科大讯飞(002230)根据地业务稳步增长 开启高质量发展新阶段

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四季度公司受局部疫情反复与项目招投标延迟影响，营收表现有所承压，同时公司在运营型业务拓展、新产品研发等方面加大投入，致利润端调整，但为后续盈利能力强化提供基础。2023 年公司将望开启高质量发展全新阶段，重视利润、现金流、人均效益、可持续性等四大关键指标，我们看好疫情放开后公司业务的恢复，AI 红利有望持续兑现。维持“买入”评级。

    事项公司发布2022 年业绩预告，2022 全年预计实现营收183.14-201.45 亿元，同比增长0%-10%；实现归母净利润4.67-6.23 亿元，同比下降60%-70%；实现扣非归母净利润3.92-5.38 亿元，同比下降45%-60%。

    项目招投标延迟致收入端承压，根据地业务表现突出。分季度看，按业绩预告中值算，公司2022Q1-Q4 分别实现营收35.06/45.17/46.38/65.69 亿元，同比增长40.17%/18.32%/1.95%/-11.78%。公司Q4 营收表现有所承压，我们判断主要为当期疫情反复致各地项目招投标延迟，根据公司业绩预告，公司Q4 超过20个项目、超过30 亿元合同延期，但相关项目并未取消。同时，2022 年，公司可持续型根据地业务继续发挥稳增长作用，同比增长23%；销售回款正向增长，与营收保持匹配。毛利率方面，按业绩预告中值算，公司2022Q1-Q4 毛利率分别为40.53%/39.80%/40.30%/42.96%，环比、同比均有所提升。

    新产品研发等方向强化投入，利润端受非经常性因素扰动。根据公司业绩预告，2022 年公司在教育、医疗等持续运营型根据地业务的合作平台拓展，新产品研发以及核心技术自主可控和国产化适配等方向新增投入约8 亿元，致扣非净利润承压，但为公司后续盈利能力强化、自身产业地位提升奠定了基础。从费用端来看，前三季度，公司销售/管理/研发费用分别为21.30/7.49/23.31 亿元，同比增长28.65% /21.40%/15.24%，整体高于营收的16.50%同比增速，但Q3 单季度费用增长已有所放缓。此外，我们预计投入强化也与股权激励有关，公司2021年发布股票期权与限制性股票激励计划，2022 年为费用摊销高点。2022 年，公司利润端还受到非经常性因素影响，持股的三人行、寒武纪、商汤等金融资产因股价波动导致公允价值变动收益金额同比减少约5.87 亿元。

    重视利润、现金流、人均效益、可持续性，开启高质量发展全新阶段。依托根据地业务和系统性创新，2023 年公司正式开启高质量发展的全新阶段。根据公司2023 年年会内容，具体来看，利润方面，公司目标是开启年增长30%以上的全新阶段；现金流方面，现金流有望匹配利润实现同步增长；人均效益方面，公司希望三年内人均效益能翻番；可持续性方面，公司运营型的根据地业务和可持续流水型业务，5 年内占比要超过80%。为了配合高质量发展目标，公司在组织考核上将从规模优先到效益优先，把考核指标中间的利润指标对应到经营质量，成为第一权重，且过程中进行关注和动态考核。伴随疫情防控逐步放开，我们看好公司后续业务的恢复，AI 红利有望持续兑现。

    风险因素公司教育业务发展不及预期；公司AI 产业落地不及预期；行业竞争加剧导致公司毛利率下降。

    盈利预测、估值与评级结合公司业绩预告，我们调整公司2022-24 年净利润预测至5.14/16.01/20.79 亿元（原预测16.16/21.51/28.95 亿元），对应EPS 预测0.22/0.69/0.89 元。我们看好公司教育、医疗、开放平台消费者业务在2023年实现加速增长，根据分部估值法，核心教育和医疗业务参考恒生电子、广联达等行业息化核心公司当前平均估值水平（2023 年10x PS），给予2023 年10xPS；开放平台和消费者业务参考公司的历史估值水平（60x PE）和业务模式，按照2023 年10%的隐含归母净利润率假设，结合公司今年的净利润增速预测，给予40x PE；智慧城市等其他业务参考公司的历史估值水平和业务模式，按照2023 年10%的隐含归母净利润率假设，给予25x PE，加总得出公司目标市值1162 亿元，对应目标价50 元，维持“买入”评级。

来源[中证券股份有限公司 杨泽原/丁奇/潘儒琛]   日期2023-02-01