行动教育研究报告实效商业培训引领者，Saas布局新添动力

（报告出品方国泰君安证券）

1.行动教育深耕十五载，管理教育第一股

1.1. 公司概况致力中小民营企业的云智力平台

定位云智力平台，提升中小民营企业竞争力。行动教育成立于 2006 年， 定位于“提升企业竞争力的云智力平台”，主要致力于为中小民营企业提 供全生命周期的生态化知识服务和智力支持平台，力求帮助国内众多中 小民营企业提高其在战略、销售、绩效、财务等领域的管理水平。公司 自成立以来已累计服务 7 万多家企业，为 15 万企业家提供管理培训或 咨询服务，其中包括合力泰、大北农、味千中国等诸多上市公司客户。

公司核心业务包括企业管理培训、管理咨询服务及相关图书音像制品销 售，分别对应收入占比 87.27%/11.51%/1.00%。公司 2020 年与 2021 年 前三季度分别实现营业收入 3.79/3.56 亿元，同比变化-13.7%/+57.6%， 分别实现归母净利润 1.07/1.09 亿元，同比变化-9.5%/+88.7%。 公司 2021 年前三季度分别实现营业收入 3.56 亿元，同比增长 57.6%， 分别实现归母净利润 1.09 亿元，同比增长 88.7%。

管理培训+管理咨询，深耕实效培训和落地咨询服务。公司深耕实效培 训和落地咨询服务，主营业务包括企业管理培训、管理咨询服务及相关 图书音像制品销售。①管理培训业务旨在通过公开课、企业内训等形 式，为中小民营企业提供关于战略、绩效、财务、营销、销售、人才、 团队等专业的企业管理知识服务；②管理咨询业务在管理培训业务基 础上的延伸拓展，为客户提供定制化的咨询服务；③相关图书音像制品 销售业务公司将成体系课程内容研发成果以及课程资料开发成图书、 音像，对外销售。

公司客户数量众多，集中度不高。公司客户数量众多，2020 年达 4069 家；交易规模相对分散，单个客户的交易规模相对较小，交易规模在 1- 5 万元的客户数量为 1717 家，占客户总数量 42.20%，接近五成。交易 规模在 5-10 万元与 10-30 万元的客户占比分别为 23.10%和 18.68%。

1.2. 发展历程聚焦教育领域，管理教育第一股

创立品牌，专注管理教育十五载。公司成立于 2006 年，2015 年登陆新 三板，2021 年 4 月 21 日登陆 A 股主板，IPO 募集资金 5.82 亿元，主要 用于建设智慧管理培训基地建设以及行动慕课智库。

回顾公司发展历程，主要划分为三个阶段

1）2006-2014 年企业初创，业务开拓期。2006 年 3 月，发行人前身行 动有限成立，一直专注于教育培训行业，2008 年,荣获&34;中国教育培训行 业最具竞争力第一品牌&34;，并于 2014 年推出校长 EMBA 课程，培养校长 型企业家。

2）2015-2020 年新三板上市，业绩加速期。2015 年 1 月,行动教育登 陆新三板,成为中国管理教育第一股，2017 年成立行动在线商学院，深耕 教育领域，2020 年发布在线 EMBA2.0。

3）2021 年至今登陆主板，规模扩张期。2021 年 4 月，行动教育登陆 A 股主板，成为中国管理教育领域首家上市公司，大力推动线上教育业 务，进一步延伸培训价值链，丰富盈利模式。

1.3. 股权结构家族控股+平台持股，股权结构稳定

公司股权结构清晰稳定，家族三人为实际控制人。截至 2021 年 6 月， 公司控股股东为李践先生，直接持有公司 31.22%股份，通过上海云盾、 上海蓝效间接控制行动教育 4.04%的股份，直接及间接控制公司 35.26% 的股份。其妻赵颖通过上海蓝效间接持有公司 13.04%的股份，其父李维 腾直接持股 2.14%，通过上海蓝效间接持股 0.12%，合计持股 2.26%。三 人为公司实际控制人，合计持有公司 50.56%的股份，股权结构清晰稳定。

