公司是微生物合成营养素技术领先企业。嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（简称嘉必优）是国内最 早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，致力于为全球营养与健康领 域客户提供高品质的营养素产品与创新解决方案。公司前身嘉吉烯王是中外合资经营企业，成立于 2004 年 9 月， 由嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王三方共同投资设立。自成立以来，公司致力于产品品质提升及国际生产标准 打造，投资兴建 ARA 工厂，建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生产线，逐渐树立了国内 ARA 产业的 领军企业地位，并建立了系统完整的技术平台，拥有多项具有自主知识产权的产品和技术。
2012 年 3 月，武汉烯王以“双鞭甲藻和裂殖壶菌 DHA 菌种以及初始技术”和其他资产增资嘉必优并取得 公司实际控制权，该技术是生产 DHA 产品的初始关键技术，公司于 2012 年成功实现了藻油 DHA 产业化，产 品技术指标达到国内先进水平。2013 年，公司成功研发出天然β-胡萝卜素并实现产业化，2017 年公司控股子 公司中科光谷成功研制出 SA 并实现工业化生产。公司产品类别不断丰富，广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食 营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。
公司的主要产品包括多不饱和脂肪酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、天然β-胡萝卜素。作为膳食营养补充剂和 健康功能性食品配料在婴幼儿配方食品、健康食品等领域有着广泛应用
（2）DHA作为人类视网膜和大脑生长发育所必需的脂肪酸，可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的 功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极的保健功能。同时 DHA 也能 与 ARA 形成一种生理机能的平衡调节机制，共同对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。
婴幼儿配方食品是公司产品主要下游应用领域。公司业务中 ARA 和藻油 DHA 占主要部分，而全球的 ARA 及藻油 DHA 产品的应用领域包括婴幼儿配方奶粉、健康食品等领域，婴幼儿配方食品占比最高，根据 Coherent Market Insights 统计数据，2018 年婴幼儿配方食品占 ARA 及 DHA 下游应用比例的 48.0%，健康食品占比 28.0%， 食品饮料占比 20.0%，动物营养约占 4.0%，且预计到 2026 年，婴幼儿配方食品的占比仍然最高，将继续维持在 47.4%。
ARA 影响神经系统发育，婴幼儿需要从外界摄取补充。ARA 是花生四烯酸(Arachidonic Acid)的简称，又称 二十碳四烯酸，是一种多不饱和脂肪酸。作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，ARA 对于婴幼儿大脑和神 经系统的发育至关重要。同时，ARA 是机体一系列生理调节激素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、 肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。
ARA 广泛存在于哺乳动物的器官、肌肉和血液组织中，成人可通过亚油酸少量转化而成 ARA，但婴幼儿 体内合成 ARA 的能力较低，从外界摄取足量的 ARA 对于婴幼儿组织器官的发育，尤其是大脑、神经系统及视 力发育有着重大意义，因此许多国家已批准婴幼儿配方奶粉中需要添加 ARA。
应用领域广泛，市场持续增长。根据 Grand View Research 数据，全球 ARA 市场销量预计 2025 年将增至 4265 吨，2018-2025 年期间的年复合增长率为 4.71%。预计 2025 年全球 ARA 市场规模将达到 2.81 亿美元。ARA 产 品的应用领域主要为婴幼儿配方奶粉及健康食品。随着经济的发展，人们对于健康生活的需求也随之增长。北 美、欧洲等地在保持较高的需求的同时，亚太地区近年来增长迅速。随着居民可支配收入的提高以及消费升级 的趋势，高质量的婴幼儿配方奶粉及健康食品都有望持续增长。全球 ARA 婴幼儿配方奶粉的需求预计将从 2018 年的 2802 吨增加到 2025 年的 3901 吨，CAGR 为 4.84%，全球 ARA 健康食品的需求预计到 2025 年将达到 364 吨，CAGR 为 3.41%。
ARA 从提取法转向发酵法，母公司国内率先实现 ARA 产业化。早期的 ARA 一般从动物肝脏或蛋黄中获 得，但其含量非常低，无法满足市场需求。在二十世纪九十年代，美国马泰克公司及日本三得利公司开始研究 高山被孢霉发酵生产 ARA。1995 年美国马泰克公司通过发酵法生产得到 ARA 的产品率先实现工业化生产。1998 年全球第一个添加 ARA 和藻油 DHA 的婴幼儿配方奶粉面世。
