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【国君钢铁|福然德】汽车钢加工配送龙头，稳步推进铝压铸

作者：众生平等
2022-07-29 15:00:57
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投资摘要

首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.94/1.19/1.44元。对应归母净利润4.08/5.17/6.26亿元。参考同类公司估值，给予公司2022年PE 25倍，对应目标价23.5元。首次覆盖，给予“增持”评级。

公司业绩增速或超过市场预期。市场认为公司主要从事钢铁贸易，主业风险较大、行业壁垒低、盈利波动性高，公司业绩增速缓慢。而我们认为，不同于钢铁贸易赚取买卖差价的盈利模式，公司直接面向终端，依靠服务终端客户创造价值，公司盈利能力稳定，公司业绩将跟随募投产能释放，公司业绩增速将超市场预期。

依靠规模、布局优势，产能扩张将带动公司业绩增长。汽车、家电钢材加工配送主要依靠服务终端、提高流通效率创造价值，其商业模式的落脚地是服务客户而非判断钢价。公司钢材加工配送产能达100万吨/年，汽车钢材市占率7.5%左右，国内领先。公司规模优势明显，且合理的基地布局、高度的息化保障了公司高效匹配上下游需求的能力。我们认为随着公司募投67万吨产能的投产，公司业绩将维持较快增长。

铝压铸项目将成为公司新的业绩增长点。公司21年公告拟在安徽省舒城县建设铝压铸项目，目前已经完成土地的购买。铝压铸下游客户与公司原有客户的重复度较高，是公司现有业务的有力延伸，且铝压铸行业下游需求增速较高，我们预期铝压铸将为公司打开第二增长曲线。

风险提示募投项目进展不及预期，铝压铸项目进度不及预期。

1.福然德领先的汽车、家电钢材

供应链服务企业

福然德成立于2004 年，2020年9 月在上海证券交易所主板上市。公司主要为中高端汽车和家电等行业或其配套厂商提供完整供应链服务，是国内具有领先规模的第三方板材供应链解决方案提供商。公司控股股东为崔建华，持股29.38%，公司实际控制人为崔建华、崔建兵。

公司是国内汽车、家电钢材加工配送龙头。公司主要为中高端汽车、家电企业或其供应商提供钢材的采购、加工、仓储等服务，以及相应的技术支持。公司销售的产品包含镀锌钢、冷轧钢、电工钢等，2018年公司汽车钢材销售量65万吨，市占率6.5%左右，公司年钢材加工配送量在100万吨左右，具有一定的规模优势。

公司营收、毛利主要由加工配送的钢材构成。公司业务分为加工配送和非加工配送两类，其中加工配送为相应下游需求，对钢材进行加工之后配送给下游；非加工配送中公司主要角色是帮助下游进行采购。2021年加工配送贡献公司营收的52.52%，贡献公司毛利的83.4%，加工配送业务是公司的主要营收及毛利来源。

公司营收和归母净利润跟随配送量稳步上升。根据公司招股说明书，2017年以来公司加工配送量逐渐上升，公司营收及归母净利润跟随上升。2021年公司实现营收99.53亿，同比上升48.8%；实现归母净利润3.38亿，同比上升10.18%。2022年1季度由于疫情原因，公司经营情况有所下滑。

2.钢材物流行业空间广阔

2.1. 钢铁物流依靠提升效率创造价值

规模化、息化带来的流通效率提升，是钢铁供应链企业的价值核心。钢铁物流行业属于物流行业的一个分支，包括钢材及其原材料的运输仓储、加工配送、息平台等。通常情况下，钢铁物流主要是指成品钢材的销售物流。从价值链角度看，钢铁物流行业的价值创造主要来自于流通效率的提升高效对接钢铁企业和下游需求，减少流通环节、提高流通效率，同时在钢材品类、库存、资金等方面充当中介作用。对比消费品零售方式的发展历史，零售行业经历了从传统街边小店、百货、商超、电商、新零售等多种商业模式，在商业模式不断升级的过程中，流通的效率也在逐渐上升。目前在工业品流通领域正在发生与消费品零售类似的改变传统的多级分销的商业模式正在转变为“商超”以及电商模式。

