国海计算机】麦迪科技（603990）深度报告好

国海计算机】麦迪科技（603990）深度报告好公司辅助生殖平台整合能力

投资要

国内CIS龙头，渗透率提升打开成长空间。公司是国内临床医疗息化（CIS）龙头，手术麻醉和ICU系统有着较高市占率。目前国内CIS系统仍主要集中在以三甲医院为代表的中大型医院，整体渗透率较低， CIS正接替HIS成为医院息化建设的重。公司已服务超过1600家医疗机构，其中三甲医院400多家，三甲医院客户占比较高，未来随着CIS应用整体向一级和二级医院下沉，公司手术麻醉业务仍将持续稳定增长。

公司将深度参与医院五大中心建设。卫计委要求医院二级以上医院建设五大专科中心，即胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心，目标是建设以区域一体化为中心的新型急救体系。公司深度参与了苏州“531行动计划”，搭建了核心息系统区域智慧急救平台，积累了成熟的五大中心建设经验，拥有较为完整的产品体系。公司已经中标昆山市区域一体化平台，中标金额1560万元，由此我们测算全国急救专科区域息化存量市场超40亿元，预计将在2022年以前全部释放，公司作为龙头企业将充分受益。

进军辅助生殖蓝海市场，好公司整合辅助生殖资源能力。需求端来，中国人口协会数据显示中国全国不孕不育率12.5%-15%，即我国拥有4000万左右不孕女性人口，其中20%需要人工辅助生殖干预，我们测算存量市场超过5700亿元。较高不孕不育发病率、持续推迟的初婚初育年龄、不断增加的高龄产妇推动辅助生殖成为刚性需求。2018年中国辅助生殖市场规模达到252亿元，渗透率仅7.0%，预计未来将维持14%左右的复合增长。供给端来，截至2017年全国辅助生殖牌照451个，其中民营牌照41个，我们测算牌照数量基本达到上限，未来重是挖掘现有医疗机构服务潜力。辅助生殖行业头部效应明显，专家资源和技术能力是核心竞争力，我们认为顶尖专家向外导流将给民营机构带来机会。公司已经完成了对海口玛丽医院收购，正式进军辅助生殖行业，未来有望打造“线上+线下”辅助生殖创新服务体系，实现全国引流。

盈利预测和投资评级维持“买入”评级。我们认为，一方面，目前我国CIS系统成为医院息化建设重，渗透率提升打开公司传统业务成长空间，医院五大中心建设将为公司带来短期增量；另一方面，辅助生殖是蓝海市场，存量空间超过5700亿元，公司开始发力。我们预计，公司2019-2021年EPS为0.64/0.85/1.11元（根据最新股本调整），对应当前股价PE分别为52/39/30倍，维持&34;买入&34;评级。

风险提示1）公司业绩不及预期的风险；2）医院五大中心建设进度不及预期的风险；3）海口玛丽医院业绩不及预期的风险；4）市场系统性风险。

目录

正内容

1、 国内CIS龙头，进军辅助生殖市场

1.1、 临床医疗息化龙头，布局医疗人工智能

麦迪科技成立于2009年，2016年上市，传统业务为临床医疗息化系统，经过十年发展公司已经成长为临床息化龙头。目前公司息化核心产品主要分为两大类1）DoCare系列临床医疗管理息系统，主要包括麻醉临床息系统、重症监护（ICU）临床息系统、院前急救息系统、血液净化息系统和临床路径息系统等； 2）临床息化整体解决方案，主要包括Doricon数字化手术室整体解决方案及正在推广的Doricon数字化病区和Doricon数字化急诊急救平整体解决方案。

成长迅速的临床医疗息化龙头。截至2019年6月末，公司终端用户已覆盖全国32个省份，超过1600家医疗机构，其中三甲医院400多家，其中包括解放军301医院、解放军空军总医院、广州军区广州总医院、上海瑞金医院等，形成了大量的经典型应用案例和良好的市场声誉。除此之外，公司客户还包括卫宁健康、创业软件、东华软件等非医疗机构，与HIS厂商有着良好的合作关系。

