突出重围！从“小而美”走向“大而强”下一个国产龙头即将崛起?!

文/檀所长

9月15日，国家统计局发布2021年8月经济活动数据。整体来看，受疫情反复、金融政策不断收紧及大宗商品成本上升等因素影响，8月居民消费大幅减速。房地产投资持续下滑，基建投资回升乏力，仅制造业投资相对稳定。

2021年8月，我国工业增加值同比增速为5.3%，低于市场一致预期5.8%。两年复合增速为5.4%，较7月5.6%进一步下滑。

8月工业增加值环比增速为3.8%（年化），较上月基本持平。分行业来看，高新技术行业与制造业表现较为亮眼，汽车、黑色生产增速略放缓，但有色、化工、设备制造等行业生产同比增速与上月基本持平。

汽车制造业同比-12.6%，较上月下降4.1个百分点，两年复合增速0.2%，较上月下滑5.3个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业同比-5.3%，较上月降低2.7个百分点，主要受限产政策影响。

从产量来看，工业机器人和集成电路等高新技术产品仍较为亮眼，两年产量复合分别增长44.4%和25%。

我们在《藏不住了！产量暴涨60% 下一个黄金赛道即将起飞？！》中判断工业机器人行业高景气度或将延续，工业机器人有望持续放量。而8月份的数据也从一定程度上兑现了我们的逻辑。

还是那句话，只要是赛道是对的，慢一点没有关系的！

今天，我们继续分析另外一家机器人核心零部件国产龙头——绿的谐波。这也是我们“从零开始”分析工业机器人行业的第六篇文章。

国内谐波减速器龙头 业绩弹性较大

绿的谐波是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业， 2011年在苏州成立。

2013年，公司成为我国第一家可以量产谐波减速器且批量销售的厂家。2015年公司的精密谐波减速器产品已达十七个系列，年产能达到7万台（现具备国内最大产能9万台/年，2021年预计产能可达20万/台，4年内逐步增产至年产50万台），同年完成3万台谐波减速器的产销目标，并实现将产品打入国际主流机器人厂商供应链。

2016年公司与Universal Robots签订了框架协议，绿的谐波开始向国际主流机器人厂商批量出口供货，是国内第一家成功突破国际谐波减速器品牌在该领域垄断的企业。

2020年，公司登陆科创板。目前，公司产品应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。

2018年-2020年上半年，公司分别实现营收2.2亿元、1.86亿元、2.17亿元和1.84亿元，同比分别增长24.95%、-15.32%、16.47%和108.16%；分别实现归母净利润0.65亿元、0.58亿元、0.82亿元和0.83亿元，同比分别增长33.92%、-10.13%、40.31%和144.98%。

图12017-2021H1绿的谐波营收、归母净利润及其同比

2020年以前，公司业绩与下游汽车、3C领域相关性较高，另一方面，国产谐波减速器尚处于与本体厂商的配套测试阶段，因此增幅有限。

2019年，电子、汽车整车行业市场景气度下行，工业机器人及相关零部件需求也对应下降，叠加中美贸易战后制造业投资放缓，因此当年公司业绩有所放缓。

2020年，工业机器人下游应用行业逐渐由汽车向一般工业如金属加工、食品医疗、日化、物流、光伏、通讯等行业进行渗透，另外海外生产停滞也为国产替代提供了窗口期，最终全年利润实现大幅增长，并延续至2021年上半年。

2021年上半年，随着汽车、3C领域需求的不断回升叠加新兴行业带来新的增量市场，工业机器人持续放量，最终带动公司业绩的爆发式增长。上半年，公司实现营收占去年全年营收的85%，归母净利润更是超过去年全年水平。

另外值得关注一点，公司历年来归母净利润增速均高于营收增速，这也从一定程度上显示出公司正处于成长期，随着产品升级、高端客户拓展，盈利能力持续提升。

谐波减速器为主要收入来源 盈利能力向好

目前，公司产品主要包括三种（1）谐波减速器，机器人三大核心零部件之一。（2）机电一体化执行器，将伺服系统、谐波减速器、传感器集成模块，为客户提供更为标准化的解决方案。（3）精密零部件，应用于工业机器人、航空航天、电气、能源等下游领域，根据客户的具体需求而定制。

2020年，公司谐波减速器及金属部件实现营业收入2.04亿元，占营业收入的比重为94.08%，是公司的主要收入来源，其毛利率水平也较高，当年毛利率为47.57%。机电一体化执行器是公司的第二大产品，2020年营收占比为3.76%，毛利率为34.49%。

图22017年-2021H1绿的谐波营收构成

值得注意的是，公司机电一体化执行器2018年才开始形成收入，当年毛利率仅为3.56%。目前，该业务尚处于起步阶段，成长空间较大，未来有望成为公司新的业绩增长点。

图32017-2019年绿的谐波分产品毛利率变化情况

整体来看，行业集中度高，玩家少，产品附加值高，2017年-2021H1公司综合毛利率均接近50%，2021年上半年，更是达到51.49%。在机械类行业，龙头恒立液压的毛利率是41%，埃斯顿的毛利率33.21%，汇川技术毛利率38.32%，可见，谐波减速器的技术壁垒之高。

图42017年-2021H1绿的谐波毛利率与净利率

受到期间费用率下降等原因影响，公司销售净利率大幅提升，2021年上半年，公司期间费为7.55%，同比下降近14个百分点。用率较2019年有所下降。此外，公司一直重视研发投入。从全年数据来看，2018年以后，公司研发费用率均超过10%，始终保持在较高水平。

图52017年-2021H1绿的谐波费用率变化情况

另外值得注意的是，公司是GB/T30819 2014《机器人用谐波齿轮减速器》、GB/T35089 2018《机器人用精密齿轮传动装置试验方法》等多项精密减速器领域国家标准主要起草单位，研发实力与技术创新水平突出。

市占率有望进一步提升 从“小而美”走向“大而强”

从竞争格局来看，全球机器人减速器市场一直呈现高度集中状态，几乎被哈默和纳博垄断。《工业机器人减速器市场分析与产业供需格局研究报告》显示，日本哈默纳科则是谐波减速器领域的龙头，约占15%的全球减速器市场份额。

除此之外，日本住友RV减速器和新宝谐波减速器合计占全球10%市场份额，全球减速器市场呈现出日本企业高度集中的局面。

根据公司招股说明书测算，2018年，绿的谐波减速器在全球谐波减速器（机器人用）的市占率达到6.16%，其谐波减速器出货量仅次于日本哈默纳科，是世界第二大谐波减速器生产企业。

图6绿的谐波全球市占率情况

目前，国内减速器供应商以外资品牌为主导，但在谐波减速器方面国产化率已达到36%，有望进一步提升。

从产品类型来看，技术难度相对较低的谐波减速器国产化进程相对明显。2018年，绿的谐波减速器在国内谐波减速器市场的占有率达到21%，仅次于哈默纳科（51%）。随着国产技术不断升级，未来谐波减速器领域国产化率有望快速提升。

图7国内谐波减速器市场份额

另外值得关注的是，公司上市募集资金10.55亿元，主要用于建设年产50万台精密谐波减速器项目和研发中心升级建设项目。建成后公司的谐波减速器产能将提升6倍，供应能力提升将增加对大客户的吸引能力；另外当前公司在国内市占率为21%左右，产能提升6倍后，市占率有望进一步提升，公司也将从逐步“小而美”走向“大而强”。