【招商纺服刘丽】浙江自然（605080.SH）户外用品优质制造商，垂直一体化生产能力突出

公司作为户外用品制造龙头，深耕TPU充气床垫、户外保温箱包、水上用品品类。凭借垂直一体化生产及新品开发能力，与包括迪卡侬在内的大客户保持较高粘性，今明两年越南及柬埔寨生产基地有序投产驱动业绩保持较快增长。当前市值47亿元，对应22PE18X、23PE14X，维持 “强烈推荐”评级。

专注户外用品制造三十年。浙江自然产品以TPU充气床垫、户外箱包、头枕靠垫为主，并拓展家用充气床垫、户外保温箱包、水上用品等新品。2010年开始与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu等优质客户合作。2016年-2021年收入/净利润CAGR达20%/28%，近三年毛利率/净利率约40%/25%。

疫情导致全球范围户外用品需求加速释放。从Trademap公布的户外用品（充气床垫/水上用品/帐篷）全球进口规模数据来看，20 21年分品类同比增速分别为40%/69%/42%。同时国内市场受疫情管控影响，短途精致露营需求自2021年开始呈现爆发式增长。

公司竞争优势垂直一体化生产、新品开发以及海外扩张优势助力公司绑定头部户外品牌客户。1）垂直一体化生产降本提效。公司实现了面料、辅料、配件、裁剪、印刷、成型等大部分环节自主生产，全产业链掌控力强。同时掌握聚氨酯软泡发泡技术、TPU 面料复合技术、高周波热熔接技术、热压熔接技术等核心技术，严控成本，生产效率大幅提升。2）海外扩产助力新品类扩张。目前TPU充气床垫占充气床垫品类收入超过六成，订单实现量价齐升。今年以来越南及柬埔寨生产基地有序拓展，保温防水箱包、水上用品等新产品产能持续释放。3）深度绑定头部户外品牌客户。公司作为迪卡侬的战略合作伙伴，2021年来自迪卡侬的收入占比接近三成，前五名客户收入占比合计达44%。未来将通过品类扩充、海外基地扩张，开拓更多优质品牌。

盈利预测及投资建议。外需承压，但考虑到公司在垂直一体化生产、新品开发、客户服务的绝对优势，预计2023年传统产品订单稳健增长，户外保温箱包、水上用品快速增长。预计2022年-2024年公司净利润分别为2.67亿/3.25亿/3.93亿，同比增幅分别为21%/22%/21%。当前市值47亿，对应 22PE18X，23PE14X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示疫情影响新产能投产、外汇汇率波动&原材料价格上涨导致利润波动、海外需求景气度下降导致订单增速放缓风险。

一、公司概况深耕行业三十年的户外用品制造龙头 

1.深耕行业三十年的户外用品制造龙头企业

公司于1992 年成立，前身为天台县旅游品厂。目前主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。掌握了 TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，打造了垂直一体化产业链。产品以 OEM、ODM、OEM/ODM 相结合的方式销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区，已经与全球知名公司迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系。

2.股权集中，管理层拥有丰富行业经验

股权集中，管理层稳定且具有丰富行业经验。公司实际控制人为夏永辉、陈甜敏夫妇合计持股56.3%。董事长夏永辉先生专注户外用品行业近三十年，对材料开发经验丰富。其余多位高管平均在公司工作十年以上，在技术研发、财务、销售拥有丰富的行业经验。

3.品类丰富，外销为主

公司收入从2016年3.39亿元增加至2021年8.42亿元，CAGR达19.96%，归母净利润从2016年0.65亿元增加至2021年2.20亿元，CAGR达27.62%。2022H1公司收入/归母净利润为6.36亿元/1.74亿元，同比+28.37%/+26.89%。

产品矩阵丰富。公司产品目前包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，产品的主要生产工艺包括面料多重处理、热塑性聚氨酯（TPU）多功能复合、聚氨酯（PU）软泡发泡、高周波熔接、热压成型、检验等环节。其中充气床垫以TPU床垫为主，户外箱包以防水、保温箱包为主。

分产品看，2021年公司充气床垫/户外箱包/头枕坐枕收入为6.36亿元/1.11亿元/0.56亿元，16-21年CAGR达21.62%/14.26%/14.87%。毛利率分别为42.7%/26.7%/29.0%。充气床垫收入占比从2016年的70.5%提升至2021年的75.5%。

分地区看，2021年公司外销/内销收入6.72亿元/1.70亿元，收入占比达79.8%/20.2%，16-21年CAGR达18.97%/24.87%。海外分地区看，2020年欧洲/北美洲/亚洲/大洋洲收入占比分别达56.1%/22.4%/12.6%/7.7%。

4.盈利能力强、运营效率高

公司毛利率从2016年36%提升至2021年39%，净利率从2016年19%提升至26%。ROE在15%左右。期间费用率从2016年11.1%小幅下降至2021年10.0%。

