从一穷二白到高富帅

      今天和大家聊的这家公司是我一直在关注的，以前也聊过。这家公司虽然做的只是通用零部件，但公司在国内行业里的地位却是妥妥的杠把子。

      回观公司的历史，我们可以看到这一成就却非一日之功。公司的创始人1999年开始介入相关领域，直到到2009年，历经十年研发出第一台产品。研发成功之后，创始人并未急于将之变现，而是整整打磨了四年于2013年才开始上市销售。之后公司渐入佳境，终于在2016年进入国际市场，至此，公司及产品跃上了一个新台阶。而公司在新的起点上并未就此停歇，在营收和品牌双丰收的局面下，公司终于在2020年成功在科创板登陆。      从创始人介入该领域到产品面世整整经历了14年，期间的艰辛不可为外人道也；而从产品上市到公司上市，公司仅用了一半的时间~7年，真可谓应了股市里的一句话，横有多长，竖有多高。这家公司的名字叫，绿的谐波。

      今天把公司再翻出来，原因有两个一是结合一些近期的情况做个跟踪；二是公司的股价自今年的高点回落幅度已有一半以上，空间上已具备了再一次关注的可能性，现在聊算是一个小左侧吧。

       言归正传，还是从公司产品的所处的产业及其趋势，公司主营情况、竞争格局及其壁垒，公司的估值情况等三个方面简单的聊一下。

        一是产业及其趋势。公司的产品所处的产业以机器人为主。就产业趋势而言，近年来在国家大力支持工业4.0的背景下，机器人领域发展迅速，谐波减速器作为机器人的核心零部件迎来较快的发展。公司产品除广泛应用于工业机器人、服务机器人外，还可应用于数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。《<中国制造 2025>重点领域技术路线图》提出到 2025 年，我国要形成完善的机器人产业体系，自主品牌工业机器人国内市场占有率达到 70%以上，国产关键零部件国内市场占有率达到 70%；高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过 80%，中高档功能部件国内市场占有率达到 80%。由此可见，大力发展我国减速器和机电一体化产品等精密传动装置的自主研发和产业化，努力实现进口替代，是我国在全球高端制造产业竞争格局中获得一席之地的必由之路；而公司也因此正处在一条与时代发展相呼应的快车道上。

       二是公司主营情况、竞争格局及壁垒。

       第一，主营业务。上面说了，公司主要的产品就是谐波减速器。基于体积小、精度高、传动效率高的特点，除了机器人领域以外，谐波减速器还广泛应用于数控机床、半导体设备、新能源、航空航天等领域。对标哈默纳科谐波减速器40-60%的非机器人应用，绿的谐波目前主要下游仍为机器人领域，正逐步拓宽非机器人应用，主要包括电液伺服、高端E系列谐波产品及机电一体化。公司谐波减速器和机电一体化执行器产品的客户包括埃斯顿、节卡智能、 汇川技术、华数机器人、广州数控、新时达、埃夫特、遨博智能、亿嘉和、优必选、Universal Robots、Kollen、Varian Medical System 等高端装备制造企业。公司也是ABB、通用电气、那智不二越、阿法拉伐等诸多国际高端装备制造企业的精密零配件供应商。

       这里要稍微谈一下公司目前正在拓展的机电一体化（数控机床）和e系列产品（半导体）两块业务进展情况据公司董秘介绍，目前机电一体化产品的销量还比较小。主要在国产机床，去年形成二千多万的营收，总体还没正式开始，只是有些布局。销售方式，因为机床下游有许多应用，这都需要打磨，因而主要是通过市场应用来加速替代。总体而言，机电一体化项目进展顺利，是未来二至三年的主攻方向。在e系列产品上，公司结合2021年国内外的情况，一方面看到了国内这块需求量未来有增长预期，特别是在2021年明显看到需求提升，所以现在项目单列出来。另一方面，境外的竞争对手哈黙纳科也有相当一部分产能也是在2021年给了半导体。也就是说，虽然半导体这块业务全球趋势向下（预期明年中见底）；但公司结合国内外远景预期亦在积极左侧布局。下图可以看出，公司数控机床业务量不大，但潜在增长空间比较大。据东吴测算，这块业务未来三年的年增长率将达40%以上。下面是公司产品的主营构成

