李子园公司深度报告甜牛奶乳饮料龙头，步入成长曲线陡峭阶段

（报告出品方海通证券）

1. 甜牛奶乳饮料龙头，业绩高成长，财务指标优异

1.1 专注甜味乳饮料大单品，深耕行业二十余年

公司成立于 1994 年 10 月 22 日，总部位于素有“南方奶牛之乡”之称的浙江省金华 市，是一家集含乳饮料及其它饮料研发、生产、销售于一体的股份有限公司。 公司实际控制人为李国平和王旭斌夫妇。1985 年，公司创始人李国平成立了一家炼 乳作坊，产品供应上海、江苏等地的奶糖企业。1994 年，李国平开始进军乳品饮料领域， 同年 10 月 22 号，浙江李子园牛奶食品有限公司正式成立，2021 年 2 月 8 日公司在上 交所挂牌上市。

目前李国平、王旭斌夫妇直接持有公司 5839.51 万股，占公司股份总数的 26.95%， 并通过水滴泉投资间接持有公司 32.05%的股份，通过誉诚瑞投资间接持有公司 1.08% 的股份，共计持有本公司 60.07%的股份。 公司第五大股东为茅台建投资，持有公司 922.49 万股，占公司总股本的 4.26%。 茅台建投资为中国贵州茅台酒厂有限责任公司出资设立的有限合伙企业，其持有公司 股权主要来源于 2018 年 11 月对公司的投资。此外誉诚瑞投资和鑫创晟瑞投资为公司设 立的员工持股平台，共持有公司 793.80 万股，总计占公司总股本 3.66%。（报告来源未来智库）

1.2 业绩增长势头强劲，财务指标靓丽

公司过去三年营业收入/归母净利润整体呈较快增长趋势。其中 2017-2019 年营业 收入复合增速为 27.26%，归母净利润复合增速为 42.20%。2020 年公司实现营收 10.88 亿元，同比增长 11.6%，实现归母净利润 2.15 亿元，相比同期增长 18.13%。 受益于渠道下沉以及产能升级释放，公司业绩持续保持高速增长态势。2021H1 公 司实现营收 6.80 亿元，相比 2020 年上半年增长 58.14%，归母净利润同比增长 0.47 亿 元，增长至 1.29 亿元。

公司主要收入和利润来源为含乳饮料品类。2017-2020 年，公司含乳饮料的营业收 入占公司主营业务收入的平均比例为 96.32%，营收复合增速为 21.82%，且 2017-2020 年四年的平均毛利率为 39.43%。2020 年在疫情影响下，含乳饮料营收保持持续增长， 营收同比增长 12.43%，毛利率为 37.99%。其他品类方面，2020 年公司乳味风味饮料、 复合蛋白饮料和其他产品营收分别为 0.07 亿元/0.04 亿元/0.22 亿元，毛利率分别为 11.37%/-0.06%/20.14%。

2. 含乳饮料行业兼具双重属性，景气度高，有容纳大单品潜力

2.1 含乳饮料兼具软饮料+乳制品共同属性，享受双重景气度

含乳饮料是以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品， 包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、乳酸菌饮料等。

含乳饮料具有软饮料与乳制品的双重属性。根据《饮料通则》定义，含乳饮料和植 物蛋白饮料同属蛋白饮料，主要区别在于含乳饮料采用乳或乳制品等动物蛋白制成，而 植物蛋白饮料主要以植物的果实、种子或种仁为原料。含乳饮料的定义决定了其具有一 般软饮料的特性，是饮料行业的重要细分子行业。同时，由于含乳饮料以乳或乳制品为 原料，通常也被视为乳制品消费的一个分支，是牛奶消费的延续，也是乳品消费方式多 样化的体现。我们认为，含乳饮料作为软饮料与乳制品的交织，将受益于软饮料与乳制 品行业的发展。

2.2 含乳饮料行业景气度高，能容纳大单品，成长空间广阔

2.2.1 软饮料与乳制品需求仍有提升空间，共同带动含乳饮料持续增长

由于含乳饮料具备软饮料和乳制品消费的双重属性，我们认为，乳制品和软饮料行 业需求的提升将会提高消费者对含乳饮料的接受度和喜爱程度，因此会带动含乳饮料未 来增长。 软饮料行业稳定成长，收入与消费水平快速提高将推动需求增长。2014 年以来， 软饮料行业步入稳定增长阶段。

根据前瞻产业研究院援引 Euromonitor，除去受疫情影 响下滑的 2020 年，2014-2019 年我国软饮料市场规模 CAGR 为 2.46%。2020 年行业 规模达 5735.49 亿元。 食品饮料行业受国民消费能力的影响较大。据国家统计局数据，我国人均 GDP 和 人均可支配收入持续快速增长，2010-2020CAGR 分别为 9.44%、9.90%，限额以上饮 料类商品零售总额 2010-2020CAGR 为 10.15%。未来，我们认为中国 GDP 仍将保持 稳定增长，收入与消费水平的提升为软饮料行业的发展提供了不断扩大的市场需求。

