A股公司研究医疗器械巡航之心脉医疗

一、公司介绍

刚研究过先健科技，再来说说他的竞争对手心脉医疗，公司是从微创医疗独立分拆出来并于科创板上市的公司，成立于2012年，源于微创医疗下面的主动脉及外周血管介入医疗器械业务。也就是说，这家公司的研发和经营活动很早就开始了，只不过没有独立出来成立公司，只是微创医疗下面的一个部门。2013年，公司的球囊扩张导管获批上市；2017年，核心产品分支型主动脉覆膜支架和外周球囊扩张导管获批。2018年，直管型覆膜支架及输送系统获批上市。2019年7月，公司于科创板上市，同年核心产品腹主动脉覆膜支架及输送系统获NMPA批准上市。2020年，外周血管重要产品药物球囊扩张导管获批。2021年，公司成立了全资子公司拓脉医疗，开始将目光拓展到肿瘤介入领域。截止到目前，公司产品涵盖了胸主动脉、腹主动脉、外周血管三大细分方向，是在该领域产品线最为齐全的国内公司。

二、产品线分析

1、Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统（下图），2017年三季度末上市，全球首款获批上市的用于治疗主动脉弓部病变的分支型覆膜支架，在全球范围内攻克了主动脉弓这个技术难题，国内竞争对手至今尚无同类产品上市。在累及主动脉弓的主动脉瘤或主动脉夹层进行腔内治疗时，支架移植物需要跨越主动脉弓。而主动脉弓部有重要的分支血管，因此如何在保证支架的锚定性能外，维持分支动脉的血流通畅，是主动脉弓部支架研发过程中的主要难题，临床上通常采用开窗支架、烟囱支架与分支支架三种技术路径，其中分支支架技术由于更符合人体的正常解剖结构及血流状态，且内漏发生率低，是目前更受学界推崇的理想解决方案。公司的Castor支架采用分支支架的技术路径，其主体和分支缝合为一体，并解决了一体式分支支架的导入和定位难题，相对于先健科技的烟囱式和开窗式支架（在研），Castor在支架远期的通畅率以及规避大小支架间的内漏上具备一定技术优势。当前为公司主力产品，竞争力强，增长速度快。

2、Hercules LowProfile直管型覆膜支架及输送系统，用于治疗胸主动脉夹层和胸主动脉瘤（不累及主动脉弓），2014年获批，竞争激烈，处于稳定增长阶段。

3、Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统（下图），用于治疗腹主动脉病变，2019年获批，竞争比较激烈，处于稳定增长阶段。

4、CRONUS术中支架系统（下图），2014年获批，全球唯一，配合北京安贞医院的孙立忠教授发明的孙氏手术，即主动脉弓置换加上支架象鼻手术，将传统手术的二次开胸简化为一次开胸，减轻了患者的痛苦。Cronus术中支架和“孙氏手术”的诞生使A型主动脉夹层的手术死亡率由20%降至5%以下，术后假腔闭合率由40%提高至近100%，术后再次手术率由30%降至10%，这种方法在全国乃至全球范围内迅速推广，彻底改写了我国主动脉夹层手术长期效仿国外的历史。该产品现为公司独家产品，竞争力强大，增长速度快，但应用范围太窄。

5、Hercules球囊扩张导管（下图），2014年获批，主动脉覆膜支架释放后，要用球囊进行扩张，使得支架更好的贴合血管内壁。产品属于介入手术支援类器械，竞争激烈。

6、CROWNUS外周血管支架系统（下图），2014年获批，用于治疗外周动脉血管狭窄或者闭塞性病变。当前国产仅有心脉一家获批，加上波士顿科学和库克，国内市场总共三家，公司产品竞争力较强。

7、Reewarm外周球囊扩张导管（下图），2017年上市，用于扩张外周血管支架，使之更好的贴合血管内壁。市场空间有限，竞争激烈。

8、ReewarmPTX药物球囊（下图），表面有药物涂层，用于治疗外周血管狭窄，可代替外周血管支架。公司产品2020年获批上市，国内竞争对手上市最早的是先瑞达于2016年获批，归创通桥同样也是2020年获批上市。药物涂层球囊是一种表面涂有抗增殖药物（如紫杉醇）的扩张球囊，具有无聚合物基质、无金属支架残留、有效减少内膜炎症反应、降低支架再狭窄的风险，临床应用价值得到广泛认可，有代替支架治疗的趋势。外周药球市场增速也较快，过去五年复合增长率达到了100%以上，估计今后几年复合增长率仍会在40%以上。预计到202年，外周药球国内总体会达到15亿元以上，所以虽然竞争激烈，公司的产品仍有较高的增长潜力。

三、研发能力

1、现在研发人员150人以上，其中硕士及以上比例大约60%，研发核心领军人物朱清、袁振宇、郭澜涛均具有医疗器械行业长期的技术研发经验或者国际大公司技术管理经验，研发团队实力雄厚。