      此外，在公司运营方面。这里有三块要简单聊一下，一方面是成本控制。据公司董秘介绍，去年虽然上游原材料开始涨价了，但公司原材料库存较高，新增原材料与库存原材料做了平摊；所以控制的比较好，成本总体有上升，但不剧烈。同时，公司所用材料也比较特殊，与供应商谈价方式亦不一样，这些因素都较好的控制了成本。总体原材料成本占比三分之一，波动不大。另一方面是销售模式。公司去年开始进行了销售业务模式的转换。即，对于大客户采用直销模式，由厂家对接，以利于与大客户之间的沟通，同时增加了对大客户的黏性，因为除了沟通上的便利外，出厂价与经销商的批发价之间的价差也是一个优势。以埃斯顿为例，去年公司即完成了与之对接。应该说，公司经销模式的转变对于公司业务确定性的提高是大有益处的。最后一块是财务。总体而言，公司财务情况还马马虎虎，手上的现金也足够公司发展，债务也不高，也没有什么经营杠杆。但有一点需要提醒的是，公司在现金流方面的控制能力似乎有点弱，特别是去年以来，无论是收现比、净现比及自由现金流等多方面都体现出了这个问题。好在公司业务正处于一个快车道上，手上现金也足，而且还有一个定增在路上，短期内不会发生资金链的问题。但后期公司如果没有进一步的调整措施的话，这会成为公司发展的一块短板，也是我们投资人需要重点跟踪的点。

      第二，竞争格局。全球减速器市场中谐波减速器行业龙头为哈默纳科，RV 减速器的行业龙头为纳博特斯克，目前在精密机器人减速器市场中，上述两家公司凭借悠久的历史、雄厚的资本实力和长期的技术积累，占据了全球工业机器人减速器市场 70%左右的份额，其与以 ABB、发那科、库卡及安川为代表的国际四大机器人厂商的合作历史悠久，在全球工业机器人减速器市场中占有先发优势。在国内企业中，公司较早地完成了工业机器人谐波减速器技术研发并实现规模化生产，在工业机器人谐波减速器领域率先实现了对进口产品的替代，在行业内确立了一定的竞争优势，并极大地降低了国产机器人企业的采购成本及采购周期。下面是公司在国内外的主营占比情况

      经过多年发展，公司已积累了一大批工业机器人、数控机床等高端装备行业的优质客户，并成功跻身国际主流市场。公司凭借产品和技术优势在业内建立起了较高的品牌知名度，已成长为行业领军企业，在国内工业机器人谐波减速器细分领域竞争优势明显。目前全球谐波减速器最大的一家就是哈黙纳科，绿的排第二。根据新思界产业披露，2021年Harmonic占据全球谐波市场82%份额，绿的占比7%。

这张图是借用东吴证券研究所的。东吴研究所对绿的谐波的研究介入较早，研究也比较充分。以东吴的估算，2025年左右，绿的与哈黙纳科的产能将较为接近，为85万台产能，哈黙纳科为110万台。需要说明的是，据董秘反映，去年底绿的的产能己达30万台，今年的目标为50万台。而机器人产业近几年都会处于扩产阶段，埃斯顿今年预计提升70-80的产量，这个目标既使在疫情下亦未改变。绿的目前也是满产运转，而在这种情况下，规模的扩大将会对公司财报产生积极的正面影响。且绿的的产品价格与哈黙纳科的价格一直差三成，性能则与之相当，在规模扩张效应下，绿的的优势将进一步凸现，市占率也将进一步提高。据东吴估算，2025年绿的谐波的全球产能的市场份额将达36%。 