持股平台激励，核心管理团队稳定。董事长兼总经理李践先生管理运营 经验丰富。公司核心管理层稳定，多数高管人员通过持股平台持有公司 股份，平均年龄较为年轻，在公司任职时间长，具备相关行业经验，陪伴公司成长与发展。

1.4. 财务概况营收净利提升明显，毛利率表现优秀

营收净利受疫情影响有所下降，2021Q3 提升明显。2016-2019年公司营 业收入分别为 2.61/3.47/4.38/4.39 亿 元 ， 同 比 增 幅 分 别 为 12.6%/32.8%/26.1%/0.2%。公司收入稳定增长主要由于①公司品牌效应 增强，中小企业转型需求增长，公司管理培训公开课上课人次持续增长； ②公司定制化的管理咨询业务增强客户粘性，满足客户延伸需求。2020 年初受到新冠疫情影响，公司传统线下培训及咨询业务未能正常开展， 导致营业收入与归母净利润有所下降；2021Q3 公司营业收入 3.56 亿元 /57.6%，归母净利润 1.09 亿元/88.7%，疫情影响减小后，营业收入和利 润水平实现大幅增长。

毛利率稳定在 70%以上，且持续提升。2016-2021Q3 公司整体毛利率较 高，超过 70%，优于同行业可比公司。公司毛利率保持小幅上升，主要 得益于①公司逐步提高培训业务课程的实际售价；②公司逐步启用自 有房产作为培训场所，同时采取“以大班代替小班”的教学模式。其中 2017-2019 年，公司管理培训业务毛利率维持在 75%以上并不断提升， 这得益于公司较高的业务门槛和市场认可度，以及业务不断扩大带来的 规模效应。

销售费用率与研发费用率提升，盈利能力增强。2016-2020 年公司销售 费用率与研发费用率不断提升，主要是由于公司不断扩大销售团队的规 模，加大管理课程及公司 IT 系统的研发力度。公司盈利能力稳步提升， 净利率从 2018 年的 26.2%提升至 2021Q3 的 31.1%。

经营现金流状况良好，偿债能力提升。2016-2021Q3 公司经营活动产生 的现金流分别为
1.21/2.46/2.69/1.83/1.89/1.58亿元，由于培训行业公司的 预收账款较多，公司经营现金流状况较好。2016-2021Q3 公司资产负债 率呈下降趋势，流动负债金额较大主要由于公司先付费后上课的业务模 式，该方式为公司经营性现金流提供了有力保障，一定程度降低了公司 的偿债风险。

2.行业分析政策支持大市场，结构失衡孕育新机会

2.1. 行业空间政策持续利好支持，供需释放千亿级大市场

管理培训咨询赋能中小企业，政策支持红利持续出台。随着国家对就业 工作的重视，鼓励创业和中小企业发展政策不断推出；企业管理培训作 为广大中小企业管理者获得专业管理技能、丰富实践经验和拓展行业资 源的有效渠道，有助于刺激社会消费、促进内需增长，获得国家政策的 一贯支持。

需求端企业存量基数庞大，叠加产业转型升级释放新需求。根据国家 市场监督管理总局数据，截至 2019 年末全国实有市场主体 1.23 亿户， 其中企业 3858.3 万户，占比 31.3%，整体企业数量众多，市场需求广阔。

我国经济面临转型升级，同时以移动互联网、物联网、大数据、云计算 和人工智能为代表的新技术正引领新一轮产业革命，双重因素叠加下大 量初创企业持续涌现，不断激发企业管理培训和咨询的庞大需求。2019 年度全国新设市场主体 2377.4 万户，其中新设企业 739.1 万户，同比增 长 10.3%。由于中国企业内部培训体系欠缺等原因，70%中小企业趋向 将培训整体外包给专业培训机构，持续释放企业培训的刚需。

