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百利科技：高镍正极风起，国内稀缺的锂电正极材料整线龙头

作者：丽丽的最爱
2018-08-28 16:16:34
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作者：天风证券研究所机械邹润芳团队

证券研究报告：《【百利科技(603959)、股吧】：高镍正极风起，国内稀缺的锂电正极材料整线龙头》

对外发布时间：2018年8月28日

核心观

收购紫金锂电，高速成长的正负极材料整线龙头

百利科技是专业从事工程咨询、设计和总承包业务的科技型工程公司，主要服务于石油化工、现代煤化工、新能源材料行业。2017年7月，公司与宁波锂金科技投资有限公司签订协议书，收购南大紫金锂电，正式进军锂电材料智能装备制造业，开始布局新能源材料行业。本部有机化工及锂电材料在工程资质、EPC业务等方面的协同性逐步体现，2018年H1业绩快报营收同比大增59%、净利润同比增281%达到0.79亿元。

动力锂电三元正极材料高镍化势不可挡，高镍产能非常紧张

在新能源政策的引导下，高镍三元成为电池厂未来的主流选择。高镍三元的电芯能量密度更高，在负极为硅碳的情况下能量密度有可能提升到300Wh/kg，更适合未来高续驶里程乘用车需求。根据真锂研究的预测，如果采用三元811+石墨，领先厂商2018年有希望做到250wh/kg，到2019年在负极变为硅碳的情况下，较多厂商有望做到250wh/kg。国内目前高镍正极材料有效产能有限，考虑产能爬坡及出口等因素在内，几乎没有富余产能。未来高镍有望迎来扩产高峰，本年度至少达到12万吨的扩产量。

正极材料生产为复杂的气固相反应及复杂粉体处理工程项目，单位投资量巨大

高镍三元相对于传统三元材料而言，在加工上有较大区别，主要是1）必须用氢氧化锂，但氢氧化锂腐蚀性更强；2）必须使用氧气炉以避免阳离子混排；3）高镍材料吸水性更强，因而在通风除湿干燥等方面的配套设备需求更大；4）对于控制磁性异物的要求更高，需要配套大量除铁设备，且对生产厂房进行特殊改造。因此，高镍单位投资额相当高。我们统计了金和、杉杉、当升三家已披露的扩产产能、总投资额及单位投资水平，每万吨投资额在6~7.7亿元之间，多数为设备投资。

公司在正极生产领域积淀多年，提供高技术含量的整体解决方案

百利锂电前身为紫金锂电，成立于1987年。主要深耕设备及设计环节，在计量配混系统、窑炉外轨自动化设备、输送机后处理系统、检测设备等领域表现出色，近期引进国外先进技术，旨在满足高性能的生产需求。百利锂电客户结构十分优异。主要客户包括当升、巴莫、杉杉、盟固利、贝特瑞等产量较大的正极材料厂商。公司被收购以来，从设备到整线EPC拓展，订单体量大幅提升，目前在手订单超过20亿，提供从正极材料前驱体合成处理到正极材料生产工厂的一体化整体解决方案。第三方产线EPC提供商在工程经验、集中采购等方面的优势越来越突出，未来有望成为电池材料领域的主流模式。

石化行业触底回升，2017年以来景气度得到较大提振

公司传统主业是从事合成纤维、橡胶、树脂、煤化工等领域的EPC项目。受国家去产能力度较大、环保压力较强的影响，石化行业过去几年投资动力不足，而2017年已经成为石油和化学工业经济运行的转折之年，行业景气度得到较大提振。公司对石化EPC业务洞见非常深刻，致力于推动焦化煤化工业务与合成纤维业务的协同。目前山西潞宝兴海新材料有限公司煤焦化工产品材料化深加工项目（一期）工程总承包项目完成了装置调试、试运行等工作，项目于2017年8月8日一次性开车成功，已生产出优级品己内酰胺产品。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2018-2020年营业收入分别达到13.98、24.97、30.67亿元，归母净利润分别为2.5、4.81、6.23亿元，目前股价对应PE分别为17.6、9.13、7.04X，目标价18.4元，首次覆盖并给予买入评级！

