年 3 月 18 日，婴幼儿配方食品新 国家标准正式颁布，并将于 2023 年 2 月 22 日正式实施。在实施日期后，食品生产经营单 位、食品安全监管机构和检验机构按照新标准执行，在实施日期前已生产的食品可在保质 期内继续销售。相较于 2010 年标准，新国标对婴幼儿奶粉营养素的要求做了较大的调整， 对在婴儿和较大婴儿配方食品中 DHA 的添加量新增了关于下限值的规定，即每 100kJ 食品中 DHA 添加量下限值为 3.6mg，提高了 DHA、ARA 添加量的上限值，明确 DHA 与 ARA 的比例不得低于 1:1。

目前国内多数厂商的 ARA 和 DHA 添加量低于新国标，具有近 1 倍提升空间。目前 国内 80%以上的婴幼儿配方奶粉已经添加了 ARA 和 DHA，但国内多数厂商的添加量低于 新国标，以部分国产品牌及国际品牌为例，单产品营养素添加存在近 1 倍的空间。嘉必优 作为国内外婴幼儿配方奶粉品牌 ARA 和 DHA 的主要供应商之一，ARA、DHA 产品业绩 在未来两年有望受益婴配粉新国标大幅提高。

随新国标实施时间愈发接近，新国标奶粉注册进度提速，嘉必优即将迎来产品放量。 据国家市场监督总局食品审理中心，截至 2022 年 9 月 14 日，取得新国标婴幼儿配方乳粉 产品配方注册批件（决定书）的配方合计 422 件。在时间上来看，2022 年 7 月后配方注 册审批决定数量明显增多，反映乳企已经加速开展新国标配方切换。在公司主要客户中， 君乐宝、伊利、雀巢、飞鹤等品牌已有新国标配方完成注册。随新国标实施日期迫近，嘉 必优 ARA/DHA 即将迎来放量。

藻油 DHA 更适宜婴幼儿食用，存在替代鱼油的空间

藻油 DHA 或可补充、替代部分鱼油 DHA 市场，尤其在婴幼儿配方食品领域。DHA 根据来源不同可以分为鱼油 DHA 和藻油 DHA，其中鱼油 DHA 是渔业加工的延伸产品， 主要从深海鱼类中提取；藻油 DHA 是利用生物发酵的方法从海洋微藻中提取的 DHA。

藻油 DHA 更适合婴幼儿食用，鱼油 DHA 更适合中老年人服用。据食品科学刊载文章 《微藻油和鱼油中 DHA 的特性及应用研究进展》（陈殊贤、郑晓辉)，以 EE（乙酯）型为 主的鱼油 DHA 需通过上皮细胞转化成 TG（甘油三酯）型才可被人体吸收，且 EE 型 DHA 氧化产物对人体有害。同时，鱼油 DHA 可能受汞污染、持续有机物（POPs）污染。且鱼 油中富含的 EPA 为 ARA 的竞争抑制剂，可能置换细胞膜中的 ARA，导致婴幼儿体内 ARA 含量降低，对婴幼儿发育有阻滞作用。但对于成年人来说，EPA 具有帮助降低胆固醇，降 低血液粘稠度，增进血液循环的功效。因此，对于更加注重安全性、促进婴幼儿生长发育 的婴幼儿配方食品领域，藻油 DHA 是更好选择。

藻油 DHA 在高端奶粉品牌中被率先应用，未来存在替代婴配粉中鱼油 DHA 的空间。 随着藻油 DHA 生产技术不断发展、成本不断降低，市场上已有选取藻油 DHA 的婴配粉产 品上市。在选用藻油 DHA 的产品中，海外高端品牌应用更为广泛，包括雀巢惠氏、美赞 臣、雅培、丹麦品牌 Arla、澳洲高端品牌贝儿 Bubs、蒙牛收购的澳洲品牌贝拉米等。考 虑到婴幼儿食品领域注重安全性，且行业存在高端化趋势，更加纯净、更有助于婴幼儿发 育的藻油 DHA 存在替代婴配粉鱼油 DHA 应用的空间。 估算市场约有 6000 吨潜在藻油 DHA 替代空间，对应价值量约 1.38 亿美元。回顾 DHA 市场需求，Allied Market Research 预测 2022 年全球婴幼儿配方食品ω-3 系列脂肪酸的 市场规模约为 2.63 亿美元，而全球市场应用中鱼油 DHA 占比超 90%，奶粉中仅少数高端 产品使用藻油 DHA。从需求量上来看，Allied Market Research 预测 2022 年全球婴配ω -3 领域需求约 11476 吨，其中约 70%为 DHA，对应需求约 8000 吨。目前市场仍以鱼油 为主，藻油 DHA 需求约 2000 吨，我们估算市场约有 6000 吨潜在藻油 DHA 替代空间，对应价值量约 1.38 亿美元。我们预期头部乳企或因注重婴配粉安全性、顺应奶粉高端化趋 势等因素优先切换藻油 DHA，已进入主要品牌供应链体系的嘉必优有望受益。

产能布局与业务发展同步加速，募投项目进展顺利

公司已具备一定规模的 ARA、藻油 DHA、SA 等产品的生产能力，随着市场对于 ARA、藻油 DHA、SA 等产品的需求不断扩大，公司计划通过募投项目扩充产品产能。 2019 年 12 月，公司通过 IPO 募集资金 6.03 亿元，募投资金将用于产能及生产线扩 建，优化生产工艺布局前沿技术研发。目前，公司拥有 ARA 油脂产能 420 吨/年，藻油 DHA 油脂产能 105 吨/年。募投项目完成后，公司可新增 ARA 油脂生产能力 150 吨/年、 藻油 DHA 生产能力 450 吨/年，微生物油脂微胶囊产能 1500 吨/年。完成产能扩建之后， 公司将拥有 ARA 油脂产能 570 吨/年，藻油 DHA 油脂产能 555 吨/年，合计 1125 吨/年。 值得注意的是，ARA/DHA 前端发酵产能可共用。若全部产能用于 ARA 生产，产能可达约 1000 吨/年；若全部产能用于 DHA 生产，产能可达约 2000 吨，公司可根据实际需求调节 ARA/DHA 排产。 2022 年，多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目已经基本完成安装工程，进入 单机调试阶段；微生物油脂扩建二期工程项目精炼车间和动力车间基本完成建设，发酵车 间和提取车间已经进入安装工程施工阶段。预计在 2023 年上半年完成产能扩建。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】