供给端进入门槛较低竞争充分，仍存在结构性失衡。大部分管理培训 和咨询企业规模较小，知名度较低，提供服务质量不高、效果不明显， 部分停留在小作坊阶段，整体供给端由于进入门槛较低，竞争较为充分。 随着经济的发展，市场对管理培训与咨询的重要性认识不断提升，同质 化程度高的培训课程需求逐渐下降，符合新经济发展的管理培训内容仍 有较强需求，但由于具备良好咨询效果及辅助落地执行能力的管理咨询 及培训机构较少，目前行业存在结构性失衡特点。（报告来源未来智库）

管理培训为数千亿级大市场，呈规模化高速增长态势。我国现代管理培 训自 20 世纪 80 年代初引进，21 世纪前行业尚处于发展初级阶段，市场 规模不足百亿元；随着产业结构调整，新经济新技术促进商业模式创新， 培训需求显著增加，2010 年后呈现规模化的高速增长态势。根据中研普 华数据，2018 年中国管理培训行业市场规模为 3024 亿元，2015-2018 年 市场规模复合增长率达 18.4%；预计 2022 年整体市场规模增长至 5392 亿元，2018-2022 年复合增长率为 15.6%。

管理咨询市场快速增长。我国管理咨询行业始于 20 世纪 70 年代末，初 期具备“官办咨询”特征，90 年代随着中国市场放开，跨国咨询公司全 面进入中国市场，带动行业职业化、规范化发展；近年来市场规模呈现 快速增长态势。根据 IBIS World 及中研普华数据，2018 年中国管理咨询 行业市场规模约 1894 亿元，2015-2018 年市场规模复合增长率达 8.9%； 预计 2022 年整体市场规模增长至 2414 亿元，2018-2022 年复合增长率 为 6.3%。

2.2. 行业格局逐步呈梯队分布，整体集中度低

管理培训行业主要由四大参与方构成。随着我国改革开放深入和经济不 断发展，企业培训需求日益强烈，管理培训迅速发展，主要划分为高等 院校商学院、跨国培训公司在华机构、咨询专注型公司和企业管理培训 公司四大类别，后三者均属于社会培训模式。其中，企业管理培训公司 是目前我国企业管理培训行业的主要组成部分。

①高等院校商学院由高校在职教师任课，主要针对企业高管提供相应 的经济学或管理学理论性课程，通常研究和教授的是经济管理学前沿的 理论和知识。

②跨国培训公司在华机构凭借成熟的实践理论和课程体系具有较强的 先发优势，但由于本土化程度较低的课程，在结合中国国情和落地效果 方面存在一定的难度。

③咨询专注型公司主要针对特定企业管理方面的问题提出解决方案， 也会就该主题对企业客户提供管理层培训或内训服务。

④企业管理培训公司以企业管理培训课程为主，但由于该行业的进入 无需大量资金的支持，准入门槛较低，因此行业累积了大量的企业管理 培训机构。

国内管理培训机构小而散，同质化竞争较为明显，缺乏绝对领导品牌。 随着 2010 年以来企业管理培训普及与规模化，企业管理培训服务提供 商逐步成型，以行动教育、创业黑马等为代表的管理培训企业逐渐凭借 教学质量和品牌效应建立竞争优势，拉开规模差距，年收入超亿元，逐 渐形成行业第一梯队企业。但从整体市场竞争格局看，管理培训行业企 业众多，但规模普遍较小，同质化较为明显，一梯队企业对应市场份额 及整体市场集中度均较低；我们预计，未来随着行业进一步整合及机构 品牌效应释放，行业集中度有望提升。

国内管理咨询市场庞大，需求多样分层。①国际咨询巨头主要服务于 大型客户，以麦肯锡、波士顿、贝恩、埃森哲等为代表，在研究能力、 人员素质和全球化服务能力上具有优势，但针对我国中小企业普遍存在 人才短缺、管理能力较弱的问题服务上无法发挥优势，人员成本较高； ②本土咨询服务机构主要服务于中小企业，拥有一定市场知名度，凭 借长期积累的行业经验，更了解中小企业管理的痛点、难点，有助于中 小企业面临更复杂的市场环境中解决管理中的实际问题；③小型咨询机 构机构数量众多，但人员较少，提供咨询服务有限，收入规模较小。