风险提示：新能源政策出现大幅变动，国家宏观经济大幅下行，行业竞争加剧，锂电业务推进和收入确认不及预期等。

报告正

1. 百利科技：专注于能源与锂电新材料的技术服务提供商

1.1.司历史底蕴深厚，专注石化工程勘察同时拓展锂电材料业务

百利科技是专业从事工程咨询、设计和总承包业务的科技型工程公司，主要服务于石油化工、现代煤化工、新能源材料行业，业务领域覆盖材料型煤化工、合成材料、油气加工储运以及锂电材料。

公司前身为巴陵石油化工设计院，在合成纤维、合成橡胶、合成树脂三大合成材料工程服务领域占据一定的市场份额。2004年2月，巴陵石油化工设计院改制为湖南百利工程科技有限公司，建立起现代公司管理体制，依托在工程设计业务上的优势，公司开始涉足工程总承包业务。2011年7月，湖南海新投资有限公司成为公司母公司，同年9月，公司母公司将公司20%的股权转让予成朴基金，10%的股权转让予雨田基金。此后，百利科技整体变更为股份公司。2016年5月17日，公司股票在上交所正式挂牌交易。

2017年7月，公司与宁波锂金科技投资有限公司签订协议书，收购南大紫金锂电（现已更名为“百利锂电”），正式进军锂电材料智能装备制造业，开始布局新能源材料行业。

公司股权结构集中稳定，至今推出两期员工持股计划。百利科技母公司海新投资成立于2011年7月8日，由自然人王海荣和王立言共同出资设立，注册资本为6,000万元。公司实际控制人为王海荣，通过海新投资间接持有百利科技52.5%股份。

此外，公司成立至今共实施两期员工持股计划，第一期员工持股计划于2017年7月6日完成股票购买，累计持股3,726,475 股，占股本比例1.66%，均价22.19元每股，第二期员工持股计划于2017年12月7日完成股票购买，累计持股689,227股，占股本比例0.31%，均价29.23元每股。

1.2.司整体盈利能力趋势向上，锂电业务贡献可观业绩增量

1.2.1.司受益行业回暖业绩回升，锂电业务超承诺表现

公司2018年Q1实现营业收入1.79亿元，同比增长76.51%；归母净利润0.28亿元，同比增长216.67%。虽然公司营业收入受上游行业景气度影响，但是得益于公司业务结构不断改善，同时收购百利锂电后公司锂电材料业务业绩亮眼，公司2018年一季度实现营业收入1.79亿元，同比增长76.51%；归母净利润0.28亿元，同比增长216.67%，其中扣非净利润0.26亿元，同比增长197.29%。业绩稳定，整体盈利能力趋势向上。

1.2.2. 工程总承包业务营收贡献最高，整体销售净利率逐年稳步增长

营业结构方面，公司工程总承包业务占比较高，是公司近年来营业收入的主要来源。2017年公司工程总承包业务营收达3.92亿元，而工程咨询、设计业务营收为1.39亿元。同时据公司2017年年报披露，公司2017新拓展的锂电业务全年营收达1.09亿元，净利润2310.52万元。

公司2017年工程总承包业务毛利为1.24亿元，占总毛利的53%，工程咨询占36%。毛利率方面，公司2017年工程咨询及设计业务毛利率高达59.81%，近五年平均毛利率56.57%。主要由于公司服务对象主要集中在石油化工、煤化工行业，与其他行业相比，投资规模较大，而工程设计按投资规模取费。因此相应工程设计取费较高，行业毛利率相应较高。并且，公司凭借多年积累的技术实力和管理经验、强大的研发实力、工程设计能力形成了自己核心竞争力，在多个细分市场具有领先的技术优势，这种技术优势在工业化装置设计及运行的过程中得以不断体现，使得公司在行业内的议价能力较高。