钢铁贸易商目前仍以分段、多级物流为主，钢铁供应链服务商占比较少。我国钢铁贸易商最早出现于改革开放初期，主要作用是替代传统物资部门。而随着建筑、制造业的发展，90年代开始，钢铁贸易商的身份重心转变为对接钢企和下游用户的资金链需求。随着物流行业的进一步发展，钢铁贸易商在满足客户商品、资金需求的基础上，逐渐形成了钢铁物流园以满足客户的库存需求。同时大型钢铁贸易商在商品、资金、库存服务的基础上，开始提供剪切加工等增值服务，第三方物流或者供应链服务商开始出现。目前我国钢铁贸易商仍以传统贸易为主，钢铁物流园相对较少，钢铁供应链企业数量更低。在功能上，钢铁贸易商主要满足客户物流、资金需求，分段、多级物流仍然是目前的主要流通方式，服务相对传统。

2.2. 工业用钢材供应领域未来空间广阔

与建筑用钢材不同，工业用钢材需求多样，在工业品领域提升效率带来的价值更高。建筑用钢材主要包括螺纹钢、线材和部分型钢，一般用户需求的品类差异性不大，且不需要经过特殊加工处理，因此建筑用钢材用户对于供应链服务的需求较低。而工业用钢材领域需求的品类多样，且中小企业较多，对于钢材加工、资金、库存等需求较多，因此工业用钢材领域的供应链服务需求较高。从物流角度看，钢铁企业多为大批量生产基础钢材，而单个制造业企业对钢材的需求量小、频率高、品类多样，传统工业用钢材领域一般是多层级的分销的商业模式，仅较少的大型终端用户能够直接对接钢厂。如果能够有效对接生产商与下游广泛的需求，提高工业用钢材领域的流通效率，并提供相应的基础剪切等服务就能够通过提升整体效率创造价值。

我国工业用钢材供应链领域仍处于发展阶段，未来发展空间仍然广阔。与其他物流行业一样，我国工业钢材物流行业起步较晚，目前市场主体规模较小，市场集中度较低。与国外发展水平相比，我国工业物流业目前尚处于发展中阶段，步入成熟初期，行业集中度有待进一步提高。

2.3. 汽车钢材物流行业较为分散，第三方物流企业发展空间大

钢铁贸易环节竞争格局分散。根据前瞻产业研究院发布的《钢铁物流行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》数据，我国钢铁行业物流量规模庞大，钢产量与物流量比例约为14至1:5，即每生产1吨钢，需要4至5吨左右的物流量。以2021年我国10.4亿吨测算，我国钢铁物流量在41.6-52亿吨左右。粗钢产量根据中国物流与采购联合会数据，目前我国钢铁流通和物流企业共25万家左右，行业整体分散程度较高。其中中小型钢铁贸易企业占比90%以上，是行业的主要组成部分，大型贸易商、供应链服务企业较少。

汽车钢铁需求量较大，行业整合需求较强，头部企业凭借规模效应将快速发展。根据公司招股说明书数据，汽车用钢中钢板用量占比约为52%，特钢占比31%，此外带钢、型钢、钢管占比分别为6.5%、7%、3%。根据中国冶金工业规划院数据，2018年我国汽车用钢量（包含零部件）约为5600万吨。而汽车钢材物流领域，小型企业较多，其加工能力、资金实力、息化程度较低，难以满足现代物流的高效率需求，行业存在较强的整合需求。在此背景下，头部汽车钢材物流企业有望凭借自身的规模效应、加工能力、较高的息化程度，逐渐占领市场。

在汽车钢材物流领域，第三方物流企业建立的加工配送中心发展空间较大。由于汽车钢铁物流的特殊性，物流环节的流通加工及配送的重要性比较高，汽车用钢的加工配送中心为行业常见的物流业态。目前我国汽车行业的加工配送中心投资主体主要为钢厂、海外钢厂、汽车厂、第三方物流企业4类1）钢厂自建主要服务钢厂，更多地采用“一对一” 或“一对多” 的供应模式，仅能满足部分客户的需求；2）海外钢厂自建主要为合资汽车品牌建立，市场相对较窄；3）汽车厂建立服务于单个汽车厂，一般为“多对一”的经营模式，随着整车厂专业性的提高，自建加工中心正在逐步减少；4）第三方物流企业建立的加工配送中心上游可对接多家不同的钢铁企业，下游服务更多的终端客户。“多对多”的经营模式在满足下游汽车制造企业需求的多样化的同时保证了对上游钢厂的采购需求，与钢厂建立了稳定的供应关系，第三方物流企业更符合产业往高效率物流发展的方向，我们预期未来发展空间较大。