依托研发、师资和渠道优势，行动教育处于业内第一梯队。行业主要竞 争对手包括创业黑马、和君商学、盛景网联、聚成股份等。上市企业中， 行动教育在收入、客户和渠道方面优于创业黑马；非上市企业中，长江 商学院、中欧商学院等拥有较为成熟的业务体系和渠道布局。整体来看， 行业内企业规模较小，行动教育处于行业内第一梯队，具有较强品牌影 响力。

3.公司分析实效教育领导者，研发+师资+渠道构筑竞争壁垒

实效教育领导者，三大业务互相协同。公司致力于打造“企业家实效商 学院”，致力于为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务和智 力支持平台。目前业务主要由三大板块构成①企业管理培训服务；② 企业管理咨询服务；③相关图书音像制品销售。

培训+咨询+Saas 平台，赋能提升中小民营企业管理水平。2020 年公司 管理培训 /管理 咨询/图 书音像 制品销 售三大业 务板块 分别对 应 87.3%/11.5%/1.0%的收入占比。其中，管理培训主要包括公开课与企业 内训，以全国各地线下授课形式为主，是公司的基本盘业务；管理咨询 业务，以各项目组进驻客户公司形式进行，是延伸出的定制化服务；图 书音像制品销售，是成体系课程内容研发成果的配套业务，收入维持约 1%的占比。公司于 2021 年 11 月正式推广数字化商学院 Saas 平台，致 力于打造一站式企业培训平台，为中高层人才培养提供解决方案。

研发+师资+渠道，构筑核心竞争壁垒。①成熟的研发体系公司通过内 外并行的研发方式，不断推动课程迭代出新，打造具有实效性的课程体 系；②强大的讲师阵容公司拥有一支明星讲师团队，内部讲师实战经验丰富，外部讲师为来自国国内外经管领域的知名人士；③完备的销售 渠道公司强大的销售团队带来口碑营销效应和转介绍率，销售渠道遍 布全国，打造了坚实的客户基础。

3.1. 课程研发成熟的研发体系，打造实效性课程

课程聚焦实效，研发驱动迭代推新。公司围绕“忠于用户价值，实效第 一”的核心理念持续投入课程研发，一方面新课程研发围绕市场需求、 公司战略与企业愿景、现有核心竞争力与竞争优势，另一方面现有课程 结合前沿管理学理论、新经济环境变化、学员和销售反馈等方面持续迭 代课程内容与教学方式。

内外并行持续投入，搭建成熟的研发体系。公司设有专门的研发机构， 依托内部和外部两种途径进行研发。公司内部通过研发管理中心同公司 自有讲师、营销团队和教学中心进行自主研发，截至 2020 年，公司拥有 研发人员 58 名；同时研发管理中心与外部讲师团队合作开发，使公司课 程体系不断融入最新产业需要和行业热点。2018-2021Q3 年公司研发费 用及研发费用率不断提升，目前公司已形成一套较为成熟的研发体系， 拥有独立的研发管理中心和系统化的研发流程。

聚焦企业家工商管理教育，打造实效课程体系。公司课程体系主要包括 浓缩 EMBA、校长 EMBA、小班定制课、咨询案、1V1 五大形式，分别 针对不同的客户人群。其中①浓缩 EMBA 主要针对年产值 5000 万元以上的客户，定价 3.58 万/人，新、复训每年超 2 万人；②校长 EMBA 作为公司的核心课程，主要针对年产值 1-100 亿以上的客户，致力于培 育校长型企业家，定价 29.8 万/人；③依托数字化商学院 Saas 平台开展 按需定制的小班定制课与咨询案；④1V1 形式提供企业教练服务。

