微创医疗，研发实力强劲，运营资源分配有偏

一、微创医疗的简介

微创医疗科学有限公司是一家领先的医疗器械集团，专注于在全球范围内创新、制造以及销售高端医疗器械产品。公司的产品组合在全世界约80个国家或地区的近10000家医院被使用，业务分部包括骨科医疗器械业务、心血管介入产品、心率管理医疗器械（心率管理）、大动脉及外周血管介入产品、神经介入产品、电生理医疗器械、外科医疗器械、糖尿病及内分泌医疗器械，全球研发及制造运营中心分布在中国上海、苏州、嘉兴、东莞、美国孟菲斯、法国巴黎近郊、意大利米兰近郊及多米尼加共和国等地，全球雇员约5000名。公司在心血管介入产品、大动脉及外周血管介入产品上都极具特色和创新，其中心血管介入产品firehawk的临床结果获得了国际声誉。

微创医疗于1998年5月在中国注册成立微创上海开始营业，于2000年开始制造裸金属支架。2000年8月，微创医疗诚管理北京分支机构，主要负责微创医疗的产品获得药监局审批，并提供客户服务。2004年7月，微创上海自行研发的药物洗脱支架产品Firebird上市，微创上海也负责将微创医疗的的产品销往国际市场，包括亚太地区（不包括中国）、南美洲及欧洲等地区。2008年4月，微创医疗成立上海微创生命科技，2008年6月，微创医疗完成对微创生命医学北京（称北京潘格瑞）的收购，目前微创医疗通过上海微创生命科技及微创生命医学北京开展及发展糖尿病业务。2009年5月，微创医疗成立微创骨科，通过微创骨科开展及发展骨科业务。2009年1月，微创医疗的第二代药物洗脱支架Firebird2上市。2010年8月，微创医疗成立微创电生理，通过微创电生理开展电生理产品的研究及开发，及电生理产品相关的业务。

二、微创医疗的股权结构

尽管微创医疗的创始人团队是微创医疗运营的掌舵人，但从微创医疗的股权结构和董事会控制两方面来讲，微创医疗是一家无实际控制人的公众公司。

截至2019年6月，股东大会控制层面，主要持股股东如下：

注：上表中各股东方的持股比例已将同一控制下各持股主体的持股比例合并计算，具体如下：

1）张江集团通过其下属企业Shanghai Zhangjiang Health Solution Holdings Limited和Shanghai ZJ Hi-tech Investment Corporation持有微创医疗的权益。

2）Erudite Holdings Limited通过其下属企业Erudite Parent Limited 和 Erudite Investment Limited 持有微创医疗的权益。

最近两年，微创医疗股权结构相对分散，第一大股东持股比例低于30%，前三大股东各自的持股比例均超过10%，且不存在任意单一股东方及其一致行动人合计持股比例超过30%的情形。因此，微创医疗任意单一股东方及其一致行动人均无法基于其所持表决权股份单独决定公司股东大会的审议事项。

从董事会控制层面来，最近两年，微创医疗的执行董事为常兆华先生，各主要股东提名或委派的董事均未超过董事会半数席位，无任意单一股东方及其一致行动人能够基于其选出的董事在董事会中的席位单独决定董事会的审议事项。

无实际控制人、但创始人在公司占有重要股份的公司，一定程度上，有利于公司的治理透明；也一定程度上降低了创始人、管理人和公众股东之间的代理风险。当然，无实际控制人的公司也容易在公司控制权上出现纷争和攻，目前来，微创医疗没出现这样的风险。

三、微创医疗的业务布局

从收入来，骨科医疗、心血管介入（支架等）、心率管理（起搏器等）业务收入占比较高；从收入增长率来，心血管介入、心率管理、大动脉及外周血管介入、神经介入业务增长较快。

从利润来，心血管介入、大动脉及外周血管计入、神经介入业务是利润来源业务，骨科医疗、心率管理、外壳医疗等其他按业务是失血业务；其中骨科医疗亏损逐年减少，结合收入来，在未来推广渠道打通的情况下，有可能是重要利润贡献业务；心率管理业务还在孵化中，亏损随着收入的增长有所扩大；电生理医疗器械亏损准年收窄，2018年实现盈亏平衡，但收入占比不高；而外科医疗器械尽管亏损扩大，收入并未有明显增长，可见此分部的推广并不顺利，糖尿病及内分泌医疗器械收入和利润也都差强人意。