布局医疗健康人工智能。随着HIS、电子病历等医疗息化基础框架搭建完成，医疗数据完善使得人工智能逐渐得到更广泛的应用。智能语音识别、图像识别、生物特征识别、深度学习等AI技术，已经逐步地应用到手术智能决策、知识表达、智能规则引擎、临床知识库等方面。2017年10月成立中科麦迪人工智能研究院，开始布局医疗健康AI，并积极与中科院自动化研究所、中国心血管健康联盟等科研单位合作。2019年3月，公司投资500万入股苏州爱因斯坦智能科技，加码于医疗安全领域人工智能。同月公司中标由中国心血管健康联盟发起，赛诺菲（中国）投资有限公司协办，神州医疗为总承包商的心血管临床科研平台及构建临床决策支持系统（CDSS），在临床诊疗、医疗质控、科研分析以及个性化治疗等方面引入大数据挖掘和AI技术，实现心血管领域医疗效率和诊疗水平质的提升，中标金额为1507万元。

1.2、 外延并购进军辅助生殖市场

收购海口玛丽医院，进军辅助生殖。2019年9月，公司拟以现金3886.2万元收购海口玛丽医院有限公司51%股权，此次收购已于10月22日完成。海口玛丽医院主要技术力量体现在生殖医学科、妇科和男科三大领域，2015年3月获得辅助生殖试运行资格，2016年4月正式获得辅助生殖牌照。目前开展的辅助生殖业务包括夫精人工受精（AIH）技术、体外受精-胚胎移植（IVF-ET）和卵胞内单精子显微注射技术（ICSI）。根据公司公告，2018年玛丽医院营收3016万元，净利润508万元，2019-2021年承诺净利润分别为510万元、688万元、720万元。

目标打造“1+2+3+4”辅助生殖创新服务体系，实现全国引流，即一个平台——辅助生殖互联网云平台；二个中心——辅助生殖大数据和AI应用服务中心；三个产品系列——辅助生殖科室息化解决方案、辅助生殖互联网医院、辅助生殖互联网医联体；四个实体业态——备孕门诊、生殖门诊、国内辅助生殖医疗机构、海外辅助生殖诊所。以一个平台为汇集纽带，两个中心为数据支撑，三个产品系列为线上管道，四个实体业态为物理载体，打通辅助生殖全产业链，实现线上线下的医联体运营模式。目前公司已经完成海口玛丽医院的收购获得线下实体医院，通过互联网平台，公司有望形成全国患者导流。

1.3、 业绩稳健增长，研发投入大幅提升

公司业绩稳健增长。麻醉和ICU临床息系统需求带动下公司业绩增长稳健增长，近五年营收和归母净利CAGR为12.08%和9.04%。2018年公司实现营收2.84亿元，同比增长5.8%，归母净利润5548万元，同比增长8.55%。2019年前三季度营收1.78亿元，同比增长10.95%，净利润1086万元，同比减少4.92%，扣非归母净利润383万元，同比减少43.03%。前三季度净利润有所降低主要系投资收益减少所致，扣非净利有较大幅度降低主要系政府补贴有了较大服务提高，非经常性损益有所增加。

毛利率持续提升，研发投入高增长。公司是国内手术麻醉和ICU临床息系统龙头企业，具备较高的市占率和议价权，毛利率逐年提升，2018年公司整体毛利率达到74.46%。近年来公司加大医疗大数据和AI领域的投入，研发投入高增，2018年公司研发投入约5725万元，占营收比例达到20.14%，研发投入全部费用化处理。

2、司将受益于医院五大中心建设

2.1、 CIS建设成为重，渗透率打开成长空间

CIS系统渗透率较低。根据CHIMA调数据，目前我国临床息系统应用最广的是电子病历系统，而手术麻醉和重症监护系统渗透率水平在30%以下。目前我国大中型医疗机构已经建成了具备基本功能的HIS系统和PACS、RIS、LIS等基础CIS系统，临床医疗管理息系统建设开始向手术室和ICU等诊疗行为更为密集科室延伸。