我国卫生部于 1999 年正式批准了 ARA 在婴儿配方食品中的添加。同年，嘉必优母公司武汉烯王率先引进 发酵法生产 ARA 的技术，并开发出高山被孢霉菌株，成为我国率先实现 ARA 产业化的企业，建成国内第一家 ARA 产业基地，并推动奶粉行业产业升级。2003 年，我国第一款添加 ARA 和 DHA 的婴幼儿奶粉面世。目前 大量的研究工作仍在菌种选育、发酵工艺优化、提取工艺等领域展开，涉及 ARA 产品生产过程的各个方面及 各个环节，行业技术水平不断提升，产品应用领域持续拓展。
因 2021 年增加 BC 产品生产量，ARA 和 BC 产品共线生产使得 ARA 产能受到影响，与此同时，产销也受 到产能瓶颈的影响。考虑到扩产项目建设和疫情对于生产的双重影响，公司决定在 2020 年提前储备 ARA 产品， 在维持较高的销售量的同时增加库存，为后续的调整结构做好铺垫，2020 年生产量为 337.14 吨，较 2019 年减 少 97.06 吨，2021 年则回升至 468.59 吨。2021 年由于 ARA 产品收入结构的变化，使得产品平均价格有所下降。
2.3 DHA 潜在空间较大，未来有望加速提升
DHA 对大脑发育有重要作用，人体自身难以合成。DHA 是大脑细胞膜的重要组成成分，通过参与脑细胞 的形成和发育对神经细胞突起的形成产生重要作用。DHA 可以提高细胞膜的生理机能，从而增强脑和神经系统 的活性，促进婴幼儿大脑和视网膜发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病具有 重要作用。此外，DHA 还具有抗衰老、改善血液循环以及降血脂等功效。由于人体难以自身合成，DHA 一般 需要额外补充。
由于 DHA 对于婴幼儿大脑和视力发育具有重要作用，因此在婴幼儿配方食品中被广泛应用。根据 Allied Market Research 的数据，全球婴幼儿配方食品对于ω-3 系列脂肪酸的市场需求由 2018 年的 6333 吨增长至 2021 年的 9930 吨，预计 2022 年将达到 11476 吨，年平均增长率达到 16.2%，增长趋势明显。而 DHA 是ω-3 系列脂 肪酸的一种，DHA 的市场容量占ω-3 系列脂肪酸的比重超过 70%。
藻油 DHA 无资源限制，生产成本逐渐降低。根据来源的不同，DHA 可以分为鱼油 DHA 和藻油 DHA。鱼 油 DHA 历史更加悠久，主要通过海洋鱼类加工的方式获取，但可能面临着资源短缺、加工链长以及品质差异性 大的问题。藻油 DHA 则主要通过微生物发酵的方式生产，主要来源于海洋微藻，具有不受资源限制、食品安全 可控的优点。伴随着 DHA 市场需求的不断增加，仅依靠海洋鱼油作为 DHA 的生产来源已不能满足需求。同时， 技术的进步使得藻油 DHA 的生产成本逐渐下降，因此藻油 DHA 市场规模不断增加。
公司于 2012 年实现藻油 DHA 产业化，技术逐步完善成熟。长久以来，鱼油是人类获取 DHA 的传统原料， 但伴随着研究的深入，研究人员发现 DHA 主要在藻类生物中合成，并通过食物链传递积累于鱼类等海产动物，因此海洋微藻才是 DHA 等不饱和脂肪酸的原始生产者。1991 年，美国 Omega 生物技术公司研究出了一套裂殖 壶菌的培养工艺，最早实现了藻油 DHA 商业化生产；1998 年，全球第一个添加 ARA 和 DHA 的婴幼儿配方奶 粉面世；2003 年我国第一款添加了 ARA 和 DHA 的婴配粉进入市场。近年来我国在微生物发酵法生产藻油 DHA 方面取得了重大进展，嘉必优于 2012 年实现藻油 DHA 的产业化，并不断优化藻油 DHA 生产技术，目前公司 已实现离子束生物工程技术与原生质体融合技术相耦合，改造裂壶藻菌种，提升 DHA 产量，并且多项指标均优 于国家标准。
DHA 业务高速增长，盈利能力稳定在较高水平。公司藻油 DHA 业务自 2013 年推出以来发展迅速，生产 量及销售量快速增长，目前已成为公司的第二大核心业务。2016-2021 年，公司 DHA 产量由 25.3 吨提升至 127.7 吨，销量由 16.5 吨提升至 112.7 吨，整体增长速度较快。2013-2021 年公司 DHA 业务营业收入由 253.3 万元增 长至 5657.7 万元，复合年均增长率达到 47.4%；DHA 业务毛利润由 15.6 万元增长至 2749.0 万元，对应毛利率 由 6.2%增长至 48.6%。2016-2021 年，公司 DHA 产品单价呈现下降态势，主要是由于 2017 年公司采用了新的 DHA 生产工艺，扩大了生产规模同时提升了生产效率，从而使得 DHA 毛利率能够维持在较高的水平。
2.4 新国标提升市场容量，2023 年将加速进军海外市场
新国标出台大幅提升 DHA、ARA 市场容量。2021 年 2 月，国家卫生健康委、市场监督管理总局联合印发 3 项婴幼儿配方食品的国家食品安全标准（以下简称“新国标”）在内的共计 50 项新食品安全国家标准和 4 项 修改单。其中对于婴幼儿奶粉营养素的添加要求进行了较大的调整，包括对婴儿和较大婴儿配方食品中 DHA 的 添加量新增了关于下限值的规定，同时提高了 DHA 与 ARA 添加量的上限值，并且规定若婴幼儿配方食品中添 加了 DHA，则要至少添加相同量的 ARA。目前，国内部分婴配粉厂商 DHA 与 ARA 的添加量低于这一标准， 新国标实施后 DHA 及 ARA 的市场容量将大幅提升。新国标设置了两年过渡期，将于 2023 年 2 月 28 日正式实 施。过渡期的目的主要是为了给客户留出配方注册时间。乳企将在今明两年积极开展新配方注册，新配方注册 审批通过后，会陆续推出新添加量产品。