公司毛利率保持较高水平的原因在于高毛利率的充气床垫品类收入占比持续提升，低毛利率的户外箱包和头枕坐枕品类收入占比持续下降。同时公司拥有纵向一体化产业链优势，掌握关键技术环节，成本控制力强，议价能力强。

营运能力持续增强。存货周转天数从2017年192天下降至2021年140天，应收账款周转天数保持在50天左右。经营净现金流/归母净利润指标向好，现金流保持健康。

二、疫情影响下，2021 年全球户外运动产业蓬勃发展

1.国外欧美户外市场成熟，疫情推动需求加速释放

根据美国户外产业协会（OIA）统计数据，美国户外参与人数从2006年的1.3亿增长至2021年的1.6亿，美国居民参与率始终稳定在50%左右，市场较为成熟。受疫情影响，2021年参与率同比提升至53.9%，创造历史新高。

露营类活动在发达国家渗透率高，带动充气类户外用品增长。根据美国经济局统计数据，美国登山&徒步旅行&帐篷露营总产值从2012年的54.73亿美元增长至2020年的66.07亿美元，年复合增速为2.38%。根据Statista统计数据，美国参加露营活动人数自2015年以来呈现增长趋势，2020年-2021年受疫情催化，露营参与人数快速增长。露营活动的火热推动了户外充气床垫市场的增长。

从trademap公布的户外用品（充气床垫、水上用品、帐篷）全球进口规模数据来看，2021年各品类均有显著增长，与上文提到的参与人数增长及参与率提升趋势一致。

2.国内户外行业处于快速增长阶段

我国户外行业目前正处于增长期，增速高于欧美等成熟市场，发展前景广阔。根据COCA统计数据，我国户外用品零售总额从2002年的3.2亿元增长至2019年的250.2亿元，2002-2019年复合增速为29.23%，明显快于海外市场。

政策助推户外用品行业发展。自2014年以来国家陆续出台多项政策推动体育运动发展，其中户外运动是重点发展方向之一。从户外运动装备研发制造到户外运动营地建设均有相应的政策支撑，全方位支持我国户外用品行业发展壮大。

疫情下的出行限制催化国内精致露营需求。2020年以来受疫情影响，本地游和周边游成为游客的主要选择，露营活动成为旅游新模式。根据《2022淘宝天猫露营趋势白皮书》，2017年以来我国“露营地”相关企业注册量逐年上升，2020年新增约8800家相关企业，同比增长228%，创近五年来的最高增速。根据企查查数据，我国现存“露营地”相关企业超5.2万家。露营装备市场消费规模持续增长，2020年淘系平台露营&野炊装备销售额达到80.96亿元，同比增长40%，2021年以后保持15%+的速度稳健增长。

3.竞争格局细分赛道格局稳定，公司竞争优势突出

公司在关键工艺和技术方面具备优势，主要竞争对手分布在欧美等地区，细分赛道竞争格局保持稳定。浙江自然主营产品聚焦于充气床垫、户外箱包、头枕坐垫三类户外用品。公司的竞争对手主要是美国Therm-a-Rest、西班牙TRANGOWORD和中国台湾FENGYI这三家公司。

三、竞争优势垂直一体化构筑技术壁垒&异地扩产能力强&客户阵容强大

1.垂直一体化生产构建技术壁垒

高研发投入公司研发费用率常年保持在3%左右，截至2020年底。公司拥有140项研发专利（境内132项，境外8项）。并持续进行新产品开发及自动化和智能化改造，不断提升生产效率。公司人均创收从2018年45.9万元增加至2021年56.2万元，累计增加22.3%；人均创利从2018年7.4万元增加至14.7万元，累计增加98.3%。

掌握户外运动用品加工核心技术。公司拥有聚氨酯软泡发泡技术、面料涂层技术、TPU 面料复合技术、高周波热熔接技术、热压熔接技术等核心技术，目前均处于批量生产阶段，不断提升公司产品质量。目前也仍在研究保温、快干、轻量化等专利技术，持续提升公司竞争壁垒。

纵向一体化生产流程，有效控制成本，缩短交期。公司一方面通过对供应链的高度管理，实现了面料、辅料、配件、裁剪、印刷、成型等大部分工艺环节的自主生产，减少外部加工费用，从而降低生产成本。另一方面，公司利用多年积累的技术能力，充分参与到客户的研发、设计中去，提高客户粘度，从而赢得更多的议价能力。

2.新品开发力强

（1）TPU充气床垫大卖推动该品类ASP提升

公司掌握TPU 复合面料等多种工艺技术。TPU较PVC产品具有适用范围广（TPU适用零下40度到120度天气）、弹性和耐磨性强、耐油耐水抗菌等优势。TPU产品替代PVC产品趋势明显。公司从 2002 年开始研发 TPU 产品，是国内较早研发 TPU 复合面料的企业之一，拥有先进的 TPU 面料流延复合生产线和高强度面料的配方及生产工艺技术。具备先发优势和研发壁垒。