2.2.2 含乳饮料消费场景多元多样化，且能容纳大单品，成长空间广阔

融合软饮料与乳制品特色，含乳饮料消费场景具有多元化多样性。（1）相比于一般 软饮料，含乳饮料含有乳清蛋白和多种活性成分，易消化吸收，可有效补充人体优质蛋 白质。（2）相比乳制品，含乳饮料口味丰富、口感顺滑，消费场景多样，既能佐餐，亦 能具备休闲解渴功能。我们认为，兼具营养和口味的特点使含乳饮料更易融合到日常消 费情景，消费潜力较大。

我国含乳饮料发展较晚，现仍处于高增长阶段。随着人民生活水平的提高，消费者 的健康意识逐渐增强，对含乳饮料营养、风味及口感相互协调等特点的认知不断提高， 对含乳饮料的消费需求不断增加。 由于行业一般采用以销定产模式，生产端数据可以较准确地反映需求情况。

根据公 司招股说明书援引中国食品工业协会，产量方面，2018 年含乳饮料规模以上企业总体产 量 1631.45 万吨，2013-2018 年 CAGR 为 11.37%；产能方面，2018 年含乳饮料行业 产能为 1718.38 万吨，2013-2018 年 CAGR 为 7.13%；产值方面，2018 年含乳饮料 规模以上企业总体产值 898.60 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 13.38%。

2.3 产品、渠道、品牌共筑竞争壁垒，全国性布局企业潜力巨大

我们认为产品、销售渠道、品牌形象是含乳饮料公司的核心竞争壁垒。 产品端。根据《益普索 2020 健康饮料研究》，产品的口味风味、成分配料普遍是消 费者购买饮料时最看重的因素。

我们认为产品本身也是建立品牌知名度与忠诚度的基础， 推出符合消费趋势、满足消费者需求的产品的能力将决定含乳饮料公司的长期竞争力。 销售渠道端。我们认为销售渠道的覆盖能力、执行效率对产品的可得性与消费者心 智的占领具有重要影响，同时也决定了含乳饮料公司的资产周转效率与现金周转效率。 销售渠道的开拓、建设和维护是一项艰难而持久的工程，我们认为渠道完善、高效的含乳饮料公司将具有显著优势。

2.4 成本端原奶/奶粉价格上涨，乳饮料有提价潜能空间

含乳饮料成本以奶粉、生牛乳、白糖为主，其中奶粉占据最主要成本。乳制品与含乳饮料终端价格均不断上扬。随着产品升级及原材料价格上涨，乳制品 与含乳饮料终端价格总体增长，乳制品企业光明乳业、燕塘乳业、新乳业单价 2017-2020 CAGR 分别为 3.83%、-0.20%、0.76%，而公司单价 2017-2020 CAGR 为 3.99%。 我们认为，提价不仅是企业冲抵成本上升的被动举措，在产品不断升级、满足消费 者需求的前提下，亦能凭借产品竞争力提升利润空间。

3. 产品优势突出，区域/渠道扩张步入成长曲线陡峭阶段

3.1 甜牛奶乳饮料大单品，多产品矩阵贡献新增长点

甜牛奶畅销二十余年，产品力突出。甜牛奶乳饮料是公司自成立以来专注打造的系 列。口味丰富，口感顺滑，具有特殊的甜味产品与牛奶风味、稳定的产品质量、适中的 产品定价。 为了覆盖更多消费者细分需求，公司开发出原味、草莓味、朱古力味、荔枝味、哈 密瓜味多重口味，并推出 100ml、225ml、280ml、450ml 多规格包 ，借助大单品充分 挖掘潜在需求。

从营养价值来看，公司甜牛奶乳饮料 水化合物含量 与能量低于绝大部分可比软饮 料与乳制品，蛋白质含量则高于除含乳饮料的可比软饮料，在软饮料中较为健康。从价 格上来看，公司甜牛奶乳饮料在软饮料中占据高价格带，但相对于牛奶等乳制品价格适 中。我们认为甜牛奶乳饮料兼具独特口味与一定的营养，价格居于软饮料与乳制品之间， 具有突出的产品力。

3.2 全渠道覆盖+全国扩张，覆盖率不断提升

经销模式为主，从特通渠道到新兴渠道。公司的销售模式以经销模式为主，直销模 式为辅。2017-2020 年经销模式营业收入占比均达 95%以上，CAGR 为 21%。

经销模式方面，公司经销模式以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的 “区域经销模式”为主，在重点开发县域市场的基础上，往上巩固地、市、省会城市市场， 往下渗透至广大乡、镇、村市场。同时拓展学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具 有场景化消费需求的特通渠道，并加速开发便利店、连锁店、新零售等新兴渠道市场。

直销模式方面，2020 年公司直销模式收入占比为 3%，但是 2017-2020 年 CAGR 为 73%，增速迅猛。公司直销模式主要通过电商平台渠道开展。一方面通过天猫旗舰店、 京东旗舰店、淘宝企业店、淘宝旗舰店、苏宁易购等平台自营网店销售产品；另一方面 通过天猫超市、京东超市等电商平台进行代销。