帝斯曼专利协议到期，海外市场限制解除。帝斯曼是 ARA 全球最大供应商。美国马泰克公司（Martek）曾 是全球最先发展 ARA 技术的公司，于 2011 年被帝斯曼收购。帝斯曼也是全球知名的维生素、胡萝卜素、营养 脂肪酸、酶制剂以及其它人类和动物健康补充剂制造商。目前帝斯曼占据全球 ARA 市场的主要份额。
从 2012 年底开始，公司就帝斯曼专利的使用及海外市场的拓展与帝斯曼展开一系列的谈判，并对在德国、 荷兰及中国的专利启动对帝斯曼相关专利无效诉讼。2015 年 1 月，公司与帝斯曼达成和解并签署《和解协议》， 同时签署了《专利许可协议》和《加工及供货协议》。根据协议，帝斯曼约定公司在一定领域和范围内销售一定 规模的 ARA 产品，并每年向公司采购一定规模的 ARA 产品或支付现金赔偿。
SA 广泛应用于奶粉、膳食补充剂以及护肤品等领域中。SA 不是仅仅只能来源于燕窝，而是广泛分布于动 物、植物和微生物中，主要食物来源是母乳，也存在于牛奶、鸡蛋和奶酪中。对于婴幼儿来说，足够的燕窝酸 供应对于儿童脑功能的正常发育有重要意义，因此燕窝酸常被添加至婴幼儿奶粉以及孕妇的配方奶粉中。此外， 膳食补充剂也常有以添加燕窝酸为卖点的产品出现，而公司生产的燕窝酸，目前也主要应用在健康食品中。而 燕窝酸还在护肤品等领域中有较大的发展潜力，例如面膜、眼膜等，起到抑制黑色素、亮肤的功效。
微生物发酵法制备 SA 具有明显的工艺优势。SA 制备方法较多，但大多都难以规模化生产，或成本高昂， 例如天然产物提取法的流程较多、提取材料中 SA 含量低，生产规模较小，化学或酶合成法则面对苛刻的反应 条件或材料成本过高等问题。但微生物发酵法生产燕窝酸，则仅仅只需要葡萄糖或其他物质作为底物，无需添 加酶，同时工艺简单，能够实现规模化生产。
逐步收购中科光谷，以 SA 为切入点进入化妆品领域。嘉必优子公司中科光谷原来是烯王投资控制下的企业，主要从事 SA 的研发和销售。中科光谷从 2016 年开始进行 SA 的研制，2017 年 SA 工业化生产获得成功， 具备了商业化的前景。而公司为了扩大业务范围，增强竞争力，逐步开始对中科光谷进行收购，并于 2021 年 3 月实现全资控股。
加码 SA 研发工作，专利成果丰厚。公司在具备深厚的 SA 生产技术积累的基础上，仍持续维持对 SA 相关 领域研发的较高关注。仅 2021 年，公司在 SA 领域获得专利授权 6 项，同时申请专利 19 项。而公司申请的专 利中，已经包含“一种燕窝酸保湿修复纳米组合物及其制备方法、一种化妆品”、“一种燕窝酸美白亮肤纳米组合物及其制备方法和应用”、“一种唾液酸在制备黑色素沉着抑制剂中的应用”、“唾液酸在抑制黑色素形成以及 口服美白产品中的应用”等 SA 在化妆品领域应用的研究，同时还有“唾液酸在调节由引起阿兹海默病的基因 的异常表达造成的血脂代谢异常中的应用”、“一种唾液酸鼻腔给药制剂及其制备方法”等应用于医药领域的 SA 研究成果，表明公司对于 SA 未来的前景规划远不止于化妆品领域。
SA 业务高速增长，规划大幅扩张产能。近年来公司 SA 业务增长迅速，2021 年 SA 营收达 5574 万元，同 比大幅增长 76.8%，毛利率达到 65.1%，同比增长 5.2pcts。公司上市之前，2019 年上半年销量 0.75 吨，2021 年 公司 SA 产量则已达到 11.14 吨。截至 2021 年 9 月公司 SA 产能已经达到 10 吨左右，根据规划预计将于 2022 年上半扩产至 30 吨，后续再根据需求情况逐步扩产到 50 吨。产能落地后有望提升公司业绩，同时利润水平更高的 SA 能够进一步优化公司产品结构，提升公司整体盈利能力。
使用《赢家江恩软件》官方看图分析该股>>
锅里虾子
嘉必优研究报告高增长窗口开启，SA加速产能释放
（报告出品方中建投证券）
一、婴配粉营养素龙头，股权激励推动业务扩张期
1.1 产品包含四类营养素，经营规模持续扩张
公司是微生物合成营养素技术领先企业。嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（简称嘉必优）是国内最 早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，致力于为全球营养与健康领 域客户提供高品质的营养素产品与创新解决方案。公司前身嘉吉烯王是中外合资经营企业，成立于 2004 年 9 月， 由嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王三方共同投资设立。自成立以来，公司致力于产品品质提升及国际生产标准 打造，投资兴建 ARA 工厂，建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生产线，逐渐树立了国内 ARA 产业的 领军企业地位，并建立了系统完整的技术平台，拥有多项具有自主知识产权的产品和技术。
2012 年 3 月，武汉烯王以“双鞭甲藻和裂殖壶菌 DHA 菌种以及初始技术”和其他资产增资嘉必优并取得 公司实际控制权，该技术是生产 DHA 产品的初始关键技术，公司于 2012 年成功实现了藻油 DHA 产业化，产 品技术指标达到国内先进水平。2013 年，公司成功研发出天然β-胡萝卜素并实现产业化，2017 年公司控股子 公司中科光谷成功研制出 SA 并实现工业化生产。公司产品类别不断丰富，广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食 营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。
