在业绩下滑的情况下，五洲特纸的大规模投资，可能要被迫缓一缓了

五洲特种纸业集团股份有限公司（股票简称“五洲特纸”）成立于2008年，2020年11月在上交所主板上市。五洲特纸总部位于浙江衢州，主要从事特种纸的研发、生产和销售业务。

五洲特纸是国内领军型的食品包装纸生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一，共拥有食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、特种文化纸五大系列的多个产品。

2022年，五洲特纸的营收同比增长了61.6%，接近60亿元的规模，这是在2021年增长40%的基础上，连续高速增长。仅从营收的角度看，五洲特纸上市后的这两年发展得是相当不错的。当然也有不如意的地方，那就是2023年一季度的营收同比下降了5.5%，两年的高速奔跑后，总算要慢下脚步了。

净利润的表现远不如营收那么好，2021年的净利润增长就不如营收的增长幅度；2022年更是在营收高速增长下，净利润几乎减半；2023年一季度更是出现了多年未见到的亏损情况。

分季度来看就比较清晰了，2022年一、二季度的营收同比增长很快，平均在80%左右；三、四季度下降至50%左右；2023年一季度直接开始下跌了，总体向下的趋势是比较明显的。

净利润的情况也是向下的趋势，所不同的是，最近五个季度，压根儿就没有出现过同比增长，而是一路向下，直至2022年第四季度开始亏损，并延伸至2023年一季度。

分产品来看，其“食品包装纸”还是绝对的主力，在2022年同比增长93.1%后，占比重新上升至一半以上；“格拉辛纸”和“描图纸”业务也有增长；“工业包装纸”应该是新投产的品种。“转移印花纸”有所下降，“特种文化纸”在2022年没有单独列示。

如果看销量的变化，前两大产品的销量增长都快于销售收入的增长，也是就是平均价格是有所下跌的。分产品的销售收入和销量的增长看起来还是相当不错的，但盈利能力除了受到价格的影响，还要受到成本费用等的影响，我们后面再说。

格拉辛纸是什么东西呢？就是上图中的这种纸，格拉辛纸具有耐高温，防潮，防油等功能，一般用于食品、医药等行业的包装。主要用于高速自动贴标特殊胶带，双面胶带基材商标，激光防伪标和其他离型应用等。

五洲特纸的境外市场的同比增长很快，达到了1.6倍，占比也达到了12.3%；境内市场增长了53.4%，占比略有下降。如果能打开境外市场，可能是一个不错的发展方向。

2022年，五洲特纸的毛利率从17.3%，暴跌至8.8%，2023年一季度更是跌至3.4%。毛利率和毛利额都暴跌，就是五洲特纸盈利能力下降，甚至出现亏损的重要原因。

五洲特纸是相当厉害的，一直都有净资产收益率高于毛利率的绝招，后面我们要看到，主要是葵花宝典，也就是用高杠杆来实现的。就连2022年超低毛利率时，他们也发挥出这种绝招。但是，2023年一季度，在亏损的情况下，自然就没法再发挥出绝招了。

2022年，五洲特纸每一类产品的毛利率都在下跌，主力产品食品包装纸下跌了一多半，描图纸也下跌了一小半，格拉辛纸的下跌幅度要小一些。让人无法接受的是，工业包装纸和转移印花纸的毛利率都跌至负数了。好不容易开发一项新业务，结果却是一项赔钱的生意。

主要就是境内市场的毛利率下跌了一多半，境外业务的毛利率下跌较小，看来还是国内市场的竞争更大，更卷一些。前面就说过，发展境外市场是一条不错的出路，从毛利率看更是如此。只是，现在的贸易环境下，向外发展又面临着很多困难，需要五洲特纸们想办法去克服。

2021年及以前，五洲特纸主营业务的盈利空间都是超过10个百分点的，特别是2020年超过了15个百分点。2022年降低至只有3.8个百分点，除了毛利率下降，导致营业成本占营收比大幅上升以外；期间费用的规模效应也消失了，占营收比竟然上升了0.4个百分点。其实我们是可以看出来的，原因就是财务费用的增长太快了，杠杆的副作用显现了。

2023年一季度，在营收增长变慢和毛利率进一步下降之下，主营业务的盈利空间变成了负值，也就是主营业务已经开始亏损了。在这种情况下，经营形势就变得严峻起来了。

五洲特纸的现金流量表现和净利润差不多，经营活动的净现金流也是处于下跌之中，2023年一季度出现了净流出的情况。我们可以看到，其2020年上市融资的规模较小，还不如近两年的融资规模。然而最近两年，他们固定资产类投资的规模相当大，特别是2022年投入了近10亿元，这就是其营收大幅增长的主要原因，因为投资的项目逐步在建成投产。

五洲特纸的负债率比较高，哪怕是上市的当年末，其长短期偿债能力也不是特别好，2022年末和2023年一季度末，偿债能力也处于中等偏下的水平。

其流动资产中，货币资金有12.2亿元，占比超过35%，其他两项较大的是应收类业务款项和存货，其流动资产的质量还不错。

流动负债中，有22亿元的短期借款和1.9亿元的“一年内到期的非流动负债”，显然这必须要通过续贷或者借新还旧来解决。另外还有8.9亿元的应付票据及应付账款，这和应收类的款项差不多，一般情况下滚动着来收付是可以保持平衡的。

2022年及前几个年末，存货的规模持续增长，这和其产销量的增长有关。但是，2023年一季度，存货的规模大幅上升，结合着同比下降的营收，实际上就是存货积压滞销了。

2022年末，主要增长的存货是原材料和库存商品，库存商品的增长幅度略大一些，但低于营收规模的增长，我还是认为其主要是生产能力提升的自然增长。2023年一季度，季报并不公布存货的详细的构成情况，我们就无法看到细节了，只有以后有机会再说。

2022年末，五洲特纸的有息负债规模大幅增长，达到了31.1亿元，2023年一季度末，继续增长并达到了35亿元，这个负债规模虽然和化工企业等比，要算是小数目，但要考虑到各个行业的具体情况，造纸虽然也是资金密集型的行业，但仍然是轻工业的范围，超过其营收一半的有息负债规模，其实是比较危险的做法。

以短期借款为主的有息负债，却大量用到了长期经营性资产投资方面，形成了固定资产和在建工程，长期资产是形成产能必需的条件，但长期资产有期难以变现这类风险，过度的投资，如果遇上行业的变化，就会让企业陷于较大的流动性困难之中。

其在建工程中最大的是“江西五星特种纸项目”，已经投入了10亿元以上，还有第二大投入的项目“449万吨浆纸一体化项目”，虽然2022年末才投入了1.6亿元，但该项目预计总投资却是惊人的173亿元。不用说，我个人认为，他们无力独自承担如此大的投资规模。

五洲特纸在上市后的近两年加速投资以扩大规模，但忽视了行业已经过了高速增长期和大量项目投产后可能对市场供求带来的影响。预计其后续投资会逐步慢下来，不然，后果就会相当严重。

声明以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！