公开课由短期课《浓缩 EMBA》与长期课《校长 EMBA》构成，短期课 周期为 2-4 天，长期课由《招才选将》、《企业大学》等十门课程组成， 周期为 1.5 年。

3.2. 师资产业大咖提升课程吸引力，管理经验打造实效

内部导师具备丰富企业管理经验，支持公司培训、咨询服务。行业发展 和持续盈利能力依赖关键业务人员的综合素质，公司聘请多位具有行业 龙头企业管理经验的高管作为内部讲师，培训和咨询讲师队伍包括李践、 李仙、王建和等行业知名讲师。截至 2020 年末，公司拥有讲师及技术人 员 77 人，占员工总数的 10.39%。公司将内部讲师研发升级的部分内容整理为图书、音像制品等公开出版发行，并享有相关著作权。

引进国内外经管领域知名人士提升课程吸引力。公司在保持培训课程实 效性的基础上，进一步与国内外经济管理领域知名人士开展合作，引进 清华大学朱民教授（前国际货币基金组织副总裁）、哈佛商学院罗伯 特·卡普兰教授（Robert S.Kaplan，平衡记分卡创始人）等国内外知名教 授。外部导师主要参与公司产品的研发、推广并进行授课的过程。

3.3. 渠道网络口碑提升转介复购，销售网络遍布全国

口碑营销+高复购比率，提升品牌影响力。公司凭借实效经验丰富的师资 力量、800 个学习官在线伴学等服务，收获客户满意度，产生了较强的 口碑营销效应，提升客户的转介绍率；公司还通过提供企业内训、免费 的员工培训等方式，提升客户的复购率，2020 年公司复购和转介绍比例 约为 80%，成为公司客户的主要来源。公司在管理培训及咨询领域运营 十余年期间，在行业内具有较高的知名度和行业地位，为公司构筑了竞 争壁垒。

重视销售团队培养，销售人员薪酬丰厚。截至 2020年，公司销售团队达 534 人，占员工总数比例的 72.06%。公司十分重视销售团队的培养，开 发客户之前会对员工进行主题分享和培训，激励销售人员深化客户服务， 充分调动积极性。销售人员的工资包括基本工资、绩效、奖励和提成， 2020 年公司销售人员平均薪酬为 16.65 万元，处于行业内较高水平。

销售渠道网络覆盖全国，积累了稳定的客户资源。目前公司已经在北京、 上海、深圳、杭州、成都设立了五家销售服务子公司，在南京、武汉、 合肥、郑州、济南、石家庄、西安、昆明、长沙、广州、佛山、东莞、厦门等省会城市和经济发达城市设立了 30 多个分支机构，形成了覆盖 全国的服务及营销网络。公司已经累计为 7 万多家企业提供过管理培训 和咨询服务，服务超 15 万企业学员，其中上市公司 600 余家，积累了较 为丰富的客户基础。

4.未来看点募投积极布局，一核两翼成长可期

4.1. IPO 募投积极布局，降本提效打造品牌

募资扩建线上线下双渠道，强化公司核心竞争力。公司于 2021 年 4 月 登陆 A 股主板，募资 5.82 亿元，其中①4.55 亿元用于智慧管理培训基 地建设项目，拟三年内在上海、北京、深圳、昆明、长沙新建 5 个智慧 管理培训基地，研发并开设相关培训课程；②0.60 亿元用于行动慕课智 库建设项目，契合行业发展趋势，将有力地推动线上教育业务的开展， 提升公司品牌影响力及核心竞争力。

五大城市建立智慧管理培训基地，降低运营成本提升整体效益。公司计 划采取“自建基地、自主运营”方式开展管理培训业务，拟在上海、北 京、深圳、长沙、昆明五地建设智慧管理培训基地，面积合计 13,000 平 米，其中上海通过购置取得，其他均以租赁方式获取。自建培训基地运 营模式下①公司将高昂且价格波动较大的场地费用转化为稳定的租赁 费用，规模化采购教具降低购置成本，合理回收利用减少损耗；②各基 地设有专属接待及管理人员，有效减少差旅费用，持续合理控制运营成 本；③依托一流的教学环境夯实学习体验提升满意度，促进复购及转介， 提高整体效益水平。