公司的主要产品包括多不饱和脂肪酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、天然β-胡萝卜素。作为膳食营养补充剂和 健康功能性食品配料在婴幼儿配方食品、健康食品等领域有着广泛应用
（1）ARA作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，对于婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要，全球市 场上已在婴幼儿食品中广泛添加 ARA。
（2）DHA作为人类视网膜和大脑生长发育所必需的脂肪酸，可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的 功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极的保健功能。同时 DHA 也能 与 ARA 形成一种生理机能的平衡调节机制，共同对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。
（3）SA唾液酸，是燕窝的主要功效成分，具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫能力等作用，主要应用 于健康食品中，同时在生物制药、化妆品方面也有较好的应用前景。
（4）β-胡萝卜素一种安全的维生素 A 源，在机体内发挥补充维生素 A、抗氧化、保持细胞活力的作用， 应用于膳食补充剂和健康食品领域。同时，β-胡萝卜素作为天然着色剂，也常应用于果汁饮料和烘焙食品等方 面。
上游为农业及化工行业，供给稳定。公司在产业链中处于中游地位，上游供应商以提供葡萄糖、酵母粉、 乳糖等原材料为主，供给较为可靠，成本相对稳定。公司以保障食品安全为首要采购原则，制定了严格的供应 商准入审核制度，并对原料进行严格质量控制，采用年度合同加订单的模式进行原材料采购，并定期对供应商 进行现场或线上审核和年度评估，从而保证了原材料质量的可靠性和生产的正常进行。
下游与多家知名婴幼儿配方奶粉企业长期合作，获得了较好的美誉度。公司的下游客户以生产婴幼儿配方 食品和健康食品的企业为主，公司在发展过程中积累了优质的下游客户资源。公司是国内 ARA 产业的领军企业， 凭借可靠的产品品质和良好的品牌形象，已与嘉吉、飞鹤、君乐宝、贝因美、伊利、达能、圣元、雅士利等国内外知名的婴幼儿配方奶粉企业形成了长期稳定的合作关系，目前公司产品已出口至 30 多个国家和地区，部分 客户合作时间已超过十年。而且从下游客户的反馈情况来看，公司的产品和服务受到了广泛的好评，知名度、 美誉度和品牌形象都不断提升，公司被伊利集团评为“最美供应商”和“年度优秀合作伙伴”，被飞鹤评为“年 度最佳战役供应商”。经营婴幼儿配方食品的下游客户对产品质量有着极高的要求，会更加关注产品质量和品牌 优势，倾向于与供应商保持长期的合作关系。
ARA 和 DHA 贡献大部分营收，SA 近年来增长迅速。公司营业收入总体呈现稳步增长的态势。2016-2021 年公司营业收入的复合增长率为 13.2%，2021 年营业收入增速 8.7%，基本恢复到疫情之前的增长率水平。从具 体产品来看，2017 年之前公司营收主要由 ARA 产品和 DHA 产品贡献，2017 年二者营收占到总营业收入的 98.8%。 公司在 2017 年收购中科光谷并实现 SA 产业化后，SA 产品增长十分迅速，营收占比逐年上升，2021 年已经占 到总营收的 15.9%。此外，β-胡萝卜素产品也在迅速增长，目前占比较小。
规模效应叠加结构优化，利润率持续提升。公司营业成本主要包括直接材料、直接人工和制造费用，其中 直接材料主要包括葡萄糖、酵母粉和乳糖等材料，直接人工包括发酵、后处理及粉剂工段人工成本，制造费用 主要包括生产部门和辅助生产部门的相关费用，营业成本相对稳定，公司产品的毛利率均处于较高水平。随着 生产工艺的逐渐成熟，SA 产品和β-胡萝卜素产品毛利率逐年上升，2021 年公司 ARA 产品、DHA 产品、SA 产 品毛利率分别达 49.8%、48.6%、65.1%。公司整体的毛利率和净利率自 2017 年至 2020 年也呈逐年上升态势， 这主要源于两方面因素，一是公司不断扩大生产规模而形成规模优势，且公司持续对生产技术做出改进，从而使得生产成本有所下降；二是公司在 2017 年实现了 SA 产品的产业化，SA 产品在四类产品中所占比重越来越 大，在保持 ARA 产品和 DHA 产品较强盈利能力的同时，SA 产品的高附加值使得公司的盈利能力持续提升。 2021 年，公司整体利润率水平有所下滑，主要因为 ARA 产品的收入结构变化导致，DHA 产品毛利率因为工艺 技术的优化则有同比提升，增长 3.4pcts，SA 等新产品仍在工艺技术的优化及规模的增长中持续提升利润率。
1.2 研发实力突出，微生物发酵法优势明显
股东及管理层具有深厚技术背景。武汉烯王生物工程有限公司持有公司股权 44.25%，作为生物工程高新技 术企业，主要从事多不饱和脂肪酸的开发、生产及后续研发，是国内第一家将花生四烯酸实现了产业化和市场 化的高新技术企业。武汉烯王股东包括中国科学院合肥物质科学研究院全资控股的合肥科学岛控股有限公司。 大股东可以带给公司行业技术以及管理经验，支持公司持续发展。
图片上传中......