产品下沉打开成长空间。目前公司客户主要集中在以三甲医院为代表的中大型医院，销售方式以直销为主。我们拿HIS龙头卫宁健康与CIS龙头麦迪科技进行对比截至2019年6月末，卫宁在全国范围内已拥有6000余家医疗卫生机构用户，其中三级医院合计用户400家；同期麦迪科技已服务超过1600家医疗机构，其中三甲医院400多家。在客户结构上麦迪三甲医院客户占比远高于卫宁，手麻和ICU系统向一二级医院渗透将打开公司成长空间。

2.2、 五大中心建设快速推进，公司将充分受益

医院五大中心建设正快速推进。2018年初卫计委发布《进一步改善医疗服务行动计划（2018-2020年）》，明确在地级市和县的区域内，符合条件的医疗机构建立五大中心，即胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心，此后卫计委又发多问明确二级以上医院需要建设五大中心，并要求2020年之前逐步建立，各省也出台相应配套政策，例如吉林卫计委要求2019年县级及以上综合医院五大中心建设完成率达到80%，2020年全省完成率达到100%，并将五大中心建设纳入医疗卫生机构综合考核评价。从建设情况，目前五大中心建设进度较为缓慢，我们预计建成时间或将延后到2022年。

建立区域一体化平台，息共享是新型医疗急救体系建设重。五大中心的建设意在建立以急救为核心的新型医疗体系，提高危重症患者救治效率，其中院前和院内息共享网络是关键。以胸痛中心为例，通过建立远程无线的息化网络系统，将急救车上收集到的患者医疗数据实时发送到院内，医生根据接收到的心电图等数据对患者病情进行分析报告、急救指导、手术及治疗准备等一系列的操作，使得患者的病情在院前已得到初步确诊，患者到达医院后可绕行急诊科直接进入导管室救治。2018年10月，国家卫健委发布《进一步改善医疗服务行动计划（2018—2020年）考核指标》，将平台院前急救息共享和五大中心建设纳入了卫生健康行政部门考核。

公司助力“苏州模式”建成，有望异地复制。2016年3月25日，苏州市政府正式发布并启动《苏州市健康市民“531”行动计划》，建立了以一个平台（市民综合健康管理服务平台）、三大机制（居民疾病高危因素筛机制）和五大中心（胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重新生儿救治中心等城市多中心疾病协同救治体系）为标志的创新医疗服务、智慧急救暨五大专科中心建设的“苏州模式”。2018年12月，五大专科中心完成阶段性建成和验收。

区域智慧急救平台是苏州“531行动计划”的核心息系统平台，接入了全市的急救站和市属医院，实现院前急救患者生命体征数据和电子病历的实施采集与传输，并主动推送给区域接诊医院的五大专科中心，实现与院内息系统和业务单元的无缝对接，提高患者救治成功率。

麦迪深度参与健康市民531行动计划。麦迪是苏州市卫计委战略合作企业，2017年中标健康市民531息化建设（二期）医院息系统和数字化急救车系统改造项目，深度参与建设内容涵盖智慧急救平台和胸痛、卒中、创伤、高危孕产妇、危重新生儿救治中心等重项目，积累了五大中心息化建设成功落地的经验。

中标昆山市区域一体化平台。2019年10月31日，公司公告中标昆山市区域一体化平台项目，中标内容包括急诊、五大专科及专科数据应用系统，中标金额1560万元。

预计全国急救专科区域息化存量市场超40亿元。昆山市为江苏省辖县级市，急诊专科区域一体化项目建设金额达到1560万元，我们预计地级市平均建设金额约为4000-5000万元，截至2019年1月全国共293个地级市，我们预计有财政支付能力的市约有100个，测算全国急救专科区域息化存量市场规模在40亿-50亿元左右，且将在2022年以前释放。麦迪科技是全国CIS龙头，我们预计公司将在未来三年全国新急救医疗体系构建中充分受益。