公司近几年整体毛利率均维持在30%左右及以上，2016年较前两年有所下降主要是由于公司2016年高毛利率业务工程咨询、设计业务相对较低，营收占比只有10.27%。2017年得益于工程咨询业务占比提高，整体毛利率有所回升。

销售净利率逐年增加，期间费用总额整体呈下降趋势，2017年略有回升，近五年平均期间费用率13.53%。公司近五年销售净利率逐年稳步增加，2017年销售净利率为18.18%，较2016年增加4.35pct。同时公司期间费用总额整体呈下降趋势2017年略有回升，为0.9亿元，2013-2017年整体期间费用率分别为9.75%、13.52%、18.62%、10.70%、15.07%，近五年平均期间费用率13.53%。

1.3. 收购南大紫金锂电，打通新能源材料业务

公司于2017年7月与宁波锂金科技签订协议，以1.8亿现金收购南大紫金锂电100%股权。据公司公告披露，为了实施智能产线设计与装备技术的产业拓展战略，从有机化工领域拓展到无机化工领域，公司选择了新能源正极材料设备和整线，于2016 年10月11日与南大紫金科技签订《股权转让意向书》，计划以现金收购的方式收购南大紫金科技持有的南大紫金锂电100%的股权。之后南大紫金科技分别于2016年12月26日及2017年4月25日将其持有的南大紫金锂电100%的股权转让给了宁波锂金科技。公司于2017年7月17日与宁波锂金科技签署股权协议购买书，计划以人民币18,000万元的现金对价购买南大紫金锂电100%的股权。

公司通过股权收购方式快速从传统能源到新能源领域拓展升级，收购的紫金锂电为国内少有的正极材料生产线供应商。同时可凭借公司的设计院资质与紫金锂电的产线设计形成协同作用，整合资源优势，从来单一产线供应商变为同时具备设计、产线、设备提供能力的锂电正极材料工艺技术服务商，同时具有EPC总包能力。随着锂电行业的持续景气，公司业务收入有望大规模增加，成为公司的主要利润增长。据公司2018年一季报显示，2018Q1实现归属于母公司所有者的净利润为2803.41万元，较上年同期增加216.67%；营业收入为1.79亿元，较上年同期增76.51%。公司2017年年报披露锂电业务全年营收达1.09亿元，净利润2310.52万元。

南大紫金锂电是一家专业从事锂电正、负材料智能生产设备的研发、设计、集成、销售与服务，为新能源材料制造厂商提供智能设计和智能制造整体解决方案，致力于为企业提供正负极材料成套装备与锂电池浆料工艺粉体全自动配料系统。为国家高新技术企业，在锂电池材料生产线设计与制造领域拥有较强实力。

收购完成后，南大紫金锂电承诺2017年、2018年及2019年实现的扣非净利润分别不低于1,800万元、2,400万元、3,000万元，业绩承诺期内扣非净利润总和不低于7,200万元。

2. 正极加工产线领头羊，从设备到整线供应商

2.1. 动力锂电三元正极高镍化方向明确

正极材料是动力锂电成本结构中占比最高的部分。根据高工锂电数据，其占整体成本比例约为36%，其很大程度上决定了电池的能量密度、循环次数、安全性等关键指标。因而是非常重要的电池材料。

三元材料主要包括NCM（镍钴锰）及NCA（镍钴铝）两类。其中，按照镍含量的不同，NCM主要可以分为NCM111、532、622、811等，还有过渡产品721等，其中622及以上为高镍三元。而NCA克容量高，类似811三元，压实密度接近532型三元，对水分环境非常敏感。NCA主要做圆柱，小电池可保证其安全性。

在新能源政策的引导下，高镍三元成为电池厂未来的主流选择。高镍三元的电芯能量密度更高，在负极为硅碳的情况下能量密度有可能提升到300Wh/kg，更适合未来高续驶里程乘用车需求。根据真锂研究的预测，如果采用三元811+石墨，领先厂商2018年有希望做到250wh/kg，到2019年在负极变为硅碳的情况下，较多厂商有望做到250wh/kg。

