230525作业

【味知香投资要点】

    公司位于苏州，主营预制菜，94%的收入来自华东，70%的收入通过零售渠道销售给C端用户。公司一半以上收入来自加盟，收入增量主要来自C端新店扩张、C端单店收入增长、B端渠道扩张。C端预制菜仍处于培育期，表现为单店收入增长缓慢，预计公司最近几年的收入增长主要来自C端新店扩张和B端渠道扩张。从预制菜的整体逻辑来说，大约8成预制菜在B端销售，公司最近几年难以出现爆发性的增长。

一、产品线

    拥有八大生产线及300多个产品品类。收入分为肉禽、水产和其他等三大类，肉禽比重接近2/3。按产品收入高低划分，可分为牛肉、家禽、鱼类、虾类、猪肉、其他和羊肉类产品，2022年前四类产品的收入超过1亿。

    牛肉产品是公司的优势品类，收入占比接近45%，但最近三年收入没有特别明显的增长。原因应该是，疫情以来“消费降级”现象抬头，预期中的消费爆发并没有出现，更多预制菜消费者趋向于低货值的产品。

二、渠道

    预制菜消费场景与果蔬生鲜消费场景重合，公司在发展初期通过与菜市场、农贸市场摊位业主签署经销协议，以此为切入点在上海、江苏等地建立了密集的销售网络。经销店客户多为菜市场、农贸市场业主，主要从事农副产品或加工食品的零售，除采购味知香半成品菜销售外，也兼营其它产品，如生鲜肉食、冷冻食品或熟食等，不专门销售公司产品。

   2022年公司收入一半以上来自加盟店，加盟/经销/批发/直营及其他/电商收入4.26/1.27/2.17/0.11/0.08亿元，同比23%/-3%/-11%/-40%/-47%，除加盟渠道外全部下降。下图为23Q1末渠道数量变化情况，批发和商超客户减少数量为零。

    2022年公司加盟店门店数量/单店收入同比变动29%/-1%。

    批发渠道主要是酒店、乡厨以及少量食堂业务。批发渠道受疫情影响较大，目前整体恢复情况较好，酒店类恢复较快，乡厨正在缓慢恢复过程中。公司批发渠道新增社会小餐饮以及学校、单位食堂，对学校、单位食堂加大开发力度，批发渠道有望迎来恢复性增长。

    公司已有10-20家街边店，并在上海开立了样本店。街边店打破了原先农贸店客户群体都是中老年人的现象，新增了上班族的客户群体，方便其在下班后去购买；单店销售额高于普通农贸店，符合公司预期。

   2023年公司与盒马线上线下全面合作，同时与大润发等多家超市的合作也在推进过程中，亦有望贡献业绩增量。

三、财务

   公司主要的原材料是肉类、水产类等农副产品，且牛肉类占比较大，主要来源于进口，因此牛肉类原材料价格是影响公司毛利的一个重要因素。牛肉原材料价格主要受到国际环境的影响，2021年和2022年牛肉类原材料价格在高位运行，到2022年第四季度开始牛肉原材料价格有了下滑的趋势。

   和2B的预制菜销售方式相比，公司毛利率虽然不高，但销售费用率较低，净利率为接近20%的较高水平。