169岁博士伦上市-侧观爱博医疗系列

1.成长回顾

博士伦是一家历史悠久的公司，在这里暂时抛下数以多计的经典并购和卓越研发案例，简单回顾其走过的三个重要历史区间

A.专业光学生产商1853年以两位创始人的名字组成公司博士伦，1912年成为美国最大的光学镜片生产厂家。1936年生产第一款用于军事飞行员的品牌雷朋飞行员护目镜。1953年将宽屏幕电影带到大银幕上。1964年月球表面的第一张图像是使用公司镜头拍摄的。

B.聚焦主业，建立三大部门1971年推出美国第一款量产的软性隐形眼镜。1986年收购进入眼科药物领域。1997年收购建立外科部门。1999年推出美国第一款硅水凝胶隐形眼镜。同年出售雷朋太阳镜业务，进一步明确了公司的发展方向，成为致力于视力保健，眼科手术器材及眼科药品的专业眼睛护理产品公司。

C.21世纪迎来快速发展随着博士伦公司成立150周年，继续推进和推出多品牌和产品。例如2007年Stellaris ®视力增强系统推出，为白内障手术开辟了新天地。2008年收购获得FDA批准的首款可调节人工晶状体。2012年获得FDA对飞秒激光平台的批准。2021年采用新材料sihy设计的日抛隐形眼镜，有效减轻干眼症状。2022年推出美国首款用于黄斑水肿疗法的药物。

TechSci Research在对全球200多名受访者的一项调查中显示，在行业主要参与公司中博士伦具有最高的品牌知名度。

2.招股书息

A.资本市场历程

博士伦1958年首次在纽交所上市，2007年被华平投资收购私有化，从纽交所退市。2013年，加拿大仿制药企Valeant（2018年更名为博士康）以87亿美元的收购并保留博士伦名称。因经营问题博士康独立分拆博士伦于2022年5月在纽交所再次上市。

本次公开发行价格18美元，对应市值63亿美元。有趣的是，2021年初独立后的博士伦市场给出的估值是200至300亿美元，当时甚至预计公司或将成为世界第二大眼科器械公司。

博士康2013年同时收购了博士伦和索塔医疗。索塔医疗的王牌产品就是医美界的白富美热玛吉。2014年博士伦成为了索塔医疗在中国唯一的代理商，营收计入消费者业务。2020年索塔医疗成立索塔中国拿回了代理权，为日后各自独立上市做准备。2021年11月博士伦宣布拆分消费者部门。2022年上市的博士伦即使没有了热玛吉的代理业务收入，也很难想象上市市值从预估的200亿+变成60亿+。

初看原因之一是博士伦的首次公开募股正值市场高度波动期，美联储在应对通胀、动荡和地缘政治冲突方面立场更加强硬。2002年初到现在，纽交所只有39家公司通过传统方式上市，而2021年同期为140家。除此之外在第三部分再做进一步分析。

B.产品介绍

博士伦产品包括隐形眼镜、镜片护理、眼部护理、眼科药物、非处方产品以及眼科手术设备和仪器。拥有超过400种产品，形成完善的产品组合，在行业中覆盖最全。自2017年以来，该公司在大约60个国家/地区推出了260多种新产品。具体产品和组合系列不再详述，有兴趣可以去官网查阅。

Consumer业务2021年分拆出去了。

1）视力保健业务，主营隐形眼镜和护理产品。该部门中10%的收入来自电商。博士伦在美国隐形眼镜市场的市场份额从2017年的9.7%增长至2021年的14.5%。

公司开始进入儿童近视防控领域，基于系统在研离焦软镜和角膜塑形镜，其中角膜塑形镜预计2023年推出。

在研具有改进色彩技术的彩瞳，预计将于2023年在亚洲市场推出。

2）眼科药品业务，适应症覆盖青光眼，白内障术后，眼后术后，视网膜，抗感染，过敏，干眼和抗病毒等。现有多个在研管线。

3）外科业务，主营人工晶体和治疗眼病的设备及耗材。外科业务收入中，设备占比10%，仪器占比12%，人工晶体占比26%以及耗材占比52%。

21Q1，公司推出了具有扩展焦深 (EDOF) 设计的LuxSmart TM IOL。采用 EDOF 和三焦光学设计，用于老花眼矫正的EDOF和Trifocal预计将分别于2023年和2024年推出。同时正在开发两种具有先进技术的新型飞秒激光设备，预计将于2024年推出。