2.2. 三元材料市场供需弱平衡，国内正极厂商积极拓展海外市场

三元材料市场供需弱平衡。首先需求，三元自2016年以来快速放量，根据高工锂电数据，三元在2017年市场份额占比已上升至45%左右，总量高达16.15GWH。其中，三元在乘用车、客车及专用车市场的装机量分别为9.43、0.03、5.69GWH。三元带电量与质量之间的转换为1kwh电量约等于2kg三元正极，也就说16.15GWH约对应3.23万吨的三元材料。根据我们的预测，2018-2020年国内三元电池需求量将分别为27.5、52.2、88.6GWH，同比增速分别为74.2%、89.5%、69.9%，对应三元材料需求量分别为5.51、10.43、17.73万吨；而全球未来三年三元材料需求量有望分别达到11.86、20.63、32.42万吨。

供给端处于弱平衡状态。我们统计了杉杉、当升、北大先行、巴莫科技、宁波金和等10家正极企业2016-2018年的产能情况，期间三元材料产能分别为6.26、9.76、19.46万吨。从数量来，供给量大于国内需求量，但明显小于全球需求量。三元材料相较于其他电池材料市场而言，供求格局相对较为健康。第一，2017年底的形成的产能往往在2018年才能完全达产，也就是说2018年的需求主要对应2017年释放出的产能供给；第二，我国许多正极材料厂已经开始向海外供货，例如天津巴莫目前已经是LG的供货商，宁波金和是三星SDI、LG的供货商，因而需考虑对于海外需求的匹配；第三，部分三元产能被用于消费锂电、低速物流车等领域。

2.3. 高镍产能不足，盈利性驱动+竞争驱动带动扩产高峰

正极材料呈现结构性短缺局面，高镍产能不足。根据北极星电力网数据，宁波金和是国内目前少数实现811量产的厂商，7月份的产能约700吨/月左右，国内企业，今年以来全部满产满销，目前的用途还是消费电子领域代替钴酸锂及523。而国内目前的有效产能有限，考虑产能爬坡及出口等因素在内，高镍产能不足。

高镍、尤其是811产能爬坡速度较为缓慢。根据北极星电力网数据，宁波金和811产能从零爬坡到月产量100吨需要半年以上的时间，主要是生产工艺复杂。本年度贝特瑞、杉杉产能仅进入试生产阶段，预计产能爬坡还需要较长时间，因而高镍市场供给紧张局面未来一段时间可能不会明显缓解。

正极厂高镍产能扩产非常积极，主要因之一是高镍的前景可期、盈利能力有较为明显的提升。根据【杉杉股份(600884)、股吧】的年报披露，正极材料90%以上是材料成本，制造费用及折旧占比较低。由于单位高镍材料使用的硫酸钴较少，其材料成本偏低。我们按照主要材料成本来进行拆分计算，得到1kgNCM111按照现价（2018-08-21）材料成本约为157.36元，523材料成本约为132.18元，而811材料成本仅为123.24元，相较于111、523降低21.68%、6.76%。

因之二是正极市场竞争激烈，面对产业趋势多数参与者必须积极扩产。三元正极市场竞争格局相较于动力锂电池而言更加分散，至今未出现像CATL这样的绝对龙头。进入门槛低、技术工艺迭代较快决定了这一市场结构。例如，2016年三元正极出货量以长远锂科、【当升科技(300073)、股吧】、湖南杉杉为行业前三，CR10为69%，2017年前三位宁波金和、湖南杉杉及当升科技，CR10为74.68%。伴随金和、杉杉、当升等在高镍方向的提前布局，后续竞争者很可能会积极跟进、以避免未来被迅速淘汰。