强化核心竞争力，延伸培训价值链。在行业消费升级的发展趋势下，公 司在重点城市采用一流的标准进行高规格培训基地的建设，通过生动的 教学场景、前沿的教学设备、优质的配套设施，大幅提升学习体验，塑 造良好的品牌形象，促进各项产品及服务的销售增长。同时，公司采用 不同于传统的培训模式，通过不定期举办论坛、沙龙、同学会等各类校 园活动促进学员交流，根据行业上下游链条关系挖掘企业家间潜在业务 资源对接机会，打造共享、互联、共赢的生态圈，契合中小企业家“知 识”与“资源”双层效益需求，延伸管理培训业务价值链。

打造行动慕课智库，吸纳广域用户深入挖掘客需。公司基于互联网云计 算、移动通讯、大数据管理及分析等技术搭建互联网教育平台，以在线 课程、直播教学等形式为互联网用户提供管理培训服务。基于慕课智库 ①教学平台可吸纳广域用户流量，为原有线下管理培训业务提供客源； ②首创翻转课堂体系是线下业务的有效增值，打破时空局限提升教学体验，提升客户体验；③通过客户管理平台对客户息存储、分析、应用， 沉淀数据价值以进一步挖掘客户需求。（报告来源未来智库）

4.2. 一核两翼筹谋发展，增长新亮点值得期待

培训+咨询+Saas 平台，多元化孕育新的增长点。公司以管理培训为核心 业务，延伸出定制化的管理咨询与 Saas 平台服务。咨询业务上，公司围 绕企业大学、战略绩效、品牌和营销、税务咨询等板块，针对存在进一 步服务需求的客户提供管理咨询服务；Saas 平台服务上，公司于 2021 年 11 月推出行动数字商学院，进一步拉长服务周期，为客户提供深入持续 服务。通过企业大学 Saas 平台+中高层干部孵化项目（大将云+将帅云）， 为企业及员工提供全方位体系化的智能学习落地服务。

成立产业基金，积极布局股权投资。公司于 2021 年 6 月 9 日与添宥投 资成立海南躬行私募基金合伙企业（有限合伙），基金总规模 2 亿元，其 中公司作为有限合伙人计划出资 1.99 亿元，占该基金 99.50%份额，基 金已于 2021 年 11 月 17 日取得中国证券投资基金业协会备案。目前公 司累计服务 15 万企业学员，其中上市公司 600 余家，行业/区域龙头数 千家，后续公司有望通过该投资基金参与学员企业 Pre-IPO 投资，股权 投资业务贡献增量值得期待。

5.投资分析

盈利预测

关键假设

（1）预计管理培训业务 2021-2023 年收入分别为 4.92/6.21/7.47 亿元， 同比增长 49.01%/26.06%/20.30%。

（2）预计管理咨询业务 2021-2023 年收入分别为 0.60/0.74/0.87 亿元， 同比增长 37.57%/22.97%/18.05%。

（3）预计 Saas 平台业务 2021-2023 年收入分别为 0.15/0.50/0.94 亿元， 2022-2023 年同比增长 239.90%/85.40%。

（4）预 计 图书音像制品销售 业 务 2021-2023 年收入分别为 0.04/0.04/0.04 亿元，同比增长 0.00%/0.00%/0.00%。

（5）预计其它业务 2021-2023 年收入分别为 0.01/0.01/0.01 亿元，同比 增长 15.00%/10.00%/5.00%。

基于以上关键假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 5.72/7.50/9.32 亿元，增速分别为 51.10%/31.08%24.33%，归母净利润分 别为 1.61/2.10/2.64 亿元，增速分别为 51.00%/30.24%/25.70%，对应 PE 分别为 22.22/17.06/13.57 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源【未来智库】。