公司高管中，董事长兼总经理易德伟自 1999 年以来也是嘉必优母公司武汉烯王生物工程有限公司董事长， 具备生物技术研究与开发行业的深厚管理能力；公司监事会主席姚建铭曾任中科院合肥物质研究院等离子所副研究员、研究员，以及安徽循环经济技术工程院副院长；副总经理汪志明历任湖北安琪生物集团有限公司助理 工程师、武汉烯王技术总监等。
持续加码研发投入力度，研究成果显著提升。作为科技型企业，公司研发费用自 2017 年以来持续提升，研 发费用占营收比例从 2018 年以来持续增长，2021 年公司研发支出达 3095 万元，同比提升 51.85%，占营收比例 达 8.81%，公司研发人员及占比也在连续提升。期间公司取得了较多研究成果，2020 年、2021 年均新增专利 23 个。
微生物发酵法相对优势明显。营养素产品生产方法主要包括微生物发酵法、天然动植物提取法和化学合成 法。微生物发酵法是通过微生物发酵生产目标产物的方法，其对技术要求较高，不但需要特定的优质菌种，而 且发酵过程需要严格控制工艺条件，具有工艺条件温和、生产安全、设备通用性高等特点。天然动植物提取法 容易受气候、产地等因素影响，且动植物中产品含量低，大规模生产受到限制。化学合成法主要通过一系列化 学反应，将化工原材料经化学反应，合成得到目标产物，但容易造成环境污染，产品生理活性低等问题。
微生物发酵法由于生产效率高、产品安全等优势已逐渐成为主流，化学合成法正逐步被淘汰，部分国家已 限制使用。我国《食品营养强化剂使用卫生标准》（GB148802012）中允许使用 ARA、藻油 DHA 化合物来源均 为采用微生物发酵法生产的产品。生物合成具有绿色、安全的优势，能够减少对自然资源的依赖，以更小的环 境代价获得更高经济产出，缓解资源、能源、健康、环境、安全等重大问题。微生物发酵作为生物合成的主要 方式之一，具有生产效率高、产品安全无毒、工艺条件温和、对环境污染小等优势。近年来，生物合成和微生 物发酵法快速发展，引领营养素制造行业的发展。
1.3 积极拓展应用领域，股权激励绑定核心管理层
公司积极实施“一主两翼三拓展”的发展战略
“一主”指营养健康食品领域。公司紧抓新食品安全婴幼儿系列国家标准（简称“新国标”）发布的契机， 成立新国标落地专项工作组，将新国标落地作为工作重点，确保公司产品在客户新的注册配方中被使用，从而 为公司未来业绩的增长奠定坚实的基础。
“两翼”指个人护理和美妆领域，动物营养领域。在个人护理业务领域，公司以其全资子公司中科光谷为 依托，以 SA 产品为重点，建设化妆品实验室，开展个人护理业务的解决方案研究，选择国际国内知名的品牌 开展合作，带动 ARA、DHA 和 BC 等其他产品在个人护理领域的应用，努力将个人护理业务打造成公司新的增 长极。在动物营养领域，公司成立了动物营养事业部，投资设立控股子公司嘉利多，搭建动物营养技术平台及 业务团队，为宠物营养和经济动物营养两大领域的客户开发配方，提供整体解决方案，2021 年新增动物营养 8 款饲料或饲料添加剂产品的生产许可。
“三拓展”指拓展产品品类，拓展产品应用领域，拓展产品市场区域。产品方面，在四大类产品基础上公 司积极开发人乳低聚糖（HMOs）、OPO 结构脂及类胡萝卜素系列（番茄红素、虾青素）等新产品，以充分发挥 公司的技术和市场的叠加效应，提高综合盈利水平。应用领域方面，公司不断扩大产品应用领域，构建产品从 人类营养延伸到动物营养、化妆品原料、医药原料、生物材料等广泛领域的完整应用体系。市场区域方面，公 司不断完善现有的国际供应链与客户服务体系，积极推动对全球食品领域主要跨国公司客户的开发，不断寻求 占领市场制高点，成为全球 ARA 市场的领导品牌和藻油 DHA 市场的主要供应商。
实行股权激励，调动团队积极性。2022 年 1 月公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票 180 万股，占公 司股本 1.50%，授予价格为 29.26 元/股。股权激励的首次授予不超过 160 万股，激励对象涵盖公司董事、高级 管理人员，核心技术人员，以及中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员，合计 47 人。
以营收增速为目标，经营规模有望持续扩张。激励计划考核分公司和个人两个维度，公司层面以 2021 年营 业收入为基数，考核 2022-2024 年三个会计年度的营业收入增长幅度，业绩考核触发值分别为增长 15%、160%、 340%，业绩考核目标值为 25%、180%、380%；个人层面则参考绩效考核，B 以上才能获得 100%激励股权。（报告来源未来智库）
二、新国标、专利协议到期有望打开 ARA/DHA 市场空间
2.1 ARA/DHA 主要应用于婴配粉，用量具有提升空间
婴幼儿配方食品是公司产品主要下游应用领域。公司业务中 ARA 和藻油 DHA 占主要部分，而全球的 ARA 及藻油 DHA 产品的应用领域包括婴幼儿配方奶粉、健康食品等领域，婴幼儿配方食品占比最高，根据 Coherent Market Insights 统计数据，2018 年婴幼儿配方食品占 ARA 及 DHA 下游应用比例的 48.0%，健康食品占比 28.0%， 食品饮料占比 20.0%，动物营养约占 4.0%，且预计到 2026 年，婴幼儿配方食品的占比仍然最高，将继续维持在 47.4%。