高镍有望迎来扩产高峰，本年度至少达到12万吨的扩产量。从已经公告的企业来，杉杉7200吨产能在建，金和目标是明年具备3.5万吨的有效出货能力，当升正在筹建5万吨的锂电产能。由于811目前的安全性还不确定，因而主流车厂没有大批量使用，不过均在积极筹备中。

2.4. 正极加工为复杂粉体工程项目，单位投资量巨大

常见的三元材料制备工艺，先将锂源和前驱体输送到计量设备，按设定好的工艺配方进行计量后输送至混合机，在混合机将两种物料混合均匀。将混合均匀的物料装入匣钵，然后整平、切小块，进入窑炉煅烧。煅烧出来的物料一般会板结，需要破碎和粉碎，常见的工艺是先用颚式破碎机，然后用对辊破碎机，最后使用气流粉碎分级。分级后粒度合格的产品进入批混设备批混后，再经过除铁设备、振动筛过筛，测试合格后，便可包装入库。因此，三元材料成品的制备过程包括锂化混合、装钵、窑炉煅烧、破碎、粉碎分级、批混、除铁、筛分、包装入库九大工序。

高镍三元相对于传统三元材料而言，在加工上有较大区别。主要差异在于：第一，在高温烧结的过程中，锂盐容易在高温环境下挥发产生缺陷，但如果温度过低又不容易热分解，因而生产811时必须使用氢氧化锂而非碳酸锂，因为氢氧化锂的热分解温度更低的氢氧化锂，但氢氧化锂的腐蚀性更强。

第二，混排问题，高镍材料尤其容易产生阳极离子混排问题，主要产生于Li+与Ni2+之间。所谓混排，指的是不同阳离子混合占位，对于材料的首次效率、可逆容量、循环性能等电化学性能造成影响，因而需要尽量消除。因为前驱体中的镍离子为+2价，空气中难以转化为+3价，因而要求在纯氧环境中进行生产，所以，传统三元正极只需要使用空气炉，但是高镍需要氧气炉；

第三，高镍吸水性比较强，后者吸水性弱，生产过程中需要通干燥气体，还需要专用除湿、通风设备；

第四，磁性物控制，传统三元材料生产环境中的铁离子的含量要求是低于十亿分之四百，而高镍是是十亿分之十，因而对于厂房内的磁性物控制要求非常高，需要对厂房进行特定改造。例如：油漆涂料需要特制、金属门把手换成玻璃、金属管通道也要改，等等。

因此，高镍单位投资额相当高。我们统计了金和、杉杉、当升三家已披露的扩产产能、总投资额及单位投资水平，每万吨投资额在6~7.7亿元之间，多数为设备投资。正极加工生产线由七大系统构成：分别为材料准备系统、计量配混系统（研磨、除铁）、窑炉烧结系统、窑炉外轨自动化系统、智能包装系统、输送集成及后处理系统以及通风管道除湿。

2.5.司在正极加工领域积淀多年，开始积极转向产线EPC

2.5.1. 深耕正极材料加工生产线，具备优异客户结构

百利锂电前身为紫金锂电。1987年南京大学成立南大紫金科技有限公司，2017年8月，南大紫金锂电智能装备成为百利科技的全资子公司、改名百利锂电智慧工厂有限公司。

公司主业包括电池正负极材料生产设备及前期生产线设计、整包。在未被并入上市公司之前，主要深耕设备及设计环节，在计量配混系统、窑炉外轨自动化设备、输送机后处理系统、检测设备等领域表现出色。

百利锂电客户结构十分优异。主要客户包括当升、巴莫、国轩、杉杉、盟固利、贝特瑞等。根据公司公告，公司先后参与了国内第一条负极生产线建设，1999年湖南瑞翔1500吨负极产线，第一条钴酸锂正极材料全自动生产线，2012年湖南杉杉3000吨钴酸锂生产线，以及第一条高电压钴酸锂正极生产线。据不完全统计，公司成立至今已参与多条正负极生产项目，覆盖了市场大量的正极生产线。