       第三，公司的壁垒。谐波减速器在机器人产业领域里属于高端制造业，技术密集型产业。这个行业天生拥有两大壁垒，第一是客户认证壁垒。由于谐波减速器及机电一体化执行器是高端自动化装备的核心部件，其下游客户对供应商的筛选标准严格，对供应商生产能力、管理体系、环境保护体系、技术能力等方面均有较高要求，且客户对供应商的产品进行考核、评审和认证周期较长，因此精密传动装置行业具备较高的客户认证壁垒。第二是技术壁垒。谐波减速器行业属于技术密集型产业，产品研发和技术创新均要求企业具备较强的技术实力以及研发资源。其加工不同于传统机加工行业，属于超精密加工；同时需要保证产品的可靠性、一致性等要求，对企业的加工能力提出了更高的要求。随着工业机器人以及各行业的飞速发展，谐波减速器呈现快速迭代的特点，这需要行业内的企业进行持续的技术创新并准确把握技术的发展趋势。此外，不同行业，不同用户对谐波减速器的技术需求也是不同的，只有充分理解客户需求的基础上，才能研发出更适合用户真实需求的产品。新进企业若不能在短时间内有重大技术突破，实现技术跨越发展，在市场竞争中将处于劣势地位。说白了，这块其实是技术与经验的融合；不仅技术高同时要“know how”。这块与软件业里的ERP企业是一样的，一般企业想要在ERP里砸钱开出一条新业务基本是不可能的。因为国内的老大（用友）和老二（金蝶）都是在行业里面浸淫了几十年的老家伙了，“know how”很重要。因为所有的产品是否成功，归根结底就是好不好用，这是第一性原理；而这一点没有在行业内的深耕和积累是不可能达到的。

     具体来看，绿的谐波的技术壁垒体现在两个方面一是公司技术实力强劲，拥有制定行业标准的能力。公司是国内少数可以自主研发并实现规模化生产的谐波减速器的厂商。经过多年生产经验和技术积累，公司谐波减速器的产品寿命、传动误差、传动效率、噪声等关键性能指标已经达到了行业前列。凭借着过硬的研发技术实力、积累的行业知识经验，公司也成为了谐波减速器领域相关国家标准主要起草单位。二是公司技术储备雄厚，拥有多项国内外专利。截至 2022 年 9 月 30 日，公司已拥有境外专利 5 项，国内专利 125 项。且公司与国内一流大学的联合建多个研究院和实验室，并拥有省级研发中心和技术中心。具体名单如下江苏省谐波减速器工程研究中心、江苏省工业企业技术中心、江苏省精密谐波减速器工程技术研究中心、与上海交通大学、浙江大学合作的苏州工业技术研究院、与东南大学合作的浙大绿的谐波传动实验室、机器人驱动技术联合工程研发中心、机器人与数控机床技术联合研发中心及江苏省博士后创新实践基地等研发机构。

     三是估值情况。作为一家通用机械企业，我们用市盈率和市净盈结合，做一下简单的估值。先看市盈率，如下图

可以清晰地看出，自2020年上市以来，目前的PE情况只能算是不高，还没到一个可以放心捡便宜的时候。再看一下市净率

情况也是差不多，目前的PB处于上市以来不高的位置。后期公司的定增项目完全落地后，如果市值不变，这块数值应该可以下来，当然这是几年以后的事了；届时公司的市值应当大概率不是现在这种情况了，所以PB不一定会低。

       本来想与同行业的其它公司横向比较一下，找了几家，如双环传动、昊志机电、中技克美等综合来看估值的情况。结果发现不是谐波减速器业务占比太低，就是公司高管有问题导致股价下跌，或是公司在三板而且业绩实在不咋滴。最后只能勉强找了个国茂股份（其实具体业务仍有差别）来对照一下，索性两者大类都属于传动装置，还能比一比。国茂股份PE和PB情况如下

可以明显地看到，国茂股份与绿的谐波的情况基本类似。也就是说这个细分领域目前总体都处于不算太过低估的状态。当然，绿的谐波公司的质地要胜过国茂许多。而且如果对应公司未来两年40%左右的成长来看，对应明年50出头的PE又显略高。

         也就是说，仅从估值而言，绿的目前处于一个相对尴尬的阶段。而且除了估值因素外，公司近期还有一个定增项目正在进行中。从资本运作的角度分析，最终会以什么价格成交，这是由公司与投资人博弈的结果。而股价方面近期也一直处于相对低迷的状态，是否还会继续下行不得而知。

         综上所述，虽然公司很优质，也很有前景。但我个人在现阶段暂时不会考虑介入。当然，如果市场愿意将它的估值打到对应明年40倍PE，我认为倒是一个可以介入的时机，也就是85左右吧。呵呵呵~

       应该说，从创始至今23年，创始人从起点时技术上的“一穷二白”到如今公司在行业里龙头大哥般的“高富帅”，绿的谐波已翻过了起承转合的半页序章。它的成长也是中国万千个优秀企业在时代洪流中成长的缩影。如果我们往后看二十年，当下的绿的谐波已到了认真谱写主线的时刻。而与此同时，许许多多的中国的“绿的”们的下半场，也都刚刚开始。

         全文完。