C.经营情况

可以看出博士伦的业务已经进入成熟期，三项业务近三年营收表现平稳，未见明显增长。2020年受新冠疫情的影响净利润录得负值。视力保健业务占总营收比重62%，是公司最主要的营收来源，to c业务占比重的结果是市场，销售和管理费用率在40%+。

按照区域划分，营收占比中美洲占比48%，欧洲、中东和非洲占比30%，亚太地区占比22%。美国大本营的基本盘稳定。

目前博士伦全球拥有合集12500名员工，在10个国家/地区拥有24家工厂，包括美国、爱尔兰、中国、德国、法国和意大利，其余的生产外包。在约100个国家/地区开展业务。

D.行业息

根据招股书资料，2019年全球眼健康市场的收入接近500亿美元，预计到2025年，市场将以4%的复合增速达到632亿美元。

3.拓展一下

A.关于市值

博士伦业务布局同爱尔康和强生视觉最接近，其中占比最大的视力保健业务和库珀医疗接近。以下选取有上市公司业务数据的爱尔康和库珀医疗来对比。

从营收复合增速来看经历疫情过后博士伦的营收增速是显著落后于另外两家公司的。

净利润部分由于各公司业务原因的波动，爱尔康21年恢复最明显扭亏为盈，库珀医疗21年净利润最高，对应净利率显著高于另外两家。仅有博士伦还未恢复疫情前水平。

爱尔康的研发费用率最高，医疗属性明显。主要面向c端库珀医疗研发费率最低，对应市场，销售和管理费用最高。

这里再解答很多人问过的问题，为什么爱尔康百倍估值，库珀只有十几倍。具体来看，爱尔康近几年净利润情况不佳， 21年净利润转正，经营恢复，滚动市盈率逐渐下移，目前接近96倍。同时龙头享有估值溢价，随着经营改善市场给予更高的市值。库珀医疗21年有一笔20多亿的非经常收益，来自无形资产和商誉转让的一次性利润。在计算的时候按照扣非净利润来计算目前的股东市盈率接近36倍。

库珀的经营状况最稳定，2018-2020年市场给予的市盈率分别是90倍，34倍和75倍，对比增速享有估值溢价。

通过以上的分析，可以看出博士伦在疫情后的经营情况弱于另外两家，且受到宏观环境的影响走势赢弱。但是目前59亿的市值我认为是低估的，随着未来业绩改善，综合来看不至于那么低。市净率还小于1，也难怪有分析师给了35元的目标价。

B. 强生推出青少年近视防控新品牌ACUVUE® Abiliti™，产品有离焦软镜和角膜塑形镜。多地区陆续上市中。现在博士伦也在加速进入，在研产品同样是离焦软镜和角膜塑形镜。如之前所说头部公司自身协同效应横向拓展产品游刃有余。也从侧面看到了近视防控领域的发展空间巨大。

C. 人工晶体方面在最新的京津冀3+N联盟集采和陕西联盟集采中高端晶体都没有看到博士伦的影子，中端和低端还有来自国产和其他进口品牌的追击。国内市场中排于爱尔康，强生和蔡司之后了。

D.虽然都写的是巨头，但是这个‘爱博医疗侧观系列’如果仔细阅读能看到很多爱博未来的路径和可能性。还包括对估值的思考，在别人揶揄估值高企之时也可以做到有理有据的回答吧。（完）