3.公司竞争优势突出，

铝压铸或成为公司新增长点

3.1. 公司在汽车钢材流通行业竞争力突出

福然德在汽车钢材流通行业市占率较高。根据中国冶金报数据，2018年我国重点钢铁企业销售中，分销占比39.5%，是钢铁销售最主要的渠道；直供占比39.01%、分支机构销售占比12.34%；出口占比5.06%、零售占比4.09%。2018年汽车产量合计2780.92万辆，根据福然德招股书，轿车、SUV和MPV、交叉型乘用车、货车、客车单车钢材需求量分别为1.16吨、1.55吨、0.88吨、4.13吨、3.20吨，测算2018年我国汽车钢材需求量约为5000万吨。其中汽车板材需求占比52%即2500万吨，分销模式占汽车板材需求的39.5%也即1000万吨左右，福然德2018年汽车钢材销量为65万吨，市占率为6.5%。结合行业分散的竞争格局看，福然德属国内较大的汽车钢材物流企业。

3.2. 福然德服务能力优势明显

服务下游客户的能力是供应链企业的核心竞争力。有别于传统钢贸商，福然德主要服务对象为终端客户，经营的目的为满足客户的多样化、低库存等需求。传统贸易商以商品流通为主，下游一般贸易商，其盈利方式主要来自于买卖价差，与下游客户产生的实际接触较少。而以福然德为代表的钢铁供应链企业，下游主要为最终用户，其价值创造的主要方式是满足客户对钢材、资金、库存以及加工等多样化的需求。因此，服务下游客户的能力是钢铁供应链企业的核心竞争力。

福然德全国布局，且加工配送产能规模较大，能够及时满足下游需求。公司主要基地贴近整车厂公司在上海、重庆和长春设有加工基地合计30条产线，年加工能力在100万吨左右，且有3个基地仓库合计库容约为310万吨。公司目前在建的武汉、开封、宁德基地的产能为67万吨，仍然维持贴近下游客户的原则。从公司加工中心整体布局看，除上述6个加工基地外，公司还在南昌、佛山等地设立销售子公司或办事处，构建了“六大生产基地，辐射全国的营销网络”的业务布局，基本辐射了主要汽车制造商。此外，公司与10余家运输公司建立了战略合作关系，公司及时满足客户需求的能力较强。而全国性、贴近整车厂的布局网络，也使得公司运输的费用相对较低，相对于竞争对手的成本优势更强。

息化助力公司高效运转，且能够辐射广大中小客户。公司自2005年开始推行息化，经过10余年的系统迭代，息化系统由原来的单一进销存系统，逐步进化到目前的加工贸易一体化系统。目前公司的息化系统涵盖采购管理、库存管理、销售管理、加工管理、运输管理、财务管理、系统预警等多个模板功能，最大程度的满足客户对准确、及时、高效的物流供应链服务要求，同时提升公司管理效率。同时，公司中小客户达千余家，中小客户的小规模需求量与钢厂的标准化大生产由公司进行调节。基于息化的优势，公司能够较好整合中小客户的需求并向上游采购，进而提供给中小客户更加优惠的销售价格。

3.3. 募投产能带动汽车用钢加工配送业务高速发展

汽车用钢加工配送业务将跟随募投产能快速增长，公司业绩增速或超预期。市场认为公司主要从事钢铁贸易，主业风险较大、行业壁垒低、盈利波动性高，公司募投产能规模较大、行业竞争加剧，公司业绩增速缓慢。而我们认为，不同于钢铁贸易赚取买卖差价的盈利模式，公司直接面向终端，依靠服务终端客户创造价值，公司盈利能力稳定。此外公司龙头优势、基地布局优势、息化优势帮助公司更好服务客户，公司竞争优势突出。公司募投产能67万吨，达产后公司产能将在2020年100万吨的基础上增长67%，我们预期公司业绩将跟随募投产能快速释放，公司业绩增速将超市场预期。