我们认为公司“区域经销模式”由点及面，最大程度拓展全区域销售面积，其中特通 渠道切中消费者场景化需求，提高转化率，新兴渠道顺应消费习惯新趋势，提升产品可 达性，而电商平台的曝光与销售主要作用在于提升品牌知名度、传达品牌形象。公司逐 步进行全渠道覆盖、重点突出的渠道体系，不断提升产品铺市率，增加潜在销售机遇与 利润增长点。（报告来源未来智库）

3.3 品牌形象鲜明，多渠道高效率提升知名度

20 余年积淀，品牌形象深入人心。公司曾签约范冰冰、林心如和周迅等当红影视明星 为品牌代言人，2017 年携手新代言人、《芳华》女主角苗苗进一步推动“李子园”品牌建 设和推广。“新新鲜鲜李子园”、“自 而 爱上你 ”等广告语也深入人心。公司通过 20 余 年的市场运作和品牌积累，已经形成了一定的品牌号召力，树立了良好的市场口碑。

央视、户外、新媒体、经销商推广多渠道宣传，持续提升品牌形象。公司已建立六 大区营销中心，建立了300多人组成的营销中心团队。随着业务全国化发展，公司通过 央视、高铁媒体、新媒体、区域性广告投放及店招等多种形式，进一步提升产品在含乳 饮料市场的品牌效应。例如公司广告亮相央视CCTV-1《新闻联播》前“18点档精品节目”、 CCTV-13《共同关注》《新闻1+1》《新闻直播间》、CCTV-2《回家吃饭》《经济息 联播》等栏目广告时段；冠名“李子园牛奶”高铁专列；2019年发起抖音李子园全国挑战 赛宣传榴莲臭臭奶。

4. 管理层稳定且享有持股激励，产能快速扩张体现产销两旺心

4.1 管理层公司任职时间久，持股激励提升积极性

管理层稳定，核心管理人员与技术人员经验丰富。公司董事会及高管大部分在公司 任职超十五年，是公司培养的核心人才，对含乳饮料行业洞察深刻，对消费者需求了解 细致，对公司管理与运营理解独到。核心技术人员均在行业深耕多年，理论知识与实践 经验丰富，且均在公司任职超 10 年，为公司研发与创新做出突出贡献。 公司区域生产厂长、销售大区经理等业务骨干通过员工持股平台誉诚瑞投资和鑫创 晟瑞投资间接持有公司股份。截至 2021 上年度末，誉诚瑞投资和鑫创晟瑞投资分别持 有公司 1.87%、1.79%的股份。

4.2 产能快速扩张，彰显未来产销两旺心

过去自有产能不足制约公司进一步扩张。公司原有浙江金华自有生产基地，2017 年由于快速增长的销量需求，自有生产基地超负荷运转，公司便以委托加工模式生产 42%的产品。2018 年初与 2018 年底公司陆续投产江西上高和浙江龙游生产基地，委托 加工模式占比从 2018 年的 37.66%下滑到 2020 年 1-6 月的 18.08%。我们认为随着市 场需求快速增加，公司现有自有产能仍制约未来扩张发展。

IPO 募投项目新增约 17.4 万吨产能。含乳饮料运输半径有限，向运输半径之外的市 场进行销售会导致运费较多且供应效率下降。云贵川地区、鲁豫皖地区是公司未来三年 重点拓展市场，为 短运输半径和节省运输成本、保证产品供 货的时效性，公司通过发 行新股募集资金计划新建河南鹤壁“年产 10.4 万吨含乳饮料生产项目”和云南曲靖“年产 7 万吨含乳饮料生产项目”。

上市后继续扩充产能约 17 万吨。2021 年 2 月 22 日，公司发布《关于全资子公司 对外投资的公告》，子公司浙江龙游李子园公司与浙江省龙游县人民政府签署了《项目投 资框架协议书》，拟在浙江龙游经济开发区投资新建年产 7 万吨含乳饮料及 2.4 亿只 HDPE 瓶生产线，项目用地约 100 亩，总投资约为 2.8 亿元。 2021 年 6 月 8 日公司发布《关于全资子公司对外投资的公告》，子公司江西李子 园公司与上高县人民政府签署《框架协议》，拟在江西省上高工业园五里岭产业园投资建 设年产 10 万吨食品饮料生产线扩建项目，项目总用地规模约 107 亩，计划总投资约 为 3 亿元。（报告来源未来智库）

未来随着 IPO 募投项目以及上述两次对外投资项目的建成、投产，公司将合计新 增 34.4 万吨年产能，共拥有浙江金华、浙江龙游、江西上高、河南鹤壁、云南曲靖五 个生产基地。 我们认为公司上市后不断扩充产能，一方面公司的全国性布局将形成一定规模，提 高产品供应的及时和稳定性，更好满足市场需求，另一方面也反映了产品端的旺盛需求 以及公司对于未来发展的心。产能的积极扩建有望使得公司抓住未来市场机遇，支撑 销售放量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源【未来智库】。