产品结构优化推动销售平均单价提升。公司依靠聚氨酯软泡发泡技术、面料涂层技术、TPU 面料复合技术、高周波热熔接技术、热压熔接技术等多项核心技术不断升级产品功能性，如TPU床垫、防水包等等。公司TPU床垫占充气床垫销售的比重从2018年的55.82%提升至67.65%（21年情况），带动产品的销售的价格持续提升。其中充气床垫平均单价从2018年97.56元/件增加至2020年的113.31元/件。

其中公司销售给迪卡侬的TPU床垫占对该客户充气床垫销售的比重从2018年的79.3%提升至88.5%，带动公司销售给迪卡侬的产品平均单价从2018年91.44元/件提升至115.68元/件。

（2）保温箱包、水上用品新品持续拓展

从历史来看，公司产品创新能力强。自2019年以来公司向迪卡侬销售3D包边床、足球门、防水桶、PVC冲浪板四款新产品，2020年合计销售额达到4680万元。

目前公司主要在水上运动产品如SUP 划水板、户外保温箱包、家用充气床垫等领域进行新品开发，新品市场空间较大。以户外保温箱中的“冰包”为例，仅北美地区，估算2021年硬塑冰包的市场规模为7.3亿美元，软冰包的市场规模为5.5亿美元，2022年预计两个品类同比增速分别为8%、15%。

3.跨区域产能布局能力强

公司 2018-2020 年的充气床垫的产能分别为 350万件/360万件/400 万件，产能利用率分别为 101.31%/93.41%/81.37%，2020年由于疫情停产原因导致产能利用率略有下降。2018-2020 年充气床垫的销量分别为380万件/353万件/381万件，产销率达107%/105%/117%。产能利用率及产销率均保持较高水平。

浙江天台基地扩建，上海建立研发中心，越南基地2021年投产。公司IPO募投项目包括改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设、户外用品自动化生产基地改造、户外产品技术研发中心建设和越南户外用品生产基地建设。公司扩产后预计国内总产值 20亿元，越南新增产值 3-5 亿元（增加年产 75 万条充气床垫及 40 万只防水户外箱包）。目前改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设、越南户外用品生产基地建设项目已完成，处于产能爬坡状态。另外，2022年上半年公司通过非同一控制下企业合并取得柬埔寨美御塑胶60%股权，拓展户外保温箱包。

4.大客户资源丰富&粘性高

公司与全球 40 多个国家和地区的 200 多个品牌建立良好合作关系，渠道覆盖专业户外运动品牌和大型商超。近三年公司前五大客户占比在45%左右，与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关系，并通过LSO LP、Balluck Outdoor Gear Corp等公司间接服务Costco、Walmart等客户。

公司与第一大客户迪卡侬深度合作。公司2010年开始与迪卡侬合作， 2021年公司与迪卡侬升级为战略合作伙伴关系，客户粘性持续提升。2018-2021年公司向迪卡侬销售的收入分别为1.11亿元，1.57亿元、1.89亿元、2.44亿元，收入占比从2018年22%提升至2021年29%，18-21年CAGR达29.9%。迪卡侬18-21年销售收入CAGR为6.9%，浙江自然在迪卡侬内部的采购占比持续提升。从品类上看，2020年充气床垫销售占比达47.3%，在充气床垫中，TPU类产品占比从2018年79.3%提升至2020年的88.5%

四、盈利预测及投资建议

结合产能扩张节奏以及订单情况，预计2022-2024年公司充气床垫收入增速分别为27%、11%、17%；户外防水保温箱包收入增速分别为18%、95%、38%（2023年-2024年该品类收入快速增长原因为柬埔寨保温箱包项目产能释放所致）；头枕坐垫收入增速分别为21%、21%、18%。预计2022-2024年公司总收入为10.55亿元、12.99亿元、15.80亿元，收入增速分别为25%、23%、22%。

预计公司2022年至2024年毛利率分别为38.1%、38.1%、38.3%，销售&研发&管理费用率保持稳定，净利润率分别为25.25%、24.98%、24.87%。2022年-2024年净利润规模分别为2.67亿元、3.25亿元、3.93亿元，同比增速分别为21%、22%、21%。

投资建议公司当前市值为47亿元，对应22PE18X/23PE14X，估值较低。公司作为户外用品龙头，持续开发户外新品类，垂直一体化生产构筑供应链及成本优势，并与大客户保持较高粘性；产能扩张意愿强，越南及柬埔寨生产基地有序投产，业绩增长确定性强。维持“强烈推荐”评级。

五、风险提示

1、疫情反复影响新产能投产的风险

2、外汇汇率波动、原材料价格上涨对利润的侵蚀风险

3、海外需求景气度下降导致订单增速放缓风险

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