菊乐股份三度IPO，含乳饮料市场萎缩，曾遭证监会下发警示函

作者苏杭

出品洞察IPO

近日，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）主板上市申请获深交所受理，保荐机构为中建投证券。

继2017年、2019年两次IPO未果后，这已经是菊乐股份第三次向深交所发出申请，但含乳饮料市场规模逐渐萎缩，其产品及销售地域又较为单一，收购品牌屡遭投诉的菊乐股份这一次有戏吗？

产品、地域单一

菊乐股份主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等。

1984年，菊乐股份前身成都菊乐健康食品开发公司成立，1996年推出的“酸乐奶”含乳饮料，成为了不少四川人的童年记忆。

时至今日，虽然陆续推出了纯牛奶、花生奶、嚼酸奶等产品，但菊乐股份最畅销的产品仍是酸乐奶，以酸乐奶为代表的含乳饮料依旧占据着其收入的大部分。

2019年-2021年，菊乐股份分别实现营业收入8.29亿元、9.94亿元、14.21亿元，净利润分别为1.11亿元、1.32亿元、1.68亿元。

报告期内，菊乐股份含乳饮料的销售金额分别为6.11亿元、6.47亿元、7.32亿元，分别占总收入的73.91%、65.31%、51.68%。

图片来源菊乐股份招股书

近几年，菊乐股份在纯牛奶、酸奶等产品，尤其是巴氏杀菌乳上逐渐加大投入，先后推出了“有机鲜牛奶”和“打牛奶”等巴氏杀菌乳产品，募投项目中的“温江乳品生产基地改扩建项目”建成达产后，巴氏鲜牛奶年产量可提升14000吨。

但菊乐股份目前体量较小，品牌力不足，渠道也受限，相较于同样发迹于四川的全国性乳企新希望，2021年其总收入89.67亿元，低温鲜奶增速约50%，市场占有率位列全国第三。

在四川这个新希望的大本营，菊乐股份做低温乳制品困难较大，若想靠低温奶打开全国市场更是难上加难。

2020年及2021年，菊乐股份巴氏杀菌乳销售收入增幅分别为79.44%、37.91%，虽然高于含乳饮料5.91%、13.13%的增幅，但收入规模仍然较小，在整体收入中的占比也未见大幅增长。

比产品结构更有局限性的，是菊乐股份的销售范围。报告期内，分别有98.07%、91.53%、74.72%的销售金额来自于四川省内。

图片来源菊乐股份招股书

2020年，菊乐股份收购惠丰乳品55%股权，由于惠丰乳品的产品主要销售于东北地区及山东、河南等地，因此2020年及2021年，菊乐股份来自黑、吉、辽三省的收入增长较快。

但如果去除这部分的影响，菊乐股份在四川省外的销售并未见大幅增长。

含乳饮料市场萎缩，同类公司业绩下降

2022年6月，李子园官宣自7月起上调部分产品的出厂价格，与此同时，关于其含乳饮料“高价低质”的争议愈发激烈。

大多数含乳饮料都会蹭一蹭“牛奶”的概念，比如李子园的“甜牛奶”，以及酸乐奶宣传的“坚持只用生牛乳”，但这些含乳饮料在营养指标上大多与纯牛奶相差巨大，李子园甜牛奶及菊乐酸乐奶每100毫升蛋白质含量仅为1克，而纯牛奶的含量则大多在2.8克-3.2克。

此外，含乳饮料为了风味，经常会添加蔗糖及香精等，也逐渐不符合当下消费市场对于健康的追求。

因此，国内的含乳饮料市场随着居民整体生活水平的发展，先经历了一段时间的高速增长，随后增速逐渐趋于平稳，并于近几年逐步走向衰退。

2017年以来，随着终端消费者对产品品质、产品质量的要求提升，越来越多的消费者开始认清含乳饮料的与乳制品的区别，尤其是疫情爆发以来，对于高品质奶制品的需求上升，含乳饮料和植物蛋白饮料行业在经过快速发展后开始进入结构调整期。

招股书显示，2007年至2017年，国内含乳饮料和植物蛋白饮料制造行业销售产值从169.25亿元增长至1164.7亿元，年复合增长率达21.27%。

2017年至2020年，这一市场的规模从1164.7亿元下降至860.2亿元，年复合增长率为-9.61%。

图片来源菊乐股份招股书

市场萎缩的情况下，同为为含乳饮料公司以及区域性企业的“甜牛奶第一股”李子园（605337.SH），近几年不断进行全国化扩张战略，在全国建立五大生产基地，在全国30多个省份建立销售网络，截至2022年一季度经销商数量达2666家，然而仍然无法扭转业绩的颓势。

2017年-2020年，李子园的销售收入增长率分别为32.87%、30.73%、23.82%、11.6%，逐年降低。2021年，借助上市的宣传效应，李子园收入增长了35.14%。2022年第一季度，其收入同比仅增长了3.28%，而上年同期增幅则达127.3%。

另一家主营“味动力”系列乳酸菌饮品的均瑶健康（605388.SH），其主要产品乳酸菌乳饮料的销售额在2019年-2021年分别为11.88亿元、7.7亿元、7.54亿元，逐年降低。

行业增长瓶颈已现，仅仅凭借“怀旧”，固守四川的菊乐股份天花板或许并不高。

内控曾现重大缺陷，遭证监会下发警示函

2019年8月，菊乐股份向深交所申请主板上市。

2020年4月，证监会向其下发了《关于对四川菊乐食品股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》，《决定》显示，证监会发现菊乐股份在申请首次公开发行股票并上市过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。

不仅如此，2020年7月，由于在对菊乐股份三年一期财务报表审计项目进行检查时，发现了三项问题，四川证监局又对当事的会计师事务所永中和的相关人员罗东先、刘拉采取了监管谈话措施。

此次申请，菊乐股份将保荐人由华安证券更换为中建投证券，但并未更换会计师事务所以及会计师。

除了内控上曾经存在重大缺陷，菊乐股份收购的惠丰优牧在生产安全控制上也存在不足之处。

黑猫投诉平台显示，针对惠丰乳品子公司惠丰优牧产品的8条投诉中，有7条是针对产品出现异物及变质等问题，且投诉时间均在惠丰乳品2020年10月被收购之后。

2021年10月，山西省市场监督管理局发布的食品安全监督抽检息通告显示，黑龙江惠丰乳品有限公司大庆分公司生产的嚼酸奶大肠菌群不合格。

资料显示，乳制品中大肠菌群超标，原因可能是原料、包材受到污染，也可能是产品在生产过程中受到污染，还可能是灭菌工艺灭菌不彻底导致。