3、 辅助生殖蓝海市场，潜力巨大

3.1、 技术三大治疗途径，试管婴儿为主流

辅助生殖技术已经成为主要不孕不育治疗途径。按照不孕不育治疗路径划分，目前主要方法有常规药物治疗、手术治疗及辅助生殖技术治疗三种，辅助生殖技术治疗是最终手段。国家卫健委的资料和辅助生殖权威杂志《Reproductive Biology and Endocrinology》均指出，超过20%的不孕不育夫妻必须借助辅助生殖技术才能解决生育问题。同时，辅助生殖技术整体妊娠率远高于其他两种治疗手段，达到40%-60%。该杂志对采用不同辅助生殖治疗手段的生殖专家比例进行了统计，结果显示我国医生采用IUI/OI及ART等辅助生殖手段进行治疗的比例已经达到了52%。

辅助生殖三大技术人工受精（AI）、卵子/配子移植技术、体外受精-胚胎移植技术（IVF-ET），三种技术先进程度依次提高。人工授精适用于女方外阴或宫颈存在异常或男方精液异常人群；配子移植适用于输卵管异常的女性。在三种技术之外，还有一些处于实验阶段的新技术，如全基金组筛试管婴儿、干细胞婴儿等。

试管婴儿拥有三代成熟技术，第四代技术启动。体外授精-胚胎移植（IVF-ET）是辅助生殖最常见方法，核心是通过人工体外受精的方式促使卵细胞与精子结合，再通过药物及人工手段进行干预进行早期胚胎发育，最后移植到母体子宫内。在经过前期检、助孕方式确认、审核多个步骤后，患者进入试管婴儿周期，试管婴儿的一个周期一般包含控制性促排卵→取卵取精→体外受精→胚胎移植→黄体支持→胚胎妊娠六个步骤。依据方案的不同，一个完整的周期约1-2个月。

3.2、 需求端4000万不孕女性，5700亿存量市场

我国拥有4000万左右不孕女性人口，20%需要辅助生殖技术干预。不育不孕症被世界卫生组织列入21世纪人类三大疾病之一（仅次于肿瘤和心脑血管病），自然环境恶化、工作压力增加、女性生育年龄推迟等因素使得不孕不育发病率提高。根据中国人口协会、国家计生委联名发布《中国不孕不育现状调研报告》，我国全国不孕不育率达到12.5%-15%。根据第六次人口普数据，结合蛋壳研究院预测，截至2019年底中国21-49岁适龄生育的女性人数约为3.08亿人，由此计算中国大约有3850万-4620万适龄生育女性患有不同程度的不孕症。根据国家卫健委的资料和辅助生殖权威杂志《Reproductive Biology and Endocrinology》，其中约20%需要借助辅助生殖技术，即770万-924万妇女必须借助辅助生殖技术干预。

多重因素推动，辅助生殖成为刚性需求。根据国家统计局数据，2017年我国女性初婚年龄25.7岁，较1990年提高4岁，初育年龄26.8岁，较1990年提高3岁，并有继续走高趋势。同时孕龄妇女生育率数据显示， 15-29岁妇女生育意愿降低，而二孩政策推动下34-44岁妇女生育率大幅增长，辅助生殖是高龄产妇最后选择。

2018年中国IVF周期数约68万个，渗透率仅7%。根据锦欣生殖招股书数据，2018年中国进行IVF取卵周期约68.4万个，近五年CAGR为15.1%，预计2023年达到132.6万个，未来五年CAGR达到14.2%。2018年中国辅助生殖市场规模达到252亿元，渗透率仅7.0%，同期美国辅助生殖渗透率达到30.2%。