从以上息来，利润增长主要关注：1、心血管介入、大动脉及外周血管介入的收入和利润增长；2、骨科医疗的收入增长及何时扭亏为盈，贡献利润；3、心率管理业务的孵化推进，亏损何时达到峰值；4、电生理医疗和神经介入业务的增长情况；5、预计外科医疗器械和糖尿病及内分泌医疗业务中短期维持现状，关注是否会有大的变化。

从半年报来，2019年收入增长，但主营业务利润下降16%：1、心血管介入业务仍然保持了较高增长，半年增速同比略弱于2018年全年增速；2、上半年的业务亮是大动脉及外周血管介入产品业务，收入较高速增长，利润大幅增长，其业务子公司【心脉医疗(688016)、股吧】已成功登陆科创版；3、被寄予厚望的骨科医疗业务，在2019年上半年收入利润均有所下滑，利润下滑快于收入，主要源于境外北美代理商的调整，应该是一次性短暂影响；4、心率管理业务仍处于孵化期，收入增长快速，何时进入收获期仍待时日；5、神经介入业务增长迅速，但占比不大；6、19年上半年，扣非利润实际出现了下降，通过出售投资利润使得报表起来不那么难。

四、微创医疗的业务亮

1、 赛道优良，心血管介入和骨科业务，在中国逐步进入老龄化和人民生活水平提高的背景下，潜在需求较大。

a) 心血管介入业务方面，

心血管疾病是世界范围的头号健康杀手，占全球总死亡人数的比例接近 30%。老年人身体机能下降，心血管疾病发病率明显升高。从接受 PCI 手术的患者年龄分布来， 美国超过 60%的 PCI 患者年龄高于 60 岁，中国 PCI 患者的平均年龄为 62 岁。 全球老龄化进程加快， 2015 年全球 65 岁以上老年人占比达到 8.5%，预计 2050 年将达到 16.7%；中国 65 岁以上老年人占比从 2010 年的 8.9%提升到 2017 年的 11.4%。 随着老年人增加和心血管疾病患者数量增加， PCI 手术需求也会持续增长。在全球医疗器械市场上，心血管医疗器械占比排名第二达到 13.1%。

其中，PCI 手术是冠心病和心肌梗死的主要治疗手段之一， 2016 年全球 PCI 手术量达到了 470 万例，同比增长 3.3%，从 2010 年开始手术量就保持个位数增长。全球发达国家的 PCI 手术基本稳定，增速与各国诊疗人次数增速相同，估计保持 2-5%的增长，中国等发展中国家是全球 PCI 手术量增长的主要动力，估计增速超过10%，增长来源于老龄化的加速和随着生活水平提高而提高的渗透率。中国人均 PCI 手术例数保持稳定增长， 2017年中国 PCI 手术量是 75 万例，同比增长13%，估计未来仍将保持 15%的复合增速。 PCI 手术平均植入支架数趋于平稳，基本维持在1.5 左右，与美国等发达国家持平。心脏支架植入量也随着 PCI 手术量而保持同比例增长，2017 年植入量达到 111 万支，同比增长 11%。

从国际市场，强生旗下 Cordis、美敦力、波士顿科学等多家跨国巨头占据主要市场份额；从国内市场来，中国市场市占率排名前三的企业分别是【乐普医疗(300003)、股吧】、微创医疗和吉威医疗（柏盛国际的全资子公司，柏盛国际已被蓝帆医疗收购）， 3 家国产心脏支架企业的合计市占率已经达到 67%，未来国内企业的增长趋势来源于市场规模的自然增长和进一步抢占进口企业和其他国产小企业的市场份额。

b) 骨科医疗器械方面，

中国市场目前创伤类医疗产品占据主要市场，但是伴随着中国老龄化趋势的加剧、患病率的上升，老年人对于脊柱、关节类的骨科内植入耗材的需求量将呈现井喷之势。中国新兴的中产阶级的和日益增加的经济宽裕的中老年人推动了骨科医疗器械市场的发展。

中国老年人口总数居于世界第一，14亿总人口中有2亿人口年龄超过60年，比例达到15%。中国也是世界上唯一一个拥有1.27亿年龄超过65岁的人口的国家，预计这个数字在2050年将增加为3.31亿。这些人群，加上几千万人因为各种疾病需要接受骨科医疗器械的治疗的患者，将会组成一个巨大的医疗器械需求市场。