2、公司过去几年的研发投入占销售收入比例都在10%以上，说明公司重视研发。迄今为止，公司已经取得了6项创新医疗器械特别审查（绿色通道），并且推出新品的速度明显快于同业，说明公司的研发效率高。

3、公司在研项目丰富，其中核心研发项目9项，其中主动脉支架三项，术中支架一项，外周血管五项。可以看出研发重点放在了外周血管方向，特别是静脉血管这个潜力巨大的方向，包括髂静脉支架、腔静脉滤器、静脉取栓系统等，研发布局具有较强的前瞻性。

四、增长潜力

1、在主动脉介入市场，国内过去五年的复合增长率大概在13%左右，外周动脉在11%左右，外周静脉则达到了25%以上，综合来看，在今后几年，主动脉及外周血管介入方向维持两位数以上的年复合增长率应该是大概率事件。

2、中国心血管介入市场各细分赛道处于不同的发展阶段（下图），其中冠脉介入已经基本完成国产替代，处于成熟期。而主动脉介入治疗处于增长速度较快的成长期，外周血管介入现在还是国际巨头的天下，但对于国产厂商来说，正是好机会，处于起步期，未来增长潜力巨大。公司作为主动脉和外周血管介入领域的领头羊，理应分享这个令人垂涎欲滴的果实，占据更多的市场份额，获得比竞争对手更快的增长。

3、静脉血管介入治疗尚处于蓝海，公司在该方向的研发有较强的布局，估计在2025年左右会在静脉血管方向建立成有竞争力的产品线，为公司的后续增长添加动力。

五、财务分析

1、盈利能力

公司净资产收益率（下图）在2019年上市之前达到了惊人的40%以上，上市之后因为净资产增加降低到了20%左右，估计今后几年会达到25%左右。毛利率从2016年的76.35%，稳中有升，到2020年达到了79.1%。净利率也比较高，近几年则基本稳定在40%上下。从近五年的经营数据来看，公司盈利能力十分强劲。

2、增长能力

即使是在疫情爆发的2020年，公司的营业收入仍然取得了40%以上的增长（下图），净利润则同比增长51.4%。从2017年到2020年，公司营业收入每年增长都在30%以上，4年复合增长率达到了39%。而扣非净利润每年增长都在30%以上，4年复合增长率达到了49%，公司业绩增长稳定而又强劲。

3、资产负债与经营性现金流

除了公司经营尚处于起步阶段的2016年，公司最近几年的资产负债率一直在20%以下，流动比率和速动比率都在安全的范围之内，说明公司的经营稳健。现金流量比率最近4年均大于1.5，说明公司经营收到的净现金大于净利润，赚到的钱都是真金白金，不是纸面数据。

六、竞争优势

1、和国内的竞争对手（先健科技、先瑞达、归创通桥）相比，公司在主动脉及外周血管介入方向产品线最为齐全。在增长潜力巨大的外周血管方向，同样具有丰富的产品研发布局，有望形成在该领域的产品闭环，同当前占据优势的国际医疗器械巨头（如美敦力、波士顿科学）一较高下。

2、公司以开发创新型产品为基本理念，对研发及其重视，历年研发投入占销售收入比重均在10%以上。研发效率高，研发成果丰富，至今已经获得了6项创新医疗器械特别审查（绿色通道）。公司研发管线布局合理，项目具有前瞻性，研发团队稳定，强大的研发基础和浓郁的研发氛围为公司构建了较强的竞争优势。

七、不利因素

1、公司的产品布局领域有一定的局限性，并且可以拓展的空间有限。由于是从微创医疗的主动脉及外周血管介入部门分拆孵化而来，而微创医疗在介入领域几乎各个方向都有布局，并且以分公司的形式独立运营，今后会逐步分拆上市，这就使得心脉医疗今后的产品布局方向受到极大的限制。主动脉及外周血管虽然发展空间依然巨大，但长远看总体市场空间天花板明显不高。公司为了解决这个隐忧，在今年成立了子公司拓脉医疗，将未来的业务向肿瘤介入方向拓展，但这个决策能否见效，还要看肿瘤介入这个新兴事物的实际发展情况。

2、对于医疗器械产品来说，能否在国际上开疆拓土，是产品竞争力的有效证明。公司2020年海外销售收入仅仅1166万元，销售占比较低，说明公司的国际化进程还在初始阶段。公司在2018年才开始对海外销售，起步时间已经是大大落后了。目前来看，和主要竞争对手先健科技相比，公司在国际化方面的进展仍然有明显差距。

八、总结与估值

公司具有较强的竞争优势，今后几年增长潜力巨大，中期年均复合增长率有望25%以上。长期发展情况要关注公司能否很好的解决产品拓展领域受限的问题。在研究的过程中，明显感到公司的息披露完善，堪称典范，是一家能够让人放心的公司。当前市值在200亿左右，动态市盈率60倍上下，估值还是太贵。后面如果市盈率能到30倍左右，可以重点关注。

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