3.4. 铝压铸业务快速推进，或成为新的增长点

公司铝压铸业务具有良好的客户基础，铝压铸业务是公司原有业务的进一步延伸。公司于2021年8月公告计划投资4.8亿元建设新能源汽车铝压铸生产基地项目，项目实施主体为全资子公司安徽优尼科汽车科技公司，项目1期为6000吨（压铸力），目前项目所需土地已取得。公司铝压铸业务的上下游客户与当前客户具有高度重叠性，铝压铸业务是公司现有业务的进一步延伸，在扩大公司业务规模同时，优化公司产品结构。

铝压铸行业未来发展空间广阔。在汽车轻量化的背景下，凭借密度低的特性，汽车用铝量逐渐上升。目前汽车用铝合金部件的主要生产方式为压铸，铝合金部件在汽车的引擎系统、传动系统、转向系统及结构件领域均有广泛应用。在铝压铸技术方式中，一体化压铸能够运用更少的工序，生产出重量更低的汽车零部件，因此一体压铸技术能够更好地满足新能源汽车对于重量（续航里程）的需求。在新能源汽车渗透率快速提升的背景下，一体化压铸的需求逐渐上升以特斯拉为代表的新能源车生产厂商已经开始推广使用一体化压铸技术，国内造车新势力也在逐渐跟上，一体化压铸未来的发展空间广阔。

铝压铸业务将成为公司新的增长点。公司铝压铸项目位于合肥市周边，合肥市是新能源汽车生产的重要地区，公司铝压铸业务能够更好地服务下游客户。我们认为一体化压铸优势明显，公司布局的铝压铸业务将形成新的增长点，公司实力将稳步上升。

4.首次覆盖，给予“增持”评级

盈利预测的关键假设

1）公司募投项目合计67万吨产能，按照第1年40%，第二年80%，第三年100%的进度逐步投产。2021年为公司募投项目的投入期，2022年募投项目开始贡献增量，2022-2024年公司产能合计增加67%。按照投产进度，我们假设2022-2024年公司产量增速分别为18%、19%、19%；

2）公司主要产品为板材，2022年1-7月冷轧卷板（0.5mm，上海）均价较2021年均价下跌10.35%，考虑到冷轧卷板价格的持续下降，假设冷轧卷板2022年均价较2021年下降12%左右。公司产品价格随行就市，假设公司2022年产品均价同比下降12%。根据钢铁行业供需情况，假设2023-2024年均价保持平稳；

3）募投产能效率较高，投产后公司盈利能力小幅上升。

按照假设，我们预测公司2022-2024年营收增速分别为3%、18%、18%，公司加工配送、非加工配送营收增长基本同步。

按照假设，我们预测2022-2024年公司净利润分别为4.08、5.17、6.26亿元，对应EPS分别为0.94、1.19、1.44元，增速分别为21%、27%、21%。根据公司对非公开发行股票反馈意见的回复（2022年5月24日），若公司铝压铸业务24个月后顺利投产，我们预期公司2022-2024年EPS分别为0.94、1.19、1. 61元。

公司是国内汽车用钢供应的龙头企业，根据公司的产品品种和规模，我们选取金属物流公司蔚蓝锂芯（后增加电芯业务）、钢铁贸易公司浙商中拓作为可比公司，应用PE及PB法进行估值

1. PE估值法可比公司2022年PE平均值为14.68X。浙商中拓主要盈利模式为钢铁贸易，与公司存在较大差异，蔚蓝锂芯的金属物流业务与公司业务接近，故公司估值应主要参考蔚蓝锂芯。此外，如表8所列示，铝压铸行业代表公司广东鸿图、文灿股份、旭升股份2022、2023年PE均值分别为45.41、32.2倍。综合考虑公司业务性质及未来发展，我们给予公司一定估值溢价，按照2022年高于行业平均的25倍PE进行估值，对应公司每股合理估值为23.5元。

2. PB估值法可比公司2022年PB平均值为3.07倍，给予公司行业平均3倍PB进行估值，对应每股价值23.76元。