五洲特纸-逆周期实现扩张，静待开花结果

昨天对五洲的反转逻辑简单写了一点，现在对五洲的业务进行一下拆解

主营业务五洲特纸成立于 2008 年，主要从事食品 包装纸/格拉辛纸/描图纸/转移印花纸等纸种的研发、生产和销售业务，自上市以来产能 高速扩张，目前已拥有 8 条产线，135 万吨产能，为国内最大特种纸生产企业之一。

简单来看，公司食品包装纸起家，业务逐渐多元化，文化纸正好遇到双减政策，不过公司已于 2021Q4 将原文 化纸产线战略性调整为包装纸产线。食品纸的逻辑我就不在赘述，主要就是禁塑令和外卖的兴起。

行业情况特种纸种类极为丰富，广泛应用于包括医 疗、食品、商业、建材家居、电气、息、航空、航天、军工等在内的国民经济生活的 众多领域，消费属性强。2014-2020 年受益于我国经济发展，特种纸需求日益旺盛，产 量从 540 万吨提升至 718 万吨，CAGR 实现 4.9%。

特种纸技术壁垒高于大宗纸，部分产品强调差 异化和定制化，下游以直销方式对接客户，因此进入壁垒较大宗纸更高，且行业竞争逐 步由无序进入有序周期，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规 划显著大于同行，产业集中趋势明确。

总结下游高度分散，而且最终产品直接对接消费端，需求比较稳定，而且玩家不少，行业内8家公司都是上市公司，恒达在新三板，行业竞争格局一般，处于大家做大蛋糕的状态。

同行对比（1）产能

图上显示字体比较小，总结就是仙鹤股份的30万吨食品卡纸是在2022年上半年才开始投产，其他的项目起码在2023才能有释放产能的可能性，五洲的50万吨食品包装卡纸已经在2021年底就开始投产，目前已经满产，冠豪高新，民丰特纸，华旺的项目都是在2023年左右才能产能进行释放，毫无疑问五洲特纸是在扩产的赛跑中取得了先机。

（2）经营数据的比对

根据人均创收和人均创利来看，华旺和五洲是最优秀的，华旺的人均创利一路飙升。

人工费用和制造费用这块，仙鹤成本最高，五洲在这方面处于中游吧，但是太阳、博汇和晨鸣并未列入特种纸行业，五洲可比的应该是华旺和仙鹤。

核心投资逻辑梳理

（1）纸浆价格向下的预期

（2）五洲特纸抢跑提前完成产能扩张，纸浆一旦下行利润迎来最大弹性

2020年年报摘录

计算器按一下食品包装纸是5629元/吨，格拉辛纸是6408.39元/吨，描图纸是12427元/吨，转移印花纸是5495元/吨。

2021年年报摘录

计算器按一下食品包装纸是6382元/吨，格拉辛纸是7447.79元/吨，描图纸是13076.91元/吨，转移印花纸是6199元/吨，特种文化纸4433.96元/吨。

总结

注进口纸浆是从招股说明书找到的采购价，但是2020和2021整年的数据未找到，所以找了下面的山东银星针叶浆的现货价年内均值作参考，其中五洲采购的是阔叶浆、针叶浆等混合，一般针叶浆价格高于阔叶浆。

对应年报来看一下的话在营收变化不大的2019-2020年，纸浆下行过程中净利润的增长弹性是远远大于营收增长，在纸浆均价上涨接近40%的2021年，公司靠着提价和产能部分释放营收大幅提升，但是净利润增速远不及营收。可以看出，在纸浆上行区间，公司的产品提价幅度是小于纸浆的价格涨幅的，但是在纸浆下行通道，公司产品的降幅是远小于纸浆下跌的，总之就是公司虽然没有很好的成本转移能力（行业特性），但是在纸浆下行阶段产品价格会更加坚韧，这会为从纸浆发生向下拐点之后公司的业绩提供巨大的弹性，何况公司还是在纸浆价格高企进行的产能爬坡。

2022年H1披露半年报并未披露的很详细，但是写了这些公司已投产 8 条产线中，PM7、PM8、PM9 和 PM10 位于江西基地，其中的 PM9 和 PM10 为 2021 年新建成的文化纸和食品包装纸产线。上半年，公司强抓生产管理，在保质的前提下，集中技术 力量主攻新产能爬坡，取得了预期的效果。1-6 月销量 49.46 万吨，同比增长 96.59%，主要增量 来自于江西基地。在上半年的良好基础上，产能爬坡仍是公司下半年生产方向的工作重点，将力争尽早实现所有产线高水平达产的经营目标，公司在纸浆一路上行的2022年要成产能爬坡。

大体分析和逻辑如上（以上数据部分来自卖方的研报），对业绩的贡献这块还需继续完善，最后望指正！