人口增长与消费升级，推动境内外婴配粉市场扩大。伴随着全球人口数量的增长，近年来全球婴幼儿配方 奶粉市场规模不断扩大。而在国内，受益于我国居民可支配收入的不断增加，更加追求高品质产品，带动婴幼 儿配方奶粉价格提升，使得我国婴幼儿配方食品市场规模不断增长，预计未来五年 CAGR 达到 7.3%，市场规模 于 2026 年达到 325 亿美元。
婴配粉逐步向母乳靠拢，ARA、DHA 添加量仍有较大提升空间。ARA、DHA 是婴幼儿大脑、视网膜、神 经组织等生长和发育所必要的脂肪酸，在婴幼儿配方奶粉及辅食中添加 ARA、DHA 已成为主流，因此婴幼儿 配方奶粉行业的市场需求直接带动 ARA、DHA 制品的市场需求。根据中国营养学的数据显示，中国母乳喂养 率为 27.8%，而中高收入国家平均值为 26.16%。随着经济的发展，女性工作等多种因素的影响，母乳喂养率仍 将保持在较低水平，婴幼儿配方奶粉的需求仍保持强劲竞争力。根据期刊《食品科技》，世界各地的母乳脂肪酸 构成中，ARA 占比在 0.5%～0.7%之间，DHA 占比在 0.3%左右。卫生部于 2012 年发布的《食品营养强化剂使 用标准》提出，ARA 在儿童用乳粉的使用量应小于或等于 1%，DHA 小于或等于 0.5%。目前，市场上婴幼儿 配方奶粉中 ARA 的添加量普遍低于 0.15%，DHA 的添加量普遍低于 0.09%，远低于母乳中 ARA 和 DHA 的 含量。我国也从最开始的营养基础阶段、配方奶粉阶段，逐步完善并优化类母乳阶段，使得标准趋近于世界水 平。
2.2 公司是国内 ARA 开拓者，规模优势显著
ARA 影响神经系统发育，婴幼儿需要从外界摄取补充。ARA 是花生四烯酸(Arachidonic Acid)的简称，又称 二十碳四烯酸，是一种多不饱和脂肪酸。作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，ARA 对于婴幼儿大脑和神 经系统的发育至关重要。同时，ARA 是机体一系列生理调节激素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、 肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。
ARA 广泛存在于哺乳动物的器官、肌肉和血液组织中，成人可通过亚油酸少量转化而成 ARA，但婴幼儿 体内合成 ARA 的能力较低，从外界摄取足量的 ARA 对于婴幼儿组织器官的发育，尤其是大脑、神经系统及视 力发育有着重大意义，因此许多国家已批准婴幼儿配方奶粉中需要添加 ARA。
应用领域广泛，市场持续增长。根据 Grand View Research 数据，全球 ARA 市场销量预计 2025 年将增至 4265 吨，2018-2025 年期间的年复合增长率为 4.71%。预计 2025 年全球 ARA 市场规模将达到 2.81 亿美元。ARA 产 品的应用领域主要为婴幼儿配方奶粉及健康食品。随着经济的发展，人们对于健康生活的需求也随之增长。北 美、欧洲等地在保持较高的需求的同时，亚太地区近年来增长迅速。随着居民可支配收入的提高以及消费升级 的趋势，高质量的婴幼儿配方奶粉及健康食品都有望持续增长。全球 ARA 婴幼儿配方奶粉的需求预计将从 2018 年的 2802 吨增加到 2025 年的 3901 吨，CAGR 为 4.84%，全球 ARA 健康食品的需求预计到 2025 年将达到 364 吨，CAGR 为 3.41%。
ARA 从提取法转向发酵法，母公司国内率先实现 ARA 产业化。早期的 ARA 一般从动物肝脏或蛋黄中获 得，但其含量非常低，无法满足市场需求。在二十世纪九十年代，美国马泰克公司及日本三得利公司开始研究 高山被孢霉发酵生产 ARA。1995 年美国马泰克公司通过发酵法生产得到 ARA 的产品率先实现工业化生产。1998 年全球第一个添加 ARA 和藻油 DHA 的婴幼儿配方奶粉面世。
我国卫生部于 1999 年正式批准了 ARA 在婴儿配方食品中的添加。同年，嘉必优母公司武汉烯王率先引进 发酵法生产 ARA 的技术，并开发出高山被孢霉菌株，成为我国率先实现 ARA 产业化的企业，建成国内第一家 ARA 产业基地，并推动奶粉行业产业升级。2003 年，我国第一款添加 ARA 和 DHA 的婴幼儿奶粉面世。目前 大量的研究工作仍在菌种选育、发酵工艺优化、提取工艺等领域展开，涉及 ARA 产品生产过程的各个方面及 各个环节，行业技术水平不断提升，产品应用领域持续拓展。
因 2021 年增加 BC 产品生产量，ARA 和 BC 产品共线生产使得 ARA 产能受到影响，与此同时，产销也受 到产能瓶颈的影响。考虑到扩产项目建设和疫情对于生产的双重影响，公司决定在 2020 年提前储备 ARA 产品， 在维持较高的销售量的同时增加库存，为后续的调整结构做好铺垫，2020 年生产量为 337.14 吨，较 2019 年减 少 97.06 吨，2021 年则回升至 468.59 吨。2021 年由于 ARA 产品收入结构的变化，使得产品平均价格有所下降。
2.3 DHA 潜在空间较大，未来有望加速提升
DHA 对大脑发育有重要作用，人体自身难以合成。DHA 是大脑细胞膜的重要组成成分，通过参与脑细胞 的形成和发育对神经细胞突起的形成产生重要作用。DHA 可以提高细胞膜的生理机能，从而增强脑和神经系统 的活性，促进婴幼儿大脑和视网膜发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病具有 重要作用。此外，DHA 还具有抗衰老、改善血液循环以及降血脂等功效。由于人体难以自身合成，DHA 一般 需要额外补充。