2.5.2. 从设备到整线，订单体量大幅提升

2017年以来，公司签订了一系列产线与设计订单，相较于之前合同在规模体量上大幅提升。首先是2017年签订的陕西红马科技10000吨整线订单，合同总金额为4.98亿元，其中工程设计费为：人民币1,200 万元；设备、材料定制采购费：人民币30,128 万元；建筑安装施工费为：人民币13,150 万元；其他费用（含项目管理费）为：人民币5,322 万元。该项目实施期为11个月。

第二个整线项目为宁夏汉尧石墨烯储能项目，共分两期实施。一期1.5万吨/年三元正极材料，包含钴酸锂、523三元材料、811三元材料、6000吨石墨烯改性导电浆料。二期1.5万吨/年三元正极材料，4000吨石墨烯改性导电浆料。两期建成后总产能达到3万吨/年三元正极材料，1万吨/年石墨烯改性导电浆料；计划一期在2019年3月底建成投产，二期在2020年6月建成投产。

由于近年来电池正负极材料项目的体量规模大幅提升，客户对于自动化提出更高要求，且高镍对于生产环境要求非常苛刻，越来越多的正负极客户开始采用EPC模式。例如，杉杉7200吨宁夏石嘴山高镍正极项目、红马、汉尧项目等等。第三方产线EPC提供商在工程经验、集中采购等方面的优势越来越突出，未来有望成为电池材料领域的主流模式。

3. 石化行业触底回升，2017年以来景气度得到较大提振

公司所处行业属于工程勘察设计行业中的石油和化工工程勘察设计子行业，主要为业主提供工程咨询、设计以及工程总承包等专业服务，其上游领域的主体主要包括向工程公司提供产品及服务的专利及技术服务提供商、设备材料制造商以及工程施工企业。下游行业则主要是业主所在石油化工、煤化工、盐化工、天然气化工等行业。

受国家去产能力度较大、环保压力较强的影响，石化行业过去几年投资动力不足，而2017年已经成为石油和化学工业经济运行的转折之年，行业景气度得到较大提振。根据国家统计局数据显示，截至 2017 年末，石油和化工行业规模以上企业累计实现主营收入比上年增长15.7%，为6年来最快增速；利润总额比上年增长51.9%；化学工业规模以上企业累计实现主营收入同比增长13.8%，利润总额同比增长40.2%，主营业务利润率增长1.25%，其中合成材料制造、基础化学料、专用化学品制造位居化工各行业前列。石油和化工行业经济规模重拾扩张态势，经济增长内生动力增强，为行业工程建设提供了一定的市场空间。

3.1. 合成纤维：具备一定技术壁垒，材料己内酰胺高端产能不足

在石油化工行业中，合成材料是最能够代表化工行业水平的子行业，而合成材料又分为合成纤维、合成橡胶、合成树脂、煤化工四大类。

合成纤维的商业化生产始于20世纪40年代，经过不断创新发展，现已成为种类繁多、应用广泛的重要合成材料之一。合成纤维不但是纺织工业料，同时也是其他工业企业、交通运输、建筑建材、医疗卫生、国防工业、航空航天的重要材料。我国合成材料产量增速情况近两年有所放缓，2017年我国合成纤维产量为4480.75万吨，较2016年有所降低，近十年复合增速为7.17%。

目前全球四大主要合成纤维分别是聚酰胺纤维、聚对苯二甲酸乙二酯纤维、聚丙乙烯腈纶纤维和聚丙烯纤维。其中，聚酰胺纤维具有较强的韧性和耐磨属性，可通过抽丝、吹塑等制成纤维和塑料，因而得到了广泛应用。目前该行业发展较为成熟，但依然具有一定的进入壁垒，主要因是材料己内酰胺生产工艺复杂、所需投资较大，对技术和资本依赖性较强。

