睿创微纳的IPO定价

科创板是今年A股最重要改革，目前已经箭在弦上，随时等开工指令。首批股票的新股申购工作已经开始。本尝试着讨论一下科创板IPO定价机制。

1，主板和创业板的定价

IPO的价格一直是一个核心问题。如果定价太低，意味着上市公司要稀释更多的股权才能融到一定的资金，上市公司和始股东是不同意的。如果定价过高，则意味着申购IPO的投资者用了更高的价格买到一样的股票，这很显然不利于投资者。于是关于IPO如何定价，就成了利益博弈的焦。

我国主板和创业板在2014年重启IPO之后，对定价机制进行了改革。改革之后，IPO价格被限制在23倍市盈率。需要说明的是，这个市盈率水平是由证监会强制规定的，且远低于市场平均水平。这就保证了绝大多数股票都是折价IPO，能申购到IPO新股的投资者，就可以做吃折价的价差，于是打新变成了一个有利可图的投资项目。再强调一遍，打新之所以是有利可图的，是因为IPO价格是打折的，中间的折扣就是打新的利润。

这个制度设计中，监管层用强制手段限制了IPO价格。这一手段虽然令上市公司有所不满，但至少保证了发行成功。监管层一声令下，全市场就都按照23倍市盈率来执行，这虽然有失公平，却胜在简单可行，有操作性。管它是成长股还是价值股，管它的ROE是高还是低，不用专家们论证了，统一都是23倍。

2，科创板定价难题

科创板之所以是一个突破，是因为科创板降低了对IPO项目的盈利要求，亏损的企业一样可以申请上市。因为盈利要求变得宽松，上市企业可以是亏损的，所以市盈率这个指标再也不能用来作为定价依据了。于是，IPO定价的问题终于提上议事日程，成为了新股发行过程中的头等大事。关于IPO项目的定价方案，在最初的科创板方案件中并未明确说明。这也体现出监管层对于定价问题的谨慎态度。

现在，前三只新股已经开始接受申购了，我们就可以找到相关公告，科创板新股的定价机制。我们选择【睿创微纳(688002)、股吧】，其保荐人是老大哥中证券。读一读相关公告，学习一下定价的全过程。在这里，先要感谢一下中证券投行部的伙伴们，他们的公告写的非常清晰，有兴趣的读者不妨自己下载来。

定价的第一步当然是要披露招股说明书，里面有详细的企业情况介绍，包括财务报表。第二步则是确定一批有询价资格的机构投资者，包括公募基金、私募基金、证券公司、保险公司、社保基金等。第三，则是请这些机构投资者在指定时间内，报出他们愿意买入的价格，由主承销商汇总。按中证券披露的公告，此次一共有226家机构参与报价，他们一共动用了1978个账户。（有些公募基金公司，会让旗下管理的多只公募基金参与报价，于是就出现了一家多户的情况。）第四，中证券会把报价结果汇总起来，然后删除“不合理”的高价。在此次询价中，收到的报价范围是7.5~25.5元，上下差了3.4倍。起来，机构投资者内部分歧也是挺大的。中证券经过与上市公司管理团队商议，决定把23元以上的报价全部删除，删除比例占总有效报价的10.35%。也就是说，报价最高的10%就这样被删除了。不知这个10%的比例是监管层规定的，还是中证券自己定的？删除完之后，统计结果如下：

从这份报价汇总表可以到，如果把中位数作为指标，那么各类机构投资者对于IPO价格的分歧并不大，只有托公司显得过于保守，报出的价格中位数远低于其他类型的投资者。估计是托公司去年做固收亏大了，今年就变得相对保守吧。

有了这份统计表之后，中证券再跟公司管理层商量一番，最后两伙人一拍大腿共同决定，IPO定价为20元，对应的市盈率大约为70倍。这市盈率远超过了我们熟悉的23倍的水平，为了安抚投资者，中证券公告说，可以参照的上市公司大约是高德红外（139倍）和【大立科技(002214)、股吧】（113倍）。嗯，起来定价还算便宜，并未高估。于是，就有了这个20元的IPO价格，且这个价格适用于战略配售，网下打新和网上打新的投资者，也适用于中证券自己出资跟投。无论是战略配售还是网上网下打新，总之大家都是用20元的价格来参与IPO。

3，评价

首先值得一提的是，中证券要用自有资金认购4%的发行额度。而它赚取的发行佣金是0.5%。上去，投行收取的佣金，远小于跟投支付的现金。起来，做科创板的IPO是个现金流为负的项目，赚来的佣金还不入买股票花的钱多。

其次，我们关注到定价的关键：那就是投资银行和上市公司协商。我到公告里说，投资银行和上市公司协商了两件事，首先是把报价高于23元的询价单列为高价并予以删除，这个价格上限是协商的结果。第二是在剩下的有效报价中，在报价中位数为21.72元的情况下，又把价格压低了一些，调节成20元，这个最终成交价也是协商一致的结果。上去，中证券应该在定价过程中发挥了挺大作用，尽量压低价格，使得实际成交价比询价的中位数还低。也许这就是所谓的“充分发挥投资银行定价权”吧。

问题来了，科创板打新，还能赚到钱吗？至少，就我们讨论的睿创微纳来，应该问题不大。我国主板和创业板中的科技类企业，普遍估值偏高，动辄上百倍。睿创微纳的70倍市盈率，还算是厚道。新股上市之后，前五天没有涨跌停板，五天之后涨跌停幅度为20%。这会给日内的短线博弈提出新的挑战。等着热闹吧。