由于 DHA 对于婴幼儿大脑和视力发育具有重要作用，因此在婴幼儿配方食品中被广泛应用。根据 Allied Market Research 的数据，全球婴幼儿配方食品对于ω-3 系列脂肪酸的市场需求由 2018 年的 6333 吨增长至 2021 年的 9930 吨，预计 2022 年将达到 11476 吨，年平均增长率达到 16.2%，增长趋势明显。而 DHA 是ω-3 系列脂 肪酸的一种，DHA 的市场容量占ω-3 系列脂肪酸的比重超过 70%。
藻油 DHA 无资源限制，生产成本逐渐降低。根据来源的不同，DHA 可以分为鱼油 DHA 和藻油 DHA。鱼 油 DHA 历史更加悠久，主要通过海洋鱼类加工的方式获取，但可能面临着资源短缺、加工链长以及品质差异性 大的问题。藻油 DHA 则主要通过微生物发酵的方式生产，主要来源于海洋微藻，具有不受资源限制、食品安全 可控的优点。伴随着 DHA 市场需求的不断增加，仅依靠海洋鱼油作为 DHA 的生产来源已不能满足需求。同时， 技术的进步使得藻油 DHA 的生产成本逐渐下降，因此藻油 DHA 市场规模不断增加。
公司于 2012 年实现藻油 DHA 产业化，技术逐步完善成熟。长久以来，鱼油是人类获取 DHA 的传统原料， 但伴随着研究的深入，研究人员发现 DHA 主要在藻类生物中合成，并通过食物链传递积累于鱼类等海产动物，因此海洋微藻才是 DHA 等不饱和脂肪酸的原始生产者。1991 年，美国 Omega 生物技术公司研究出了一套裂殖 壶菌的培养工艺，最早实现了藻油 DHA 商业化生产；1998 年，全球第一个添加 ARA 和 DHA 的婴幼儿配方奶 粉面世；2003 年我国第一款添加了 ARA 和 DHA 的婴配粉进入市场。近年来我国在微生物发酵法生产藻油 DHA 方面取得了重大进展，嘉必优于 2012 年实现藻油 DHA 的产业化，并不断优化藻油 DHA 生产技术，目前公司 已实现离子束生物工程技术与原生质体融合技术相耦合，改造裂壶藻菌种，提升 DHA 产量，并且多项指标均优 于国家标准。
DHA 业务高速增长，盈利能力稳定在较高水平。公司藻油 DHA 业务自 2013 年推出以来发展迅速，生产 量及销售量快速增长，目前已成为公司的第二大核心业务。2016-2021 年，公司 DHA 产量由 25.3 吨提升至 127.7 吨，销量由 16.5 吨提升至 112.7 吨，整体增长速度较快。2013-2021 年公司 DHA 业务营业收入由 253.3 万元增 长至 5657.7 万元，复合年均增长率达到 47.4%；DHA 业务毛利润由 15.6 万元增长至 2749.0 万元，对应毛利率 由 6.2%增长至 48.6%。2016-2021 年，公司 DHA 产品单价呈现下降态势，主要是由于 2017 年公司采用了新的 DHA 生产工艺，扩大了生产规模同时提升了生产效率，从而使得 DHA 毛利率能够维持在较高的水平。
2.4 新国标提升市场容量，2023 年将加速进军海外市场
新国标出台大幅提升 DHA、ARA 市场容量。2021 年 2 月，国家卫生健康委、市场监督管理总局联合印发 3 项婴幼儿配方食品的国家食品安全标准（以下简称“新国标”）在内的共计 50 项新食品安全国家标准和 4 项 修改单。其中对于婴幼儿奶粉营养素的添加要求进行了较大的调整，包括对婴儿和较大婴儿配方食品中 DHA 的 添加量新增了关于下限值的规定，同时提高了 DHA 与 ARA 添加量的上限值，并且规定若婴幼儿配方食品中添 加了 DHA，则要至少添加相同量的 ARA。目前，国内部分婴配粉厂商 DHA 与 ARA 的添加量低于这一标准， 新国标实施后 DHA 及 ARA 的市场容量将大幅提升。新国标设置了两年过渡期，将于 2023 年 2 月 28 日正式实 施。过渡期的目的主要是为了给客户留出配方注册时间。乳企将在今明两年积极开展新配方注册，新配方注册 审批通过后，会陆续推出新添加量产品。
帝斯曼专利协议到期，海外市场限制解除。帝斯曼是 ARA 全球最大供应商。美国马泰克公司（Martek）曾 是全球最先发展 ARA 技术的公司，于 2011 年被帝斯曼收购。帝斯曼也是全球知名的维生素、胡萝卜素、营养 脂肪酸、酶制剂以及其它人类和动物健康补充剂制造商。目前帝斯曼占据全球 ARA 市场的主要份额。
从 2012 年底开始，公司就帝斯曼专利的使用及海外市场的拓展与帝斯曼展开一系列的谈判，并对在德国、 荷兰及中国的专利启动对帝斯曼相关专利无效诉讼。2015 年 1 月，公司与帝斯曼达成和解并签署《和解协议》， 同时签署了《专利许可协议》和《加工及供货协议》。根据协议，帝斯曼约定公司在一定领域和范围内销售一定 规模的 ARA 产品，并每年向公司采购一定规模的 ARA 产品或支付现金赔偿。
协议将于 2023 年到期，从 2017 年开始部分帝斯曼专利区，例如澳大利亚相关专利逐步到期后，公司可以 展开逐步推广工作。2021 年海外市场毛利率 53.8%，比国内高 5.73 个百分点。从海外客户的角度看，也有分散 供应商需求，因此市场开拓限制一旦解除，公司将加速进军国际市场。（报告来源未来智库）
图片上传中......