近年来国内己内酰胺供需格局得到一定改善，但高品质己内酰胺仍有赖进口。2011年以前，我国己内酰胺严重依赖进口，进口数量和进口金额逐年攀升，但自2012年以来，供需格局得到有效改善，进口数量和金额均得到一定回落，但国内产品的产品质量仍与国际高端货源存在一定差距。未来，聚酰胺产品链的发展必将朝着高端化的方向发展，具备自主研发能力的技术领先型工程公司发展前景广阔。

在合成纤维领域，公司是国内同时掌握甲苯法、磷酸羟胺法（HPO）和氨肟化法（HAO）生产己内酰胺工程设计技术并具有工程业绩的工程公司，全程参与氨肟化法生产己内酰胺中试研发、工程放大和工艺攻关，设计了国内规模最大的己内酰胺全厂性工程项目，在国内己内酰胺工程设计市场居领先地位。

3.2. 合成橡胶：结构性产能过剩，热塑性弹性体发展迅猛

长期以来，我国天然橡胶对外依存度一直较高，近五年进口数量一直保持在250万吨以上，2017年增速也呈现一定回升趋势，天然橡胶资源的匮乏为我国合成橡胶的发展提供了广阔的空间。

近两年我国合成橡胶产量有较大提升，但存在结构性产能过剩问题。我国合成橡胶的产量在经历后2015年的短暂出清后实现了连续两年的稳健回升，增速均在20%以上，合成橡胶制造业的固定资产投资增速也出现同步提升。尽管如此，但我国合成橡胶的发展结构依然存在不平衡现象，根据公司招股说明书，目前已经掌握核心技术的胶种的市场占有率达到 70%以上，但异戊橡胶、溶聚丁苯橡胶、乙丙橡胶等特种合成橡胶胶种的市场占有率仍低于 30%，一些可以为后续产品提升性能、提高性价比的专用、特殊合成橡胶产品还主要依靠国外进口产品，有的胶种甚至刚刚起步。

近年，热塑性弹性体凭借兼具硫化橡胶的物理机械性能和热塑性树脂的工艺加工性能而得到迅速发展，并广泛应用于汽车、建筑业、医用和日用生活制品等，其中，苯乙烯类热塑性弹性体（SBCs）产量居同类产品之首，且新型产品 SIS、 SEBS 等也获得了迅速发展。中国石化集团巴陵石化分公司使用先进的锂系聚合装置生产SIS、SEBS 等产品，并建成了国内规模最大特种锂系聚合物柔性生产装置——6万吨/年特种锂系聚合物装置（公司承接了该装置的工程设计业务），含一套4万吨/年SIS装置和一套2万吨/年SEBS装置，其中SIS装置为国内单套产能最大；且该装置为柔性装置，可以生产多牌号、多品种的产品。同时负责设计了国内第一套年产2万吨的SEPS装置，和当时国内最大的年产5万吨SEBS装置。

在合成橡胶领域，公司以高技术门槛、高附加值、绿色环保型的高端石化产品为突破，承接了包括SBCs（含SIS、 SBS、 SEBS等）、异戊橡胶、溶聚丁苯橡胶在内的特种合成橡胶的生产装置工程设计项目及技术开发工作，填补了国内空白，丰富的产业积淀和项目承接经验使得公司在国内同行业居于领先地位。

3.3. 合成树脂：进口依赖度较高，公司行业积淀深厚

在合成树脂、合成橡胶和合成纤维全球三大材料中，合成树脂产量和消费量最高。根据用途不同，合成树脂又可分为通用树脂和专用树脂，通用树脂一般用于通用消费品或耐用商品，如聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯和ABS等，而专用树脂一般指为专门用途而生存的树脂，产量小、生产成本高，可替代金属用于机械、电子、汽车等部分，如具备强度高、韧性强、抗弯折特性的工业塑料等。

我国合成树脂行业近几年增长非常迅速，2010-2017年初级形态塑料年产量由4360.9万吨提高到8377.81万吨，CAGR近10%。在经历2015年行业供给侧改革以后，2016年初级形态塑料及合成树脂固定资产投资完成额增速也出现一定提升，整体恢复至接近历史高位水平。