测算中国辅助生殖存量市场超5700亿元。根据《Reproductive Biology and Endocrinology》研究，目前中国专家采取人工授精与试管婴儿手段进行治疗的比例分别为27%和73%（7:19）。我们取必须借助辅助生殖技术妇女770万-924万人平均数，即约有847万人的有治疗需求，根据蛋壳研究院数据，截至2017年我国累积完成辅助生殖周期数232万例，治愈约105万人，因此计算中国总计有约742万人有潜在人工辅助生殖需求。人工授精平均治疗周期3个周期，每个周期费用约5000元，试管婴儿治疗周期2个周期，每个周期治疗费用约4万元-6万元（取平均数5万元），我们测算全国存量市场将达到约5717亿元，仍是一片蓝海市场。

3.3、 供给端牌照较为稀缺，专家资源是核心竞争力

辅助生殖牌照获取难度较高，民营牌照较为稀缺。由于辅助生殖技术涉及计划生育、伦理道德等问题，国家层面上对辅助生殖从严监管一向是主基调，采取审批制度，2007年监管权力下放至省级卫计委，但审批仍较为严格。试管婴儿牌照获取难度大且申请周期时间长，对医院、医生、技术和质量层面都有着较高的标准。截至2017年，我国经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共451家，其中民营医疗机构仅41家。试管婴儿牌照中，能提供常规IVF-ET和卵胞浆内单精子显微注射技术的机构327家，能提供植入前胚胎遗传学诊断技术的机构仅40家。

试管婴儿牌照申请有四个核心环节1、论证、评审。a）省卫计委组织专家论证；b）场地建设及人员培训（半年-一年）；c）由国家卫计委专家组评审。2、试运行。a）评审通过后，试运行一年；b）由国家卫计委专家对试运行复评，通过后正式运行。3、申请试管婴儿资质。a）人工授精正式运行满1年后才能申请试管婴儿一、二代资质；b）试管婴儿一、二代施行满5年后才能申请三代资质。4、校验。每2年进行一次校验，不通过者即被暂停。由此计算，正式获得第一、二代试管婴儿牌照大约需要4-5年时间，获得第三代试管婴儿牌照大约需要8-10年时间。

分省市来，广东的辅助生殖机构数量最多，达到了56家；江苏省、河北省、河南省、浙江省及山东省辅助生殖机构数量均超过25家，相比之下西部和东北的辅助生殖机构最少。

全国牌照基本到达上限，重挖掘现有医疗机构服务潜力。2015年卫计委提出“每300万人口设置一个机构”则，按14亿人口计算，我国总人口/辅助生殖机构总数已经达到310，全国来辅助生殖牌照数量基本达到上限。但从各家医院的服务能力上，初头部医院每年IVF周期数较多（2017年1万例以上仅5家），大部分医院服务能力有限，我们认为未来行业重是提高现有医疗机构的服务能力，挖掘各家医院的服务和技术潜力。

头部效应明显，专家资源和技术能力是核心竞争力。试管婴儿对于医疗机构的医生及设备都有着较高要求，水平的高低直接决定患者的妊娠率，国内顶尖辅助生殖医院的妊娠率超过60%，2017年中湘雅医院平均妊娠率达到62.4%。因此患者也更加倾向于选择有名专家和医院就诊，顶尖医院均有又名专家坐镇，如中湘雅的卢光琇教授、北大三院的乔杰院士。然而，受床位限制，患者在头部医院就诊需要排队等待较长时间，因此我们认为专家向外引流下，部分合作民营医院有较大发展潜力。

4、 盈利预测与评级

麦迪科技是国内CIS龙头，手术麻醉和ICU系统拥有较高市占率，2019年9月公司完成对海口玛丽医院收购，进军辅助生殖市场。我们认为，一方面，目前我国CIS系统成为医院息化建设重，渗透率提升打开公司传统业务成长空间，医院五大中心建设将为公司带来短期增量；另一方面，辅助生殖是蓝海市场，存量空间约5717亿元，公司开始发力。我们预计，公司2019-2021年EPS为0.64/0.85/1.11元（根据最新股本调整），对应当前股价PE分别为52/39/30倍，维持&34;买入&34;评级。

5、 风险提示

1）公司业绩不及预期的风险；

2）医院五大中心建设进度不及预期的风险；

3）海口玛丽医院业绩不及预期的风险；

4）市场系统性风险。

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