三、SA 打开应用场景，产能将加速释放
3.1 SA 广泛应用于奶粉、膳食补充剂以及护肤品
燕窝是我国传统补品，唾液酸（燕窝酸/ N-乙酰基神经氨酸/SA）为主要活性成分。因为燕窝宣传其有提高 免疫力、美容养颜等功效，随着居民收入提升以及消费升级，近年来燕窝在国内受欢迎程度持续提升。根据国 燕委统计数据，2020 年燕窝市场规模达 400 亿元，同比增长 33%，2016 年以来 CAGR 达 55%，在中国传统滋 补品中市场份额位列第一，占比 34%，超过第二名阿胶的市场份额的两倍。而 SA 是燕窝主要的生物活性成分， 也是燕窝分级中唯一明示的营养成分，一般燕窝的燕窝酸含量可达 7%以上，被作为初步鉴定真假燕窝的手段。 而根据相关研究，SA 可以增加突触形成和促使神经发育、抗氧化抗感染以及防止黑色素生成等功效。
SA 广泛应用于奶粉、膳食补充剂以及护肤品等领域中。SA 不是仅仅只能来源于燕窝，而是广泛分布于动 物、植物和微生物中，主要食物来源是母乳，也存在于牛奶、鸡蛋和奶酪中。对于婴幼儿来说，足够的燕窝酸 供应对于儿童脑功能的正常发育有重要意义，因此燕窝酸常被添加至婴幼儿奶粉以及孕妇的配方奶粉中。此外， 膳食补充剂也常有以添加燕窝酸为卖点的产品出现，而公司生产的燕窝酸，目前也主要应用在健康食品中。而 燕窝酸还在护肤品等领域中有较大的发展潜力，例如面膜、眼膜等，起到抑制黑色素、亮肤的功效。
微生物发酵法制备 SA 具有明显的工艺优势。SA 制备方法较多，但大多都难以规模化生产，或成本高昂， 例如天然产物提取法的流程较多、提取材料中 SA 含量低，生产规模较小，化学或酶合成法则面对苛刻的反应 条件或材料成本过高等问题。但微生物发酵法生产燕窝酸，则仅仅只需要葡萄糖或其他物质作为底物，无需添 加酶，同时工艺简单，能够实现规模化生产。
嘉必优生产 SA 价格具有明显的成本优势。根据海关统计数据，2021 年进口燕窝价格约为 1500 美元/kg， 如果全部按照特级燕窝 10%的燕窝酸含量换算，每千克燕窝酸价格接近 10 万元人民币，2021 年公司燕窝酸价 格均价为 5004 元/kg，约为燕窝换算价格二十分之一。而参考电商渠道零售的其他企业生产的食品级唾液酸， 价格也在 6000 元/kg 左右。微生物合成法生产的燕窝酸有成本优势，有望在市场成熟之后，成为燕窝的等效替 代品。
3.2 国内唯一备案认证，构建化妆品原料壁垒
逐步收购中科光谷，以 SA 为切入点进入化妆品领域。嘉必优子公司中科光谷原来是烯王投资控制下的企业，主要从事 SA 的研发和销售。中科光谷从 2016 年开始进行 SA 的研制，2017 年 SA 工业化生产获得成功， 具备了商业化的前景。而公司为了扩大业务范围，增强竞争力，逐步开始对中科光谷进行收购，并于 2021 年 3 月实现全资控股。
化妆品行业具有较高利润水平，根据智研咨询数据，2020 年中国护肤品市场规模已达到 1542 亿元，同比 增速连续两年超过 13%。SA 是一种可以应用于化妆品的原材料，而 2021 年 6 月中科光谷的 N-乙酰神经氨酸化 妆品原料备案成功，成为《化妆品监督管理条例》实施后首次完成的化妆品新原料备案，也是目前为止行业内 唯一通过 SA 备案的企业。《化妆品监督管理条例》要求新原料实行 3 年监测期，只有申请者授权的公司可以使 用该原料，因此对于公司来说未来三年也是快速布局市场的重要时期。
加码 SA 研发工作，专利成果丰厚。公司在具备深厚的 SA 生产技术积累的基础上，仍持续维持对 SA 相关 领域研发的较高关注。仅 2021 年，公司在 SA 领域获得专利授权 6 项，同时申请专利 19 项。而公司申请的专 利中，已经包含“一种燕窝酸保湿修复纳米组合物及其制备方法、一种化妆品”、“一种燕窝酸美白亮肤纳米组合物及其制备方法和应用”、“一种唾液酸在制备黑色素沉着抑制剂中的应用”、“唾液酸在抑制黑色素形成以及 口服美白产品中的应用”等 SA 在化妆品领域应用的研究，同时还有“唾液酸在调节由引起阿兹海默病的基因 的异常表达造成的血脂代谢异常中的应用”、“一种唾液酸鼻腔给药制剂及其制备方法”等应用于医药领域的 SA 研究成果，表明公司对于 SA 未来的前景规划远不止于化妆品领域。
SA 业务高速增长，规划大幅扩张产能。近年来公司 SA 业务增长迅速，2021 年 SA 营收达 5574 万元，同 比大幅增长 76.8%，毛利率达到 65.1%，同比增长 5.2pcts。公司上市之前，2019 年上半年销量 0.75 吨，2021 年 公司 SA 产量则已达到 11.14 吨。截至 2021 年 9 月公司 SA 产能已经达到 10 吨左右，根据规划预计将于 2022 年上半扩产至 30 吨，后续再根据需求情况逐步扩产到 50 吨。产能落地后有望提升公司业绩，同时利润水平更高的 SA 能够进一步优化公司产品结构，提升公司整体盈利能力。
四、盈利预测及投资分析
4.1 盈利预测
2022-2023 年是公司重要的战略发展期。在供给端，募投项目微生物油脂扩建二期、油脂微胶囊产品生产线 扩建项目 22 年将投产，人乳低聚糖（HMOs）、OPO 结构脂及类胡萝卜素系列新品正在加速研发。在需求端， 新国标配方产品注册高峰，以及帝斯曼专利协议到期，将提高国内市场容量并且加快国际市场布局。在产品结 构提升与国内外市场放量的有利条件下，盈利水平有望进入加速增长阶段。
4.2 投资分析
预计2021-2023年公司实现收入4.5/5.8/7.1 亿元，实现归母净利润1.7/2.1/2.6 亿元，对应EPS 为1.42/1.78/2.20 元，对应 PE 为 19X/15X/13X。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源【未来智库】。
分享：
相关帖子