尽管产量经历了较快提升，但我国合成树脂对外依赖度依然较强。2017年前五个月，我国合成树脂进口数量累计为1364.6.万吨，同比增加9.94%，进口依赖程度整体稳定在30%左右，未来仍有较大发展空间。

在合成树脂领域，公司参与了国内最早的环氧树脂装置的引进与工程设计工作，并且承担了中国石化集团唯一的环氧树脂生产企业——中国石化集团巴陵石化分公司的所有环氧树脂生产装置的工程设计业务，公司设计的1万吨/年国产化邻甲酚醛环氧树脂装置是当时国内唯一、全球单套产能最大的装置，具有独特的市场地位。

3.4. 材料型煤化工：高油价下具备明显成本优势，与合成材料业务形成有效协同

我国的煤炭资源较为丰富，但石油资源较为匮乏，因此通过煤化工实现对能源结构的在调整，对于保障国家能源安全具有重要意义。传统煤化工产品以焦炭、甲醇为主，但产能过剩，且产能利用率较低。在此背景下，以煤制烯烃等燃料型煤化工为代表的现代煤化工应运而生，后者主要着眼于利用煤作为料替代石油生产合成材料，最终产品为合成橡胶、合成纤维和合成树脂三大合成材料。

现代煤化工兼具良好的石油替代性和经济性优势。由于煤和石油两者同为富含烃类的混合物，因此具备显著的替代关系。但考虑到石油价格波动较为剧烈，且当前油价处于高位震荡状态，而煤焦化等产品由于产能过剩而价格处于低位，因此通过现代煤化工实现对合成材料的制造具备明显的成本优势。

在现代煤化工领域，公司以设计为核心，凭借其在石油化工行业合成材料领域形成的竞争优势，发展工程总承包业务，延伸工程技术服务产业链。根据公司2017年年报，目前山西潞宝兴海新材料有限公司煤焦化工产品材料化深加工项目（一期）工程总承包项目完成了装置调试、试运行等工作，项目于2017年8月8日一次性开车成功，已生产出优级品己内酰胺产品。目前项目正在办理相关工程结算。潞宝项目一次性开车成功，示范意义重大，意味着公司在现代煤化工领域已经取得实质性进展，能在一定程度上平滑行业周期性所带来的系统性风险。

4. 盈利预测及投资建议

当前公司主营业务可分为工程总承包、工程咨询设计、商品销售、南大紫金的锂电业务和其他业务。其中：

（1）公司工程总承包、工程咨询设计业务由于受行业周期影响较大，未来三年收入增速有限，因此我们预计公司2018年-2020年工程总承包收入为4.71亿元、5.18亿元、5.70亿元，预计工程咨询及设计业务2018-2020年收入为1.66亿元、1.83亿元和2.01亿元；两项业务毛利率分别维持在33%和60%；

（2）公司商品销售业务收入占比不高，预计2018-2020年收入分别为0.75亿元、0.83亿元以及0.91亿元，毛利率38%；

（3）公司新拓展的锂电业务在2018年收入有望实现大幅增长，预计2018-2020年收入为6.82亿元、17.09亿元、22亿元，对应毛利率分别为35%、36%、36%。

（4）其他业务历年占比极小，增速平稳，预计2018-2020年分别为356万元、392万元、431万元，对应毛利率为43%。

综上，我们预计公司2018-2020年营业收入分别达到13.98、24.97、30.67亿元，归母净利润分别为2.5、4.81、6.23亿元，目前股价对应PE分别为17.6、9.13、7.04X，长期成长空间广阔，参考可比公司估值，我们认为公司合理PE估值为23倍，目标价18.4元，首次覆盖并给予“买入”评级！

5. 风险提示

新能源政策出现大幅变动，国家宏观经济大幅下行，行业竞争加剧，锂电业务推进和收入确认不及预期等。