从发展速度来，发展中国家由于人口老龄化、健康意识及支付能力增强等因素正快速增长，未来10—15年，中国仍将是成长最快的市场之一。

脊柱、关节类骨科植入耗材目前以进口高端产品为主，随着医保的推进和国内技术的提高，国产替代化在未来3-5内是可预见的趋势和机会。

2、 在心血管介入和骨科产品方面，微创医疗的产品研发能力和实力很强，具有多项业务产品线。

a) 在心血管介入产品业务方面，Firehawk（TM）冠脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统（火鹰）已于28个国家或地区实现销售。继2018年世界顶级权威医学杂志《柳叶刀》全刊登火鹰在欧洲大规模临床研究TARGET ALL Comers（TARGET AC）结果后，2019年5月，微创医疗在欧洲血运重建大会上首次发布TARGET AC两年随访结果，再次证明火鹰支架和目前国际公认、临床数据最丰富的支架可实现同等疗效，且潜在安全性增加，甚至在一些方面有数字性优势。基于该研究结果，火鹰支架获准纳入法国医保报销目录，并于2019年7月在法国成功完成首例手术植入，将助力火鹰支架在欧洲市场得到进一步推广。2019年，Firesorb（TM）西罗莫司靶向洗脱生物可吸收血管支架（火鹮）公布首次临床研究（FUTURE-I）的三年随访结果，证明以PLLA为基本材料比第一代生物可吸收支架更薄支架梁的火鹮支架对于冠脉单支病变的患者来说是可行且安全有效的治疗方案之一。

b) 心脉医疗的大动脉及外周血管产品业务，在国内获得多项第一，成功地开发出国产第一个腹主动脉覆膜支架，国内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架，castor分支型主动脉覆膜支架是全球首款获批上市的分支型主动脉支架，首次将TEVAR手术适应证由降主动脉拓展到主动脉弓。2018年，心脉医疗的主动脉产品的市场占有率大概为26%，在我国整个主动脉介入医疗器械市场排名第二，在国产品牌中排名第一。心脉医疗拥有9项国内医疗器械注册证，到2019年3月，拥有国内外已授权专利86项，境内授权61项（包括发明专利43项、实用新型专利16项、外观设计专利2项），境外授权25项，也是发明专利。

c) 骨科业务方面，安全（TM）内稳定型全膝关节置换系统及优胜（TM）内稳定型全膝关节置换系统、髋关节假体组件楔形股骨柄及金属股骨球头2019年上半年获得NMPA注册证，国产化进程取得实际性进展，中国区业务增长高速。Evolution（TM）翻修膝关节系统的重要部件Evolution（TM）CS型股骨柄在美国和加拿大获证上市，Evolution（TM）NitrX（TM）内轴型全膝关节置换系统在美国批准上市，膝关节间隙张力工具系统亦在美国获批，PRIME（TM）髋臼杯系统以及SIo-Con（TM）全膝关节工具在日本获证，BIOLOX（TM）Delta（TM）陶瓷髋关节产品在欧洲获证。一定程度上说明公司的技术创新和技术实力。

d) 心脏瓣膜业务，VitaFlow（TM）经导管主动脉瓣膜系统与2019年7月获得NMPA注册证及生产许可证；手术机器人业务方面，微创医疗自主研发的三维电子腹腔镜进入绿色通道，成为微创医疗第16个进入绿色通道的产品。

五、微创医疗的疑惑

1、 业务链条繁多：除了心血管和外周血管介入、心率管理和骨科业务，还涉及外科、手术机器人、糖尿病及内分泌业务等等。尽管占比不大，也体现了公司业务的进取心，但是对于一个并不是很大的公司来讲，是否分散了资源。是否应该集中全部力量发展心血管和外周血管介入、心率管理和骨科业务，更有利于公司的壮大。这个道理，就好像投资，好一个方向，加大投入，而不是所谓的鸡蛋放在n个筐里，否则最多也就是平均回报率，而不是做到卓越。

2、 从公司业务地域布局来，公司是一个全球化运营的公司。虽然在欧美打开市场局面是件好事，但是在欧美等增长率已经慢下来的成熟市场以及医疗器械提供商林立的背景下，分食份额似乎并不容易；而骨科、心血管介入等子行业在中国的增长率远超世界平均增长率，进口替代也是必然趋势，发展最快的中国市场不应该是重中之重吗？而公司的中国收入占比却是在逐年下降，是否市场战略和资源分配出现了偏差。

以上两百思不得其解，公司管理者很有雄心，但是产品和地域经营的多元化，对于公司资源的消耗也令人可惜。

六、微创医疗的业务展望和估值

利润预计在2019年一次性出售业务的影响下，2019年将